文|洪言微語 薛洪言
作為典型的“長坡厚雪”賽道，醫(yī)藥行業(yè)歷來受到市場關(guān)注。在需求側(cè)，人口老齡化和消費(fèi)升級是醫(yī)藥需求的不竭動(dòng)力；在供給側(cè)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)則是醫(yī)藥企業(yè)永恒的成長邏輯。但醫(yī)藥創(chuàng)新周期長、不確定性高，醫(yī)藥股的投資難度大，相比之下，作為醫(yī)藥創(chuàng)新“賣水人”的CXO成為更穩(wěn)健的投資選擇。
CXO，醫(yī)藥“賣水人”
在醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)（CXO企業(yè)）憑借高度專業(yè)化的研究網(wǎng)絡(luò)、多領(lǐng)域布局以及專業(yè)的新藥注冊團(tuán)隊(duì)，可以將新藥研發(fā)的資金投入和潛在風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上進(jìn)行分散，幫助醫(yī)藥企業(yè)節(jié)約30%-70%的研發(fā)費(fèi)用，同時(shí)將新藥研發(fā)時(shí)間縮短1/4-1/3左右，大幅提升醫(yī)藥研發(fā)效率。
基于此，核心醫(yī)藥企業(yè)逐步將資源集中于疾病機(jī)理研究、新藥靶點(diǎn)研究等早期階段，而將后續(xù)中晚期研發(fā)、臨床、生產(chǎn)等環(huán)節(jié)外包。同時(shí)，小型制藥公司作為醫(yī)藥創(chuàng)新的重要驅(qū)動(dòng)力，普遍缺乏資本自建實(shí)驗(yàn)室和生產(chǎn)設(shè)施，通常也會選擇外包。
據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2016-2020年，全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入從1567億美元增至1908 億美元，年復(fù)合增速約5%。在這個(gè)巨大的市場中，醫(yī)藥研發(fā)的蛋糕正越來越多地被CRO、CMO等外包服務(wù)行業(yè)分食。
根據(jù)新藥研發(fā)服務(wù)階段的不同，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)一般分為合同研發(fā)服務(wù)（CRO）、合同生產(chǎn)業(yè)務(wù)/合同生產(chǎn)研發(fā)業(yè)務(wù)（CMO/CDMO）和醫(yī)藥銷售服務(wù)（CSO），分別對應(yīng)新藥研發(fā)領(lǐng)域中的臨床前研究（藥物化合物篩選及研發(fā)、數(shù)據(jù)采集分析等）、臨床研究、定制化生產(chǎn)及研發(fā)服務(wù)、醫(yī)藥銷售服務(wù)等產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)。在資本市場中，被統(tǒng)稱為CXO企業(yè)。
1、CRO服務(wù)
具體來看，CRO企業(yè)主要提供新藥產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)、研發(fā)、開發(fā)等臨床前研究以及臨床I-IV期技術(shù)服務(wù)、臨床數(shù)據(jù)管理、新藥注冊申請等服務(wù)支持。數(shù)據(jù)顯示，全球超過50%的藥企會聘用專業(yè)CRO企業(yè)協(xié)助新藥研發(fā)服務(wù)，以降低自身研發(fā)費(fèi)用并控制風(fēng)險(xiǎn)。
2019年，全球臨床前CRO市場規(guī)模約220億美元，其中，中國市場32億美元；全球臨床CRO市場規(guī)模約406億美元，其中，中國市場37億美元。就國內(nèi)市場代表性企業(yè)而言，臨床前CRO服務(wù)主要有藥明康德、康龍化成、睿智化學(xué)、新高峰、昭衍新藥等；臨床CRO服務(wù)主要有IQVIA（昆泰）、Covance（科文斯）、泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥、華威醫(yī)藥等。
2、CMO/CDMO服務(wù)
CMO又名藥品委托生產(chǎn)，即CMO企業(yè)接受藥企委托，為藥品生產(chǎn)涉及的工藝開發(fā)、配方開發(fā)提供支持，主要涉及臨床用藥、中間體制造、原料藥生產(chǎn)、制劑生產(chǎn)（如粉劑、針劑）以及包裝等定制生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)。
相比CMO的產(chǎn)能輸出，CDMO將高技術(shù)附加值工藝研發(fā)能力及規(guī)模生產(chǎn)能力深度結(jié)合，承擔(dān)起更多工藝研發(fā)、改進(jìn)的創(chuàng)新性服務(wù)職能，以附加值較高的技術(shù)輸出取代單純的產(chǎn)能輸出，成為CMO的升級版，日益受到藥企的青睞。
數(shù)據(jù)顯示，2012-2019年，國內(nèi)CMO市場規(guī)模年均復(fù)合增長率達(dá)到18%，高于全球CMO市場增速。2019年，我國CMO市場規(guī)模達(dá)到441億元，約占全球市場的7.9%。國內(nèi)代表性公司主要有藥明康德、雅本化學(xué)、天宇股份、九州藥業(yè)、聯(lián)化科技、海正藥業(yè)和普洛藥業(yè)等。
投資邏輯一：行業(yè)景氣度持續(xù)向好
就國內(nèi)市場來看，近些年CXO賽道景氣度明顯向好。以A股26家CXO概念上市公司為例，2016-2020年，營收總額從328億元增至742億元，年化增長22.66%；凈利潤從43億元增至136億元，年化增長33.25%。
CXO基本面的持續(xù)向好，可以從國內(nèi)和國外兩個(gè)市場來尋求解釋。
就國內(nèi)市場而言，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)從仿制藥向創(chuàng)新藥的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，助力CXO產(chǎn)業(yè)鏈崛起。早期，我國藥品研發(fā)以仿制藥為主，對于藥品的藥理、毒理研究需求小，臨床前CRO發(fā)展緩慢；十一五以來，國家對新藥創(chuàng)新的投入逐步增加，帶動(dòng)CXO產(chǎn)業(yè)鏈快速崛起。
尤其是2018年以來，在藥品醫(yī)療器械審評審批制度改革、上市許可人制度（MAH）、仿制藥一致性評價(jià)和帶量采購、創(chuàng)新藥醫(yī)保談判等一系列政策的綜合作用下，仿制藥價(jià)格大幅縮水、利潤空間受到擠壓，創(chuàng)新藥的比較優(yōu)勢凸顯，極大地提升了藥企發(fā)力創(chuàng)新藥的積極性。
數(shù)據(jù)顯示，中國制藥行業(yè)的研發(fā)開支由2015年約105億美元大幅增至2019年的211億美元，年化增長19.06%；根據(jù) Frost & Sullivan 報(bào)告預(yù)測，中國醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入將由2021年的298億美元增長至2026年的551億美元，復(fù)合年增長率約13.1%。
就境外市場來看，跨國藥企的CXO訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移正成為行業(yè)趨勢?？鐕幤笕允侨蜥t(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)的主力，近年來，在醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈全球配置資源的背景下，我國的人才資源、研發(fā)成本、臨床試驗(yàn)成本等均具有明顯的比較優(yōu)勢，推動(dòng)跨國藥企的CXO訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。如基于用戶基數(shù)，我國擁有龐大的病患群體，臨床試驗(yàn)樣本充足，臨床前和臨床試驗(yàn)各階段的研究試驗(yàn)費(fèi)用僅為發(fā)達(dá)國家的30%-60%，成本優(yōu)勢突出。
同時(shí)，我國作為全球第二大藥品市場，一直是跨國藥企的必爭之地，而跨國藥企的產(chǎn)品在國內(nèi)上市必須通過國內(nèi)的臨床試驗(yàn)，客觀上也加速了其醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。
新冠疫情之后，國外很多產(chǎn)能停產(chǎn)，更是加速了全球CXO訂單向中國轉(zhuǎn)移的速度。以藥明康德為例，2020年逆勢加大客戶拓展力度，全年公司新增客戶超1300家，占其存量活躍客戶數(shù)的31%。
投資邏輯二：行業(yè)壁壘高，護(hù)城河深厚
除了較高的行業(yè)景氣度，CXO行業(yè)存在較高的進(jìn)入壁壘，龍頭企業(yè)護(hù)城河深厚，更具長期投資價(jià)值。
一是客戶壁壘。新藥研發(fā)耗時(shí)長、流程復(fù)雜、失敗率高，為控制成本、提高效率，需要藥企與CXO企業(yè)深度融合，反過來要求藥企在選擇CXO合作伙伴時(shí)非常謹(jǐn)慎，這就構(gòu)成了CXO行業(yè)的客戶壁壘。一般來說，藥企會優(yōu)先選擇具有豐富項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的頭部公司，以便利用其行業(yè)經(jīng)驗(yàn)提高自身的新藥研發(fā)效率。而一旦選定合作伙伴，為保證研發(fā)服務(wù)和原材料供應(yīng)的穩(wěn)定性，確保產(chǎn)品質(zhì)量，藥企便輕易不會更換合作伙伴，復(fù)購率高，利好項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的頭部企業(yè)。
二是人才、技術(shù)和資金壁壘。CRO主要做新藥研發(fā)，涉及到臨床醫(yī)學(xué)、生理學(xué)、護(hù)理學(xué)、藥學(xué)、生物化學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)甚至管理學(xué)等多個(gè)學(xué)科，人才需求量大，而行業(yè)資深專業(yè)人才供給較為緊缺，對新進(jìn)入公司形成了較高的人才壁壘。CDMO行業(yè)本質(zhì)上屬于高端制造業(yè)，考量的是企業(yè)的工藝水平和效率，對技術(shù)積淀有較高的要求，新進(jìn)入公司不占優(yōu)勢。
此外，研發(fā)場地設(shè)備、高標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)工廠以及業(yè)務(wù)發(fā)展階段的流動(dòng)資金需求等，對CXO企業(yè)的資金實(shí)力，也提出了很高的要求。
三是質(zhì)量監(jiān)管壁壘。主要國家和地區(qū)都已建立起嚴(yán)格的新藥研發(fā)及注冊審批監(jiān)管制度，為同時(shí)滿足不同地區(qū)藥品上市的監(jiān)管要求，對CRO公司的管理架構(gòu)、服務(wù)質(zhì)量及組織效率等均有極高的要求，構(gòu)成了較高的進(jìn)入壁壘。
四是平臺化發(fā)展，強(qiáng)者恒強(qiáng)?，F(xiàn)階段，CXO行業(yè)出現(xiàn)了平臺化發(fā)展趨勢，即為了給藥企客戶提供一攬子、全流程服務(wù)，提高綜合競爭力，醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)普遍加快全產(chǎn)業(yè)鏈布局速度，平臺化發(fā)展成為行業(yè)趨勢，強(qiáng)者恒強(qiáng)。
舉例來說，相比單一環(huán)節(jié)的企業(yè)，平臺型CXO企業(yè)可以在CRO階段提前鎖定CMO階段的生產(chǎn)訂單，且借助CRO階段的深度參與，可以為CMO階段的工藝改進(jìn)及研發(fā)提供賦能，更容易獲得大客戶的青睞。
在上述因素的綜合作用下，CXO市場集中度高，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的特征。數(shù)據(jù)顯示，全球范圍內(nèi)越有1000多家從事CRO業(yè)務(wù)的公司，2018年，行業(yè)前八大公司占據(jù)了43%的份額，前三大公司占據(jù)了31%的份額。
A股CXO行業(yè)前景展望
2018年以來，CXO賽道在A股市場逐步變得炙手可熱。以中證醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)指數(shù)（931750.CSI，簡稱CXO系數(shù)）為例，自2017年末至今（2022.1.7），累計(jì)漲幅達(dá)225%，年化漲幅高達(dá)35%。
從短期走勢來看，自2021年9月達(dá)到行情高點(diǎn)以來，CXO賽道出現(xiàn)了持續(xù)調(diào)整，自最高點(diǎn)已累計(jì)下跌近24個(gè)百分點(diǎn)。從短期基本面看，CXO行業(yè)景氣度依舊喜人。2021年前三季度，26家CXO概念上市公司實(shí)現(xiàn)營收692.3億元，同比增長30.9%，實(shí)現(xiàn)凈利潤131億元，同比增長28.8%。
故市場短期調(diào)整并非基本面惡化所致，更多地是受資金面和市場情緒等因素的影響，不必過度解讀。對投資者來說，更應(yīng)該關(guān)注賽道的中長期基本面前景。
從中長期看，在人口老齡化和國內(nèi)鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新政策的雙重驅(qū)動(dòng)下，國內(nèi)CXO行業(yè)有望繼續(xù)保持高景氣度。據(jù)Frost & Sullivan預(yù)測，由中國CXO企業(yè)提供的全球外包服務(wù)的市場（不含大分子CDMO）規(guī)模將由2021的985億元增至2026的3006億元，年均增速高達(dá)25%。
只要基本面前景持續(xù)向好，下跌跌出來就是黃金坑，在這個(gè)意義上，下跌對投資者而言是好事。