文|蘇寧金融研究院 付一夫
通策醫(yī)療素有“牙科茅”的美譽，不過就公司2021年的股價表現(xiàn)來說，用過山車來形容并不為過。
經(jīng)歷了年初392.57元/股的階段高點后，通策醫(yī)療股價連續(xù)走低，13個交易日里跌去超40%。在3月9日創(chuàng)下階段低點206.10元/股后，股價又連續(xù)攀升，在6月下旬居然創(chuàng)出421.99元/股的歷史新高，只用了三個月時間就走出一波翻倍行情。但在隨后，股價又開始了一輪連續(xù)下跌，直至12月31日收盤價僅有199元/股，較前期高點已是腰斬，讓無數(shù)投資者大失所望。
“牙科茅”究竟是怎么了？未來還有多大想象空間？我們不妨來做一番研究。
01
先來簡單介紹一下通策醫(yī)療。
作為我國民營口腔醫(yī)療服務(wù)的龍頭，通策醫(yī)療一直致力于打造集臨床、科研、教學(xué)三位一體的大型口腔醫(yī)療集團。公司以浙江省為大本營，持續(xù)推進“總院+分院”模式，打造以“杭口”、“城西”、“寧口”三大總院為核心盈利醫(yī)院，利用總院品牌影響力輻射帶動分院實現(xiàn)群聚效應(yīng)；同時，公司在省內(nèi)播種“蒲公英計劃”，提升浙江省內(nèi)市占率，并通過產(chǎn)業(yè)基金在省外布局“存濟”品牌，逐漸向阜外擴張。
回顧公司的發(fā)展歷程，大體經(jīng)歷了三個擴張階段：
第一階段（2006~2011）：公司于2006年收購杭州口腔醫(yī)院集團，完成首次公立醫(yī)院改制，隨后新建寧波口腔醫(yī)院，并陸續(xù)開設(shè)多家分院，不斷將“總院+分院”的協(xié)同效應(yīng)最大化。同時，公司通過外延并購和參與公立醫(yī)院改制，布局了寧波、衢州、北京、黃石、滄州、義烏、昆明等多個城市。在此過程中，公司培養(yǎng)了一批最早期的口腔醫(yī)生資源。
第二階段（2013~2015）：這一時期，公司開始嘗試涉足輔助生殖醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，并進一步加快了口腔醫(yī)院的外延擴張。
第三階段（2015年至今）：2015年5月，公司與中國科學(xué)院大學(xué)聯(lián)合創(chuàng)辦了國科大存濟醫(yī)學(xué)院，擁有了業(yè)務(wù)拓展所需要的品牌冠名、人才輸出和學(xué)術(shù)交流平臺；同時又借助投資基金的力量，在武漢、西安、重慶、成都等地投資設(shè)立“存濟”旗艦口腔醫(yī)院，每家體量都相當于杭州口腔醫(yī)院中心醫(yī)院，逐步面向全國戰(zhàn)略布局口腔醫(yī)療服務(wù)。
經(jīng)過多年的積累與發(fā)展，通策醫(yī)療現(xiàn)已在規(guī)模、盈利能力、關(guān)鍵經(jīng)營指標、成長性等方面均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，被譽為“牙科界的茅臺”。據(jù)2021年中報，公司擁有已營業(yè)口腔醫(yī)療機構(gòu)50余家，營業(yè)面積17萬平米，開設(shè)牙椅2100余臺，2020年口腔醫(yī)療門診量219.07萬人次，2021H1口腔醫(yī)療門診量134.37萬人次。
業(yè)績方面，公司自上市以來幾乎一直保持著高速增長態(tài)勢，盡管2020年遭受了新冠疫情的沖擊，但公司現(xiàn)已擺脫了疫情影響，并重回正軌，這從財報數(shù)據(jù)上可以得到佐證：2018~2020年營收分別為15.46億元（+31%）、18.94億元（+22.5%）、20.88億元（+8.1%），歸母凈利潤則分別實現(xiàn)3.32億元（+53%）、4.63億元（+39%）、4.93億元（+5.7%）。2021年上半年，公司營收和歸母凈利潤分別實現(xiàn)13.18億元和3.51億元，相比于2019年上半年，營收和歸母凈利潤的年均復(fù)合增速分別達到24.7%和29.9%。這當中，種植、正畸等口腔醫(yī)療項目一直都是公司收入的絕對核心來源，貢獻度常年保持在90%以上。
以上便是通策醫(yī)療的大體輪廓。
02
通策醫(yī)療之所以能取得上述成就，很重要的一個原因在于其強大的獲醫(yī)能力——這是民營醫(yī)院得以有效運營的關(guān)鍵所在，具體表現(xiàn)為以下兩方面：
其一，通過收購并私有化優(yōu)質(zhì)口腔醫(yī)院來集聚資源。
通策醫(yī)療自2005年以來就不斷進行對于優(yōu)質(zhì)口腔醫(yī)院的收購，通過這一舉措來集聚當?shù)剌^為突出的口腔醫(yī)院資源，既包括優(yōu)質(zhì)口腔醫(yī)院原有的口碑，又可以獲得醫(yī)院自身的醫(yī)生及人才隊伍。公開信息顯示，2006~2011年間，通策醫(yī)療相繼收購杭口、寧波口腔等一系列重要醫(yī)院，并將這些醫(yī)院作為總院，為公司的持續(xù)擴張?zhí)峁┝酥匾巍?/p>
其二，注重人才培養(yǎng)，醫(yī)生晉升通道明確。
通常來說，醫(yī)生的職稱晉升主要分為兩大類，即臨床系職稱和教學(xué)系職稱。臨床系職稱的晉升路徑為：高校畢業(yè)后成為醫(yī)士→考得執(zhí)業(yè)醫(yī)師證自動晉升為醫(yī)師→主治醫(yī)師→副主任醫(yī)師→主任醫(yī)師；教學(xué)系職稱則對應(yīng)著大學(xué)教師的職稱，分別為助教、講師、副教授、教授。按照衛(wèi)生部的規(guī)定，有規(guī)培資質(zhì)的醫(yī)院可以為院內(nèi)醫(yī)生的晉升提供通道。
從現(xiàn)實層面看，很多民營醫(yī)院沒有副高、正高的名額，一些不具備規(guī)培資格的醫(yī)院亦無法給臨床醫(yī)生提供臨床系職稱的晉升，因此相當一部分醫(yī)生都沒有合適的上升通道。這類醫(yī)院一般會聘用已具備副高、正高的醫(yī)生進行多點執(zhí)業(yè)。然而這種方式聘請的醫(yī)生大都為兼職，粘性不強，流動性較大，長此以往不利于民營醫(yī)院本身的發(fā)展。
不過對于通策醫(yī)療來說，其評級和聘用機會與公立醫(yī)院是對等的：一方面，公司旗下的杭州口腔醫(yī)院作為省級新增的住院醫(yī)生規(guī)范化培訓(xùn)基地，本科生通過規(guī)培可以更加順利地取得執(zhí)業(yè)醫(yī)師執(zhí)照，同時醫(yī)院也具備評選主治療、副主任、主任醫(yī)師的權(quán)力；另一方面，公司通過與國內(nèi)外知名院校及醫(yī)學(xué)院合作，形成了醫(yī)教研一體化平臺，公司旗下的醫(yī)院也因此而獲得了教學(xué)職稱的評級資質(zhì)，可為院內(nèi)符合標準的醫(yī)生評選為教授、副教授等等。
如此一來，通策醫(yī)療既擁有臨床系職稱提升的權(quán)力，又具備教學(xué)系職稱提升的資格，醫(yī)生有了明確的晉升通道，而公司也可以更加有效地從年輕醫(yī)生開始培養(yǎng)自己的人才，繼而強化醫(yī)師對于醫(yī)院的粘性，為公司的可持續(xù)發(fā)展提供有力保障。
除了強大的獲醫(yī)能力之外，通策醫(yī)療還有兩大優(yōu)勢：
一方面，公司收購的杭州口腔醫(yī)院成立時間長且口碑好，在杭州地區(qū)有較高的地位，患者粘性極強，公司依托杭州口腔醫(yī)院，通過對其不斷投資和運營，在壯大本院影響力的同時，還有效帶動了其他分院的協(xié)同成長，形成了總院團隊醫(yī)生支持分院發(fā)展、分院做好基礎(chǔ)管理和基礎(chǔ)治療的“總院+分院”模式；
另一方面，公司于2018年推出了“蒲公英計劃”，旨在讓患者們認識到口腔健康的重要性，服務(wù)于民的同時，提高口腔科看診的滲透率，并優(yōu)秀的治療理念傳播出去，這便極大地促進了通策醫(yī)療在浙江省內(nèi)的渠道下沉，也開拓出公司的“第二增長曲線”。
整體上看，“牙科茅”的成色還是很足的。
03
既然公司基本面如此亮眼，為何近幾個月其股價卻“跌跌不休”呢？
其實如果拉長時間線，我們會發(fā)現(xiàn)通策醫(yī)療絕對是不折不扣的大牛股，若是從2018年下半年開始算起，公司股價最高上漲了10倍。之所以會如此，與公司的高成長業(yè)績高度相關(guān)。2016~2020年間，公司每年的營收增速分別為15.13%、34.25%、31.05%、24.90%、8.12%，五年平均增幅22.69%；凈利潤增幅分別為9.44%、59.05%、53.34%、40.36%、5.69%，五年平均增幅33.58%。
不僅如此，如果放眼我國的牙科市場，通策醫(yī)療僅占2%的市場份額，而牙科又是公認的好賽道，于是在確定性和成長性極強的背景下，市場便賦予公司一定程度的估值溢價。因此在出色業(yè)績于優(yōu)質(zhì)賽道的疊加影響下，過去幾年便形成了“戴維斯雙擊”，即股價隨著業(yè)績和估值的雙重提升一路高歌猛進。
然而從2021年度的季報來看，通策醫(yī)療的業(yè)績增長出現(xiàn)了明顯的放緩之勢：2021Q1、2021H1、2021Q3，公司的營收增速分別為221.59%、74.81%、44.16%，凈利潤增速分別為786.71%、147.3%、57.2%，歸母凈利潤增速分別為962.95%、141.16%、55.09%。這樣看來，業(yè)績增速的下滑的確很難撐得起二三百倍的估值，股價下滑自然在所難免。
除了業(yè)績，還有兩個風險點不容忽視：
第一，跨省擴張風險。
從目前來看，浙江省內(nèi)的業(yè)務(wù)貢獻了通策醫(yī)療營收和凈利潤的九成左右。盡管公司一直致力于向省外擴張，但進展似乎并不是特別理想。
根據(jù)公司2021年半年報的披露：“公司于2016年10月20日于上海證券交易所網(wǎng)站披露了與諸暨通策口腔醫(yī)療投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）合作共建北京存濟口腔醫(yī)院有限公司的相關(guān)公告（公告編號2016-068），計劃在北京建設(shè)北京存濟口腔醫(yī)院，預(yù)計項目總投入金額人民幣20000萬元。考慮到當?shù)蒯t(yī)療資源情況以及市場因素，公司已經(jīng)暫緩此項目推進，但北京仍是公司擴張的重點，公司在夯實現(xiàn)有醫(yī)療資源的基礎(chǔ)上，將在合適的時機重新啟動北京存濟口腔醫(yī)院的建設(shè)。”側(cè)面反映出，公司的省外擴張之路并不順暢，畢竟要面臨著存量市場競爭、客戶習(xí)慣養(yǎng)成、地方保護政策等多方面問題。
第二，大環(huán)境的不確定性。
根據(jù)通策醫(yī)療2021年半年報中的闡述：“把醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)做成中國的支柱產(chǎn)業(yè)已成為大家的共識，國家也陸續(xù)出臺一系列政策和制度推進大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是，制度改革是個系統(tǒng)工程，把握政策趨勢并實時調(diào)整策略以應(yīng)對醫(yī)改政策存在的不確定性及其影響”，折射出公司對于大環(huán)境變化的態(tài)度。事實上，在共同富裕的發(fā)展新基調(diào)下，讓普通老百姓看得起病、提升幸福感已是大勢所趨，而牙科又一直以高毛利著稱，這就引發(fā)出一個問題：未來大環(huán)境的變化是否會擠壓通策醫(yī)療的利潤空間？
正因上述種種，近期公司股價的回撤也便在情理之中。
04
通策醫(yī)療未來還有多大想象空間？要回答這一問題，我們還是得回歸到行業(yè)基本面上來。
從需求端來看，我國牙科的潛在需求可謂極其龐大。根據(jù)2017年第四次口腔健康流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果，2015年我國5歲和12歲兒童齲齒率分別為71.9%和38.5%，2005年則分別為66.0%和28.9%；35~44歲人群牙石與牙齦出血檢出率較高，分別為96.7%和87.4%；而65~74歲老人缺牙修復(fù)比例為63.2%，比2005年（48.8%）有大幅度提升。這一系列數(shù)據(jù)均反映出，我國各年齡段的居民對于口腔醫(yī)療服務(wù)的潛在需求都在顯著增加。同時，伴隨著國人收入的提高與消費的升級，對于種植、正畸等可選類型的牙科治療項目的需求也在提升。此外，相比于美國等發(fā)達國家，我國平均每人每年看診次數(shù)仍有較大差距，種植牙的滲透率仍顯著偏低，這恰恰意味著增長空間的巨大。
從供給端來看，我國目前口腔人才嚴重短缺。根據(jù)中國口腔醫(yī)療集團招股書，從每百萬人牙醫(yī)數(shù)量來看，2019年香港、日本、臺灣、美國及韓國等地區(qū)百萬人口牙醫(yī)人數(shù)為425 ~821人，而我國則為133人；2019年，我國牙科服務(wù)普及率為21.1%，遠低于美國及臺灣等其他地區(qū)。
從行業(yè)格局上看，當前我國牙科診療服務(wù)的提供主體仍是公立醫(yī)院，其中名醫(yī)專家云集，為公立醫(yī)院樹立起可觀的口碑，但這也造成了醫(yī)療服務(wù)資源的分布不均。并且由于需求量過于龐大，公立口腔醫(yī)院人滿為患的場景已是司空見慣，很多患者都難以掛上號，致使就醫(yī)體驗較差。在公立醫(yī)院趨于飽和的背景下，行業(yè)發(fā)展客觀上也需要民營醫(yī)院力量的注入?？紤]到最近幾年，國家接連出臺了一系列利好民營醫(yī)院的政策文件，有助于民營醫(yī)院吸引人才及其他資源，繼而緩解公立醫(yī)院壓力、提升患者就醫(yī)體驗，我們認為未來民營醫(yī)院市場同樣具有較大增長空間。
而這些對于通策醫(yī)療來說，顯然都是好消息。因此從中長期來看，通策醫(yī)療的前景仍有極大的增長和想象空間。
從這個角度看，公司近期股價的下跌未嘗不是一件好事，說明公司正處在估值回歸的理性道路上，未來依然值得關(guān)注。不過建議各位投資者不要輕言抄底，不妨耐心等待市場風格調(diào)整與恐慌情緒釋放完畢再做抉擇。