文|蘇寧金融研究院投資策略研究中心主任  顧慧君 

我國(guó)龐大的人口基數(shù)、持續(xù)的收入增長(zhǎng)以及老齡化趨勢(shì)等因素使得醫(yī)療服務(wù)成為最具投資前景的賽道之一。廣義的醫(yī)療服務(wù)包括診斷服務(wù)、醫(yī)療研發(fā)外包服務(wù)、醫(yī)院以及醫(yī)療美容服務(wù)等。鑒于醫(yī)療研發(fā)外包服務(wù)與其余醫(yī)療服務(wù)的分析邏輯有較大差異，本文對(duì)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的分析不包括醫(yī)療研發(fā)外包服務(wù)。

本文主要從政策、需求、供給、業(yè)績(jī)、估值等角度展開(kāi)分析，以饗讀者。

醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的政策分析

醫(yī)療服務(wù)的定價(jià)一直是個(gè)難題，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的政策主要圍繞醫(yī)療服務(wù)的價(jià)格改革展開(kāi)。從圖1可以看出，相對(duì)于德國(guó)、日本等國(guó)家而言，我國(guó)藥品/耗材的相關(guān)費(fèi)用在醫(yī)藥總費(fèi)用中占比過(guò)高。以藥養(yǎng)醫(yī)政策和實(shí)踐層面的醫(yī)藥費(fèi)用項(xiàng)目結(jié)算制，導(dǎo)致藥品/耗材回扣、醫(yī)藥費(fèi)用虛高等問(wèn)題滋長(zhǎng)泛濫。如何正本清源，還原醫(yī)藥費(fèi)用總盤(pán)子中藥品、耗材以及醫(yī)療服務(wù)的成本，對(duì)于完善醫(yī)療服務(wù)定價(jià)機(jī)制，形成廣覆蓋、可負(fù)擔(dān)的醫(yī)療保障體系至關(guān)重要。

2021年8月31日，國(guó)家醫(yī)保局等八部門(mén)發(fā)布了經(jīng)中央全面深化改革委員會(huì)第十九次會(huì)議審議通過(guò)的《深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)方案》。該方案明確在建立健全以下五大機(jī)制上進(jìn)行探索：一是更可持續(xù)的總量調(diào)控機(jī)制；二是規(guī)范有序的價(jià)格分類(lèi)形成機(jī)制；三是靈敏有度的價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制；四是目標(biāo)導(dǎo)向的價(jià)格項(xiàng)目管理機(jī)制；五是嚴(yán)密高效的價(jià)格監(jiān)督考核機(jī)制。

《試點(diǎn)方案》的政策取向試圖在短期內(nèi)通過(guò)取消藥品、耗材加成、集中帶量采購(gòu)等措施，降低藥品、耗材在醫(yī)藥費(fèi)用中的整體占比，循序漸進(jìn)優(yōu)化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格；從中期來(lái)看，《試點(diǎn)方案》通過(guò)將醫(yī)療項(xiàng)目區(qū)分為通用型項(xiàng)目和復(fù)雜性項(xiàng)目，輔之以DRG（疾病診斷相關(guān)分組）、DIP（基于大數(shù)據(jù)的病種分值付費(fèi)）等醫(yī)療服務(wù)收付實(shí)現(xiàn)方式，形成科學(xué)的、可評(píng)估的、市場(chǎng)參與程度不等的價(jià)格分類(lèi)和管理機(jī)制；從長(zhǎng)期來(lái)看，《試點(diǎn)方案》將進(jìn)一步規(guī)范民營(yíng)醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)的收費(fèi)，有利于目前服務(wù)收費(fèi)緊盯公立醫(yī)院、收費(fèi)相對(duì)規(guī)范的民營(yíng)龍頭醫(yī)院。

醫(yī)療服務(wù)需求側(cè)分析

首先來(lái)看我國(guó)老齡化的趨勢(shì)（圖2）。從圖2可以看出，最近10年來(lái)，我國(guó)人口中60歲以上、65歲以上人口占比均快速上升，這一趨勢(shì)在未來(lái)將會(huì)加劇，導(dǎo)致對(duì)醫(yī)療服務(wù)的需求不斷攀升。

其次來(lái)看醫(yī)保的收支情況。目前，據(jù)統(tǒng)計(jì)基本醫(yī)保參保人員（包括居民醫(yī)保和新農(nóng)合）次均住院費(fèi)用醫(yī)保支付率已在60%以上，因此醫(yī)保的收支情況對(duì)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的影響巨大。2020年參加全國(guó)基本醫(yī)保人數(shù)為136131萬(wàn)人，參保率穩(wěn)定在95%以上。2020年全國(guó)基本醫(yī)?；鹂偸杖霝?.48萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約為1.7%，占GDP比重約為2.4%。全國(guó)基本醫(yī)?；鹂傊С鰹?.10萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約為0.9%，占GDP比重約為2.1%。拉長(zhǎng)時(shí)間看，不考慮疫情影響，醫(yī)保支出（增速穩(wěn)定在10%以上）、醫(yī)療費(fèi)用和醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入（增速穩(wěn)定在10%以上）均呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

最后，部分醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，例如口腔、輔助生殖、醫(yī)療美容等行業(yè)的醫(yī)療服務(wù)需求與居民收入增速，尤其是中高收入人群的收入增速密切相關(guān)。剔除疫情的影響，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的年均增速接近6%，保持了較快增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

綜合以上分析，從中長(zhǎng)期來(lái)看，醫(yī)療服務(wù)在未來(lái)仍有較為旺盛的需求潛力。

醫(yī)療服務(wù)供給側(cè)分析

我國(guó)醫(yī)療服務(wù)的提供主體是醫(yī)院（分為一二三級(jí)）。醫(yī)院按所有權(quán)性質(zhì)不同可分為公立醫(yī)院和民營(yíng)醫(yī)院，民營(yíng)醫(yī)院可進(jìn)一步分為民辦營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)和民辦非營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其中民辦營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)一般為公司制醫(yī)院。2020年，民營(yíng)醫(yī)院占我國(guó)醫(yī)院總數(shù)的66.5%，但在結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)以下兩個(gè)顯著特征：一是專(zhuān)科醫(yī)院多，綜合性醫(yī)院少；二是一二三級(jí)醫(yī)院中，等級(jí)越高的醫(yī)院中民營(yíng)醫(yī)院占比越少。2019年，三級(jí)醫(yī)院中民營(yíng)醫(yī)院占比只有12.6%。

在收入方面，據(jù)中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒，2019年全國(guó)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)總體規(guī)模達(dá)4.6萬(wàn)億，其中非公立衛(wèi)生機(jī)構(gòu)的占比為13%。

醫(yī)療服務(wù)上市公司中，醫(yī)院占了很大的比重且都是民營(yíng)醫(yī)院，主要集中在眼科、口腔、輔助生殖、醫(yī)療美容等領(lǐng)域。上述領(lǐng)域可從專(zhuān)業(yè)化程度、規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)兩個(gè)方面分析。專(zhuān)業(yè)化程度可從人、設(shè)備兩個(gè)角度去比較；規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)主要從醫(yī)療服務(wù)的可標(biāo)準(zhǔn)化程度及醫(yī)院選址兩個(gè)角度展開(kāi)分析?？蓸?biāo)準(zhǔn)化程度越高，則這類(lèi)企業(yè)的規(guī)?；瘽摿υ酱?；醫(yī)院選址則是考慮醫(yī)院所在地對(duì)有相關(guān)醫(yī)療服務(wù)支付能力的需求人群的覆蓋半徑。

細(xì)分行業(yè)業(yè)績(jī)與估值分析

在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中，整形、眼科、口腔利潤(rùn)率較高，美容、眼科、康復(fù)、口腔收入增速較快。

眼科方面，我國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模從2015年的507億元增長(zhǎng)到2019年的1037億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.6%，醫(yī)學(xué)視光、白內(nèi)障、屈光手術(shù)分別占據(jù)眼科醫(yī)療服務(wù)細(xì)分市場(chǎng)的前三位。我國(guó)近視發(fā)生率高，隨著人口的老齡化，白內(nèi)障發(fā)病率也有所上升，因此眼科市場(chǎng)仍有較高的增長(zhǎng)率，這支撐了眼科上市公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，但A股眼科領(lǐng)域的龍頭公司目前的動(dòng)態(tài)市盈率接近100倍，對(duì)通過(guò)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)兌現(xiàn)估值的要求比較高。

口腔服務(wù)方面。2015年-2020年我國(guó)口腔醫(yī)療市場(chǎng)的年復(fù)合增速為9.6%，2021-2025年這一市場(chǎng)的年復(fù)合增速有望達(dá)到20%。目前該行業(yè)頭部上市公司的動(dòng)態(tài)市盈率為78倍，歷經(jīng)了大幅回調(diào)，考慮到口腔市場(chǎng)的潛在高速增長(zhǎng)和疫情逐漸消退的影響，這一細(xì)分領(lǐng)域配置的性?xún)r(jià)比正逐步提高。

輔助生殖行業(yè)目前是藍(lán)海，需求高增，但輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)受政策嚴(yán)格監(jiān)管，形成了較高的行業(yè)門(mén)檻，有利于行業(yè)頭部企業(yè)。頭部上市公司在經(jīng)歷大幅回調(diào)后，目前的動(dòng)態(tài)市盈率近58倍，2021年、2022年預(yù)期凈利潤(rùn)同比增速為39.5%和45.9%，已進(jìn)入可配置區(qū)間。

醫(yī)美服務(wù)可分為手術(shù)類(lèi)和非手術(shù)類(lèi)兩種，2019年，非手術(shù)類(lèi)占比為38%。目前，2019年國(guó)內(nèi)醫(yī)美服務(wù)滲透率為3.6%，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，滲透率仍有3-6倍的提升空間。因此，醫(yī)美服務(wù)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間中期仍比較客觀，投資主要看相關(guān)上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和估值水平。