文|動脈網(wǎng)
“到底是中簽，還是中槍？”遭遇2021年末打新連連敗退后，一位投資人顯得有些無奈。
在國內(nèi)資本市場上，“新股不滅”這種并不具有底層邏輯的畸形規(guī)律，持續(xù)了很久。所以當可孚醫(yī)療上市首日下跌4.43%，撕開了裂縫，隨后的成大生物、華蘭股份、迪哲醫(yī)藥、南模生物相繼破發(fā)、跌幅不斷往下探，人們的態(tài)度驟然悲觀，每一次破發(fā)似乎都預(yù)示著一個賽道的泡沫將被戳破。從低值耗材到創(chuàng)新藥，成長邏輯都受到質(zhì)疑，甚至連風口之上的模式動物，也被拷問。
誠然，在內(nèi)外界各種紅利接近尾聲、資本更加市場化的2021年，市值增值不再是唾手可得的事。2021年，98只來自國內(nèi)的醫(yī)療新股登陸全球資本市場，25只破發(fā)，75只在IPO的第一個交易年負增長，募資額和市值相對上年都被壓縮。但2021年的醫(yī)療新股IPO，也并非只有嘩然。
仍然有造富神話。6月下旬，納微科技在上交所科創(chuàng)板上市，漲幅最高達到1400%，一度觸發(fā)臨時停牌機制，成為近20年來，A股第二個首日上漲超10倍的最牛新股。8月，義翹神州在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，發(fā)行價達292.92元，收盤上漲81.27%。如果打新中簽的投資者在首發(fā)日高價轉(zhuǎn)手義翹神州的股票，一簽就能產(chǎn)生約15萬凈收益，成為A股有史以來最大“肉簽”。
仍然是創(chuàng)新者的天堂。年初，諾輝健康登陸港交所，市值一路沖到近300億，把腫瘤早篩的風口熱度推向極致。4月開始，微醫(yī)、零氪科技、智云健康、思派健康、圓心科技等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療明星項目相繼遞交招股書，至少在自己的創(chuàng)新法則之下，他們跑通了一種商業(yè)模式，展示了營收持續(xù)、快速增長的可能性。
同時，醫(yī)療AI廠商也在陸續(xù)獲批產(chǎn)品注冊證后，密集踏上IPO征程。3月、6月、9月，科亞醫(yī)療、推想科技、數(shù)坤科技分別遞交招股書。11月，鷹瞳科技在港交所鳴鑼上市，成為醫(yī)療AI第一股。盡管與一級市場時期的熱度頗有些倒掛，這確也是醫(yī)療AI艱難前行的里程碑。
初心仍在，起起伏伏的細節(jié)可以玩味，但要往下走，更要深究背后的因果關(guān)系。
醫(yī)療IPO的重塑之年
必須承認，2021年，醫(yī)療企業(yè)的IPO宏觀環(huán)境相比2020年，已經(jīng)不可逆地被改變。
首先是資本市場選擇面收窄。一方面，全球新冠疫情蔓延帶來的經(jīng)濟不確定性，和數(shù)據(jù)監(jiān)管趨嚴造成的政策紅線，讓大多數(shù)醫(yī)療企業(yè)暫時放棄了赴美上市的選項。另一方面，港交所行情正在，并可能持續(xù)惡化。
2021年，代表港股整體和港股科技股行情的恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)，分別下跌13.7%和32.7%，成為全球年度最大熊市。在這個背景下，35只登陸港交所的醫(yī)療新股中14只首日破發(fā)，破發(fā)率高達40%，全年30只市值縮水，康圣環(huán)球、堃博醫(yī)療、心瑋醫(yī)療、科濟藥業(yè)等已經(jīng)建立起足夠競爭力的企業(yè)也沒能逃過破發(fā)的命運。
實際上，在9月上交所科創(chuàng)板定價機制改革前，破發(fā)新股悉數(shù)來自港交所。不過，由于港股市場表現(xiàn)與企業(yè)價值本身的關(guān)聯(lián)度相對低，更多是受貨幣流動性影響。這里稍微展開，港交所作為典型的離岸金融中心，資本配置的全球化程度很高。
據(jù)統(tǒng)計，2021年在港交所交易的資金中，內(nèi)資占比不超過20%。這就意味，在港交所，股票定價權(quán)被占比80%、會在全球資本市場流動的資金掌握。這些趨利避害的流動資金，大本營在美股兩大交易所，在新冠疫情造成的不確定環(huán)境下，它們長期留守的難度可想而知。
所以，港股市場2021年的頹勢，大概率會延續(xù)到2022年?；蛟S這也是大批早已交表港交所的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、醫(yī)療AI企業(yè)遲遲沒有推進的原因之一，眼下確非港股IPO的好時機。
某醫(yī)療港股首發(fā)當天分時走勢
換言之，醫(yī)療企業(yè)IPO的目的地大概率需要從A股中選擇。2021年的結(jié)論可以顯示，他們中的大多數(shù)選擇了科創(chuàng)板，但最深刻的變化，正發(fā)生在科創(chuàng)板。
第一，一定比例的新股破發(fā)，會成為科創(chuàng)板的常態(tài)。2021年9月，伴隨《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》、《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票》等新規(guī)出臺，科創(chuàng)板新股定價機制被放開。以往，進入最高10%會被作為無效定價被剔除，投資機構(gòu)為確保搶到新股份額，往往向下報價或者抱團報價，為上市后股價上漲留出了空間。
而根據(jù)最新詢價規(guī)則，最高報價提出比例提高降至3%，從而打破了原來網(wǎng)下投資者的“買方市場”，支持主承銷商（即投行）更好地行使自主定價權(quán)，讓投行“更敢于”定高價，并賺取更多的承銷費。
2021年各資本市場破發(fā)醫(yī)療IPO事件數(shù)
實際上，科創(chuàng)板在2021年出現(xiàn)的5次醫(yī)療IPO破發(fā)，均發(fā)生在詢價新規(guī)出現(xiàn)以后。比如，第一只科創(chuàng)板醫(yī)療新股成大生物，在10月首次掛牌交易時，將每股發(fā)行價從50元提高110元，募集資金從而由20.4億元擴大到45.82億元，以27.27%的跌幅收盤。這與后來南模生物、華蘭生物的破發(fā)如出一轍。
在此之前，同為生物科技行業(yè)上游“賣水人”的諾唯贊、義翹神州、阿拉丁、泰坦等紛紛成為頗受投資者追捧明星股。
其中，義翹神州和諾唯贊首發(fā)分別上漲68%和55%，為這個年度最熱風口奠定了估值上漲的基調(diào)。但南模生物按首發(fā)定價計算的市盈率（PE）100倍，遠高于同行平均水平，為破發(fā)埋下伏筆。而華蘭股份作為國內(nèi)最早一批為高端注射劑藥品提供藥用膠塞的龍頭企業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。根據(jù)招股說明書，華蘭股份預(yù)計2021年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入約為5.7億元至7億元，同比增長88%至130%；歸母凈利潤1.6億元至2億元，同比增長217%至288%。這個年度第二“大肉簽”，IPO破發(fā)的背后，同樣是高達101.4倍的PE。
第二，科創(chuàng)板闖關(guān)難度加大。2021年2月，證監(jiān)會發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，明確要求延長新增股東鎖定期，強調(diào)信息披露的完整性和準確性。這讓那些在企業(yè)pre-IPO輪短線入局、快速獲益的私募投資者積極性降低，短期內(nèi)提高了企業(yè)IPO準備工作的難度，但保障了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，更有利于長期經(jīng)營。
4月，證監(jiān)會又發(fā)布修訂后的《科創(chuàng)屬性評價指引(試行)》，科創(chuàng)屬性評價指標變?yōu)椤?+5”，進一步強化并量化了科創(chuàng)板要求的科技性和創(chuàng)新性，這讓不符合標準的企業(yè)紛紛知難而退或者直接被否。據(jù)動脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計，2021年終止科創(chuàng)板上市的醫(yī)療企業(yè)近20家，近半為未盈利的創(chuàng)新藥企，申請科創(chuàng)板上市的企業(yè)數(shù)量較2020年減少超過一半。
實際上，未盈利的創(chuàng)新藥企即便成功上市，如果后續(xù)沒有產(chǎn)業(yè)化的能力，可能將面臨退市風險。在2020年12月發(fā)布的“最嚴”科創(chuàng)板退市新規(guī)中明確規(guī)定，上市之日起4年內(nèi)，公司營收要達到1億元，否則即退市。
對于大多數(shù)志在基業(yè)長青的企業(yè)而言，IPO都是繞不過的成長節(jié)點，但境外上市前途未卜、科創(chuàng)板趨嚴、北交所尚新、創(chuàng)業(yè)板活躍度不夠、主板門檻仍高的當下，醫(yī)療企業(yè)正好被倒逼苦練內(nèi)功，也并非不是幸事。
新股市值蒸發(fā)近4000億的背后
聊完相對務(wù)虛的流動性和定價，接下來回歸企業(yè)價值本身。
一位投資人曾在接受媒體采訪時坦言，對于更多的破發(fā)特別嚴重的公司，一個共同的特點就是業(yè)績是下滑的。在他看來，公司的基本面表現(xiàn)不如人意，是IPO破發(fā)的另一個關(guān)鍵。根據(jù)招商證券的三季報解讀，總體上破發(fā)股所在行業(yè)的業(yè)績增速放緩，企業(yè)三季報情況不及預(yù)期。與2021年A股最早破發(fā)的可孚醫(yī)療為例，其2021年上半年與第三季度營業(yè)收入同比下降10.50%與2.51%，歸屬母公司凈利潤分別下降20.97%與8.13%
當創(chuàng)新的故事紅利接近尾聲，盈利能力，成為懸在醫(yī)療新股頭上的達摩克里斯之劍。2021年IPO的醫(yī)療股中，創(chuàng)新藥企（15筆）、高值耗材（15起）和生物制藥（包括仿制藥和原料藥，14筆）是最熱門的賽道。其中，與上年相似，創(chuàng)新藥IPO項目的平均市值仍然最高，其次是以血管介入、骨科耗材為代表的的高值耗材IPO。平均市值僅為創(chuàng)新藥1/4、高值耗材1/2的生物制藥類企業(yè)IPO數(shù)量，在2021年異軍突起，并且市值變動水平略高于平均（-24.75%）。
2021年各資本市場醫(yī)療IPO事件數(shù)TOP3細分領(lǐng)域的情況
在15家2021年IPO的創(chuàng)新藥企中，8家尚未盈利，高值耗材未盈利企業(yè)為6家，但生物制藥未盈利企業(yè)僅1家，這些未盈利的生物科技企業(yè)，貢獻了全年蒸發(fā)的4000億醫(yī)療新股市值中的絕大部分。
以“肺介入第一股”堃博醫(yī)療為例。按照銷量計算，堃博醫(yī)療市場份額為43.2%，位列第一；按銷售收入計算，堃博醫(yī)療則位列第二，市場份額為37.5%，但至今仍未實現(xiàn)盈利。這家公司首發(fā)當天，股價下挫19.7%，截至發(fā)稿，市值蒸發(fā)43.4%，在資本市場上的表現(xiàn)具有代表性。
資本市場對于堃博醫(yī)療的擔憂，或許還來自并不太好的增長預(yù)期。招股書說明顯示，2019年，堃博醫(yī)療每臺導(dǎo)航系統(tǒng)的平均售價為12.79萬美元，售出49臺；2020年降至11.99萬美元，僅售出18臺；2021年1-4月降至8.49萬美元，僅售出10臺。堃博醫(yī)療選擇的介入呼吸病學市場還尚未開發(fā)，規(guī)模還很小，但增長率較高。
關(guān)于導(dǎo)航系統(tǒng)，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年，中國的介入呼吸病學導(dǎo)航設(shè)備的市場規(guī)模僅為690萬美元，約合4460萬元人民幣，中國介入呼吸病學導(dǎo)航平臺的銷量僅為27臺。2016-2020年以68.9%的年復(fù)合增長率增長，預(yù)計到2025年將達到 1.89億美元，天花板不夠高。
同樣的劇情也在創(chuàng)新藥IPO上演。由李氏大藥廠分拆上市的兆科眼科，產(chǎn)品基本都處于早期的研發(fā)階段和臨床測試階段。
其中，有望在2021年底實現(xiàn)商業(yè)化的產(chǎn)品僅有一款——環(huán)孢素A眼凝膠，這是一款治療干眼癥的創(chuàng)新藥。但這款藥的競爭環(huán)境不容樂觀，其對標的產(chǎn)品Restasis2在2003年就已經(jīng)在全球上市，國內(nèi)興齊眼藥的同類產(chǎn)品“茲潤”也于2020年上市，此外，市場上還有和鉑醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、未名醫(yī)藥等跟隨者。相比之下，兆科眼科的進度并不快。IPO當天，兆科眼科股價下跌14.76%，截至發(fā)稿，市值縮水63.6%。
硬幣的另一面便是2021年IPO的生物制藥企業(yè)。這些企業(yè)的一個共同背景便是一種或者多種原料藥產(chǎn)能，在MAH制度和藥品集采加持之下，這些原本在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)極小的企業(yè)逐漸變強，并向下游延伸，他們持續(xù)的營利能力和穩(wěn)定的經(jīng)營風格，在風險偏好不斷調(diào)低的資本市場，頗受青睞。
以匯宇制藥為例。2018年11月國家組織開展“4+7”藥品集中帶量采購，匯宇制藥培美曲塞二鈉作為唯一個通過一致性評價的產(chǎn)品以降價65%擊敗原研廠家禮來，獨家中標；隨后又在聯(lián)盟地區(qū)集采中標。至此，匯宇制藥業(yè)績開始爆發(fā)式增長。
招股書說明顯示，2018年，匯宇制藥的總營收還只有5089.75萬元；而進入2019年后，其業(yè)績突然大幅爆發(fā)，實現(xiàn)總營收6.55億元，增幅高達22.6倍；至2020年再度同比增長1.89倍，營收達到了12.36億元。短短三年間就從一家九流藥企躍升至中等規(guī)模。其中，培美曲塞二鈉這一單品則為匯宇制藥業(yè)績爆發(fā)核心引擎，2019年至2020年營收占比超均超90%。2020年銷售額達12.36億元，占總營收的91.02%。上市當天，匯宇制藥股價上漲1.9%。
從概念到實踐，風口的下沉，陣痛時有，但對企業(yè)本身，也是一種錘煉。
2021年10月，經(jīng)歷恒瑞醫(yī)藥市值蒸發(fā)近半后重新出山的孫飄揚，在一次研發(fā)日上曾表示，“我做藥純屬做的興趣，對資本市場的關(guān)注度不高?！贝搜噪m然犀利，但多少講出了一些創(chuàng)業(yè)者的心聲。
12月末，伴隨新冠藥物普克魯胺美國III期臨床試驗失敗和同行紛紛撇清關(guān)系，開拓藥業(yè)股價斷崖式下跌。就在股價跌回1年前的當天，開拓藥業(yè)董事長童友之發(fā)了一條朋友圈，他表示，下一個開拓藥業(yè)還是開拓藥業(yè)，并強調(diào)開拓藥業(yè)仍有兩項分別針對非住院和住院患者的國際多中心臨床試驗正全力推進，顯得堅定而自信。
向上游走
如果一定要說2021年醫(yī)療IPO的亮點，那必然聚焦在生物科技產(chǎn)業(yè)鏈上游。
2021年生物科技產(chǎn)業(yè)鏈上游IPO及市場表現(xiàn)
6月末，納微科技上市，國內(nèi)納米微球第一股誕生，股價一度上漲12倍，瞬間點燃生物科技上游原材料的投資熱情。專注于提供品類豐富重組蛋白的義翹神州，8月IPO；同樣主攻重組蛋白的百普賽斯10月上市，11月IPO的國產(chǎn)酶巨頭諾唯贊，都完成了資本市場上逆勢的首發(fā)表現(xiàn)。
資本追逐的背后，是充足到需要不斷擴張產(chǎn)能的商業(yè)訂單，和多年后終于實現(xiàn)的技術(shù)突破。
以納微科技提供的微球為例，這種試劑必須的原材料，直徑比頭發(fā)絲還小，納米微球通常是指粒子大小為 1至100 nm 的微球，在該尺度下它的性質(zhì)會有顯著改變。微球的精準制備、微球材料粒徑、孔徑及表面性能的精準調(diào)控等，都需要非常精細的技術(shù)。精度到納米和微米級后，高性能微球制造難度不亞于芯片，很難在短時間內(nèi)實現(xiàn)技術(shù)突破，海外企業(yè)長期的技術(shù)壟斷，造成了產(chǎn)品供給的高度壟斷。
此前，國內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)、核電站水處理等領(lǐng)域所需的微球也都基本依賴進口。納微科技以本地化提供高性能微球為主營業(yè)務(wù)，而性能媲美進口產(chǎn)品，需求可想而知。
而義翹神州、諾唯贊所提供的，也正是下游創(chuàng)新藥、IVD企業(yè)迫在眉睫的需求。例如，目前，義翹神州生產(chǎn)和銷售的現(xiàn)貨產(chǎn)品種類超過4.7萬種，其中重組蛋白超過6000種，包括超過3800種人源細胞表達重組蛋白，還能提供約13000種抗體，其中單克隆抗體數(shù)量約4600種。其產(chǎn)品覆蓋生命科學研究的多個領(lǐng)域，為分子生物學、細胞生物學、免疫學、發(fā)育生物學、干細胞研究等基礎(chǔ)科研方向和創(chuàng)新藥物研發(fā)提供“一站式”采購生物試劑產(chǎn)品和相關(guān)技術(shù)服務(wù)的渠道。
如果回到2021年的起點，風口之上的創(chuàng)新藥、高值耗材熱度下降，或許有人猜到，但上游的納微科技、義翹神州、諾唯贊們迅速成長，并成為醫(yī)療IPO全年暗淡之外的亮點，是意料之外。而2021年醫(yī)療IPO市值蒸發(fā)近4000億，想要傳達的信號，其實正是對真實需求的深挖，和產(chǎn)品、服務(wù)供給實力的錘煉。