文｜長橋海豚投研
最近說騰訊是一家“普通”公司的馬化騰，2015年的時候也拋過一個金句：“騰訊現(xiàn)在只有半條命，另外半條命都交給了合作伙伴?！?/p>
也正是騰訊的“半條命”以投資方式交給生態(tài)公司的策略，在2018年的一篇萬字長文中被嘲諷“騰訊沒有夢想”，而且資本市場定價中，市場也沒有嚴(yán)肅認(rèn)真給騰訊這“半條命”算過一個合理的價碼。
而如今騰訊通過接連三次減持（京東、知乎、Sea），似乎這交出去的半條命，再逐步變現(xiàn)為實際在在的“銀子”。
而長橋海豚君始終認(rèn)為，這一輪的減持，在動作力度上、時間節(jié)點上，都隱含著不一樣的深意，是一個戰(zhàn)略性方向的轉(zhuǎn)變，是需要投資者高度重視的。
借此契機(jī)，在騰訊的槍瞄準(zhǔn)下一個“靶子”之前，我們有必要對騰訊的投資版圖再次做一個全面的梳理。
全文圍繞以下問題展開：
在備受爭議的2018年前后，以及監(jiān)管趨嚴(yán)的當(dāng)下，騰訊的投資有哪些變化？
播種，是為了收獲；騰訊的歷史投資，是如何給騰訊帶來價值的？
在京東、Sea之后，“騰訊的名單”最可能還有誰？對騰訊來說，估值上能夠帶來多少釋放？
一、十年萬億投資的變遷
前幾年一級市場流傳一個說法，一個成功的互聯(lián)網(wǎng)項目，往往會經(jīng)歷天使輪、A輪、B輪、BAT輪，由此可見互聯(lián)網(wǎng)巨頭在市場中一直積極充當(dāng)VC、PE的角色。實際上，巨頭們用投資換生態(tài)壁壘的打法已經(jīng)持續(xù)了近十年。
以騰訊為首，十年的投資經(jīng)歷換來的是近萬億價值的投資資產(chǎn)（3Q21財報披露的投資類資產(chǎn)賬面價值8298億元，長橋海豚君測算投資資產(chǎn)價值為16577億元），以此鑄就了一個壁壘穩(wěn)固的“鵝系”生態(tài)陣營。
長橋海豚君梳理了2014年以來，騰訊對外投資項目中的872起。主要匯總了投資領(lǐng)域、投資輪次、投資金額等指標(biāo)。
通過對比不同時間段的歷史投資，海豚君發(fā)現(xiàn)主要呈現(xiàn)以下幾個特征：
（1）2018年起投資筆數(shù)加速，2021年上半年達(dá)到頂峰，下半年熱度明顯有所消退。其中成熟型（C輪之后）投資占比顯著提升，進(jìn)入2021年之后有一定下滑。
（2）主營賽道投資占比加大。自2018年之后，騰訊在整體加大投資力度的同時，在主業(yè)所屬賽道（游戲、企業(yè)服務(wù)）的投資押注更大。尤其是2021年，主業(yè)投資次數(shù)同比增加近100%。
除此之外，面對科技變革趨勢、國家扶持方向的硬科技領(lǐng)域，騰訊的投資積極性也在提高。
具體來看：
1、被批“沒有夢想”之后，騰訊的出手速度反而加快
從IT桔子的匯總數(shù)據(jù)來看，2018年起騰訊總投資筆數(shù)逐年階梯式提升，2021年總投資筆數(shù)是2018年的3.5倍，其中上半年同比增長超150%，騰訊似乎完全無視了外界一些對它以投資換增長的批判聲音。
但2021年下半年從出手頻次上有所減弱，或受互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)影響。
來源：IT桔子、長橋海豚投研
而如果從投資輪次來看，2018年起C輪之后的投資開始占上風(fēng)并且繼續(xù)逐年攀升。2020年成熟型投資占比達(dá)到73.6%，掐尖投資風(fēng)格明顯，但也正是這一年末，國內(nèi)吹起了互聯(lián)網(wǎng)巨頭反壟斷監(jiān)管之風(fēng)。2021年起，騰訊的掐尖投資項目占比開始走低。
來源：IT桔子、長橋海豚投研
整體的投資情況總結(jié)來看，2018-2020是騰訊投資的鼎盛期，并且更傾向于尋找細(xì)分行業(yè)中已經(jīng)跑出來的、印證競爭優(yōu)勢的企業(yè)進(jìn)行投資，或者是在已早期投資的基礎(chǔ)上繼續(xù)追加投資，通過容納更多的合作伙伴到自己的生態(tài)圈，來加固自己的競爭壁壘。
但也需注意到，2020年反壟斷元年開啟之后，騰訊的投資增速雖然沒有減弱，但2021年下半年還是能看到一些監(jiān)管環(huán)境的影響，成熟型投資筆數(shù)占比開始下滑。
2、堅守初心，回歸主業(yè)投資
縱觀騰訊的對外投資歷史，范圍非常廣泛，近到泛娛樂本業(yè)領(lǐng)域，遠(yuǎn)到房地產(chǎn)、生產(chǎn)制造領(lǐng)域，騰訊都留下了投資足跡。
來源：騰訊財報、IT桔子、長橋海豚投研
不過一個很明顯的趨勢是，騰訊對與核心主營業(yè)務(wù)相關(guān)的投資占比在明顯增加。海豚君認(rèn)為，在互聯(lián)網(wǎng)流量增長紅利殆盡，各個巨頭以及背后的生態(tài)圈開啟貼身肉搏的競爭后，投資業(yè)務(wù)聚集對核心主營業(yè)務(wù)護(hù)城河的鞏固作用越發(fā)重要，因此回歸主業(yè)投資，有利于保持主業(yè)的競爭優(yōu)勢。
除此之外，政策面的引導(dǎo)也是一個關(guān)鍵的影響因素。在這次由2020年引爆的反壟斷整頓上，海豚君一個最深切的感受就是，監(jiān)管層對于巨頭爭相搞跨界整合型并購的動作尤其關(guān)注，特別提到希望公司能夠圍繞在自己的主營業(yè)務(wù)所屬領(lǐng)域里做并購。
從IT桔子的匯總數(shù)據(jù)來看，騰訊近幾年對外投資的主要賽道變化如下：
來源：IT桔子、長橋海豚投研
（1）隨著2018年底游戲版號恢復(fù)審批后，騰訊圍繞在自己的【游戲】主業(yè)上的投資項目飆升，2020、2021年的投資項目數(shù)更是同比翻倍。
來源：IT桔子、長橋海豚投研
（2）2018年930組織變革提升了企業(yè)云服務(wù)的戰(zhàn)略地位，自此之后，騰訊在【企業(yè)服務(wù)】領(lǐng)域的投資占比也在持續(xù)增加。
來源：IT桔子、長橋海豚投研
（3）2018年之前沒有投過的【先進(jìn)制造】項目，騰訊在2019年開始涉足投資，項目數(shù)每年遞增，2021年同比增長75%。
來源：IT桔子、長橋海豚投研
二、騰訊投資的價值體現(xiàn)：維持主業(yè)競爭優(yōu)勢、分占盈利、未來的投資回報
逐年翻倍的投資出手速度，以及投資標(biāo)的的快速成長，帶來的是龐大的投資類資產(chǎn)。在騰訊的財報上，投資類資產(chǎn)賬面規(guī)模從2016年末的1675億，增長到2021年三季度末的8298億，5年翻了5倍，投資類資產(chǎn)在總資產(chǎn)規(guī)模中的占比2018年起就達(dá)到了50%以上。
來源：騰訊財報、長橋海豚投研
來源：騰訊財報、長橋海豚投研
而由于投資類資產(chǎn)中上市資產(chǎn)其實溢價很高，但是每個季度的浮動都很大，騰訊處理方式比較謹(jǐn)慎，報表中完全體現(xiàn)不出來。
我們不妨回顧一下騰訊的投資資產(chǎn)確認(rèn)和計入方式：
市場上關(guān)于騰訊投資類資產(chǎn)的討論主要在于上市的聯(lián)營/合營企業(yè)、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)上。由于騰訊在財報上采用謹(jǐn)慎性原則，主要通過兩方面來壓制這兩部分的資產(chǎn)價值：
1）騰訊將持股占比較小的上市公司，大部分都列入為公允價值變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（不影響當(dāng)期損益），因此只有對資產(chǎn)進(jìn)行處置時，才會反映到利潤上。
2）對于聯(lián)營、合營企業(yè)采用成本法入賬，即當(dāng)初投資時投入的成本為資產(chǎn)的初始賬面金額，后續(xù)采用權(quán)益法。
當(dāng)這些聯(lián)營合營企業(yè)上市之后，只有當(dāng)估值發(fā)生重大變化或者被出售時，才會將變化差異確認(rèn)為視同處置收益，來影響當(dāng)期利潤，其他時間段的市值變化并不會體現(xiàn)在騰訊的利潤表上。
譬如說，美團(tuán)上市時候股價不足70港幣，到現(xiàn)在已經(jīng)穩(wěn)定站到了200元以上，但由于這部分聯(lián)營資產(chǎn)沒有處置，200-70這部分的溢價就體現(xiàn)不出來，反而美團(tuán)每個季度的虧損會拖累騰訊的稅前利潤數(shù)字。
從騰訊披露的已上市聯(lián)營/合營公司賬面價值來看，近幾年來，隨著二級市場互聯(lián)網(wǎng)行情快速走高，其實際公允價值與披露的賬面價值之間的溢價率變得異常夸張：
騰訊資產(chǎn)負(fù)債表上聯(lián)營類上市公司賬面價值2400多億，實際按照持股比例的公允價值則接近萬億，溢價率接近300%。
來源：騰訊財報、長橋海豚投研
對于騰訊來說，只有當(dāng)處置/公允價值發(fā)生巨大變化（被投公司再融資/上市）時，才能大規(guī)模釋放這部分被壓抑的“價值差”。
而當(dāng)下市場在對騰訊的投資類資產(chǎn)上市部分做估值時，要么忽略了這部分價值，或按照披露的賬面價值加總，要么在實際公允價值的基礎(chǔ)上打一個折扣。
長橋海豚君采取的是最后一種做法，在當(dāng)期期末實際公允價值上打一個8折，但這些都未能體現(xiàn)它的真實價值。
因此當(dāng)騰訊處置資產(chǎn)時兌現(xiàn)投資價值，加上騰訊未來投資自由度可能受限（考慮到新監(jiān)管常態(tài)），那么剝離資產(chǎn)對騰訊帶來的影響就是“短多長空”：
1）短期能夠帶來的好處就是，其真實價值會得到兌現(xiàn)，直接引導(dǎo)市場正視騰訊的投資資產(chǎn)價值。
2）但另一面，資產(chǎn)出售之后，騰訊雖然兌現(xiàn)了價值，在當(dāng)下獲得了現(xiàn)金，但放棄了聯(lián)營合營企業(yè)未來長期的盈利分成（分占盈利）。
并且如果手中的現(xiàn)金留存過多，沒有及時撒出去繼續(xù)做投資和業(yè)務(wù)擴(kuò)張的話，也會削弱市場對公司未來長期下的增長想象力。
來源：騰訊財報、長橋海豚投研
更何況，騰訊對外投資的目的不僅僅在于賺項目回報，還在于擴(kuò)大自己的鵝系生態(tài)圈來提高整體競爭力。
近幾年來，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，投資周期被縮短。流量觸頂下，好的賽道好的項目也是鳳毛麟角。因此提前布局、押注風(fēng)口成為不僅僅是投資機(jī)構(gòu)，更是互聯(lián)網(wǎng)龍頭平臺之間貼身較量的主要評判點。
但巨頭的精力總是有限的，并且船頭大了不好掉頭，很多新興業(yè)務(wù)的開展在內(nèi)部可能并不能得到很好的試錯和施展機(jī)會，但反而適合在外部發(fā)展。
騰訊在自主經(jīng)營互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)毛利最高的兩個業(yè)務(wù)（游戲和廣告），將需要高效率試錯的工作通過戰(zhàn)略投資的方式，分散給自己眾多的合作伙伴。
以自身流量內(nèi)核來綁定各個生態(tài)圈成員，以“生態(tài)之合力”來對抗其它的互聯(lián)網(wǎng)巨頭/生態(tài)，從而進(jìn)一步鞏固自己的綜合競爭優(yōu)勢。
三、誰都有可能是下一個槍靶，但非騰訊主營賽道成熟標(biāo)的最危險
回到這次減持京東，經(jīng)濟(jì)日報有過評論，其中兩點非常關(guān)鍵：
a.騰訊大規(guī)模減持京東股票，并不意味著騰訊不看好京東。有投資就有退出，騰訊投資京東已近8年，京東已成長為具備獨立融資能力的成熟企業(yè)，市值超千億美元，早非騰訊的投資方向——處于發(fā)展階段的企業(yè)。這也不難理解，投資成長型企業(yè)風(fēng)險更大、收益也更大，面對已有持續(xù)自籌資金能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，選擇在適當(dāng)情況下退出投資，是許多企業(yè)的常見做法。
b.盡管近期科技行業(yè)監(jiān)管日益加強(qiáng)，但一直以來，京東的主業(yè)是電商和線下物流，騰訊的主業(yè)則是線上內(nèi)容和社交，雙方雖有聯(lián)盟之勢，但多年來也未形成壟斷形態(tài)。不過此次騰訊減持京東股票，退出董事會，大公司之間的股權(quán)聯(lián)系減弱，使騰訊、阿里、京東、拼多多等互聯(lián)網(wǎng)公司間的競爭合作出現(xiàn)更大空間和想象力，確實能進(jìn)一步促進(jìn)市場活力，也符合我國對平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的要求。
總結(jié)一下，經(jīng)濟(jì)日報觀點很簡單，騰訊減持京東，主要為兩方面原因：京東具備持續(xù)自籌能力、京東解綁騰訊后互聯(lián)網(wǎng)公司之間的競爭合作出現(xiàn)更多想象力。
海豚君認(rèn)為，其中第二點，就是主要針對互聯(lián)網(wǎng)公司通過股權(quán)綁定，形成資本利益共同體，并進(jìn)行生態(tài)圈站隊現(xiàn)象（騰訊系、阿里系等等）的關(guān)注，背后隱含深意可能就是對資本無序擴(kuò)張（野蠻擴(kuò)張）的整頓，鼓勵更多競爭而非生態(tài)圈壟斷。
因此結(jié)合上文分析，無論是從監(jiān)管還是騰訊最近對外投資的變化上，都說明了一點，未來在非政策鼓勵的高新科技領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)巨頭進(jìn)行跨界投資以及對成熟公司的掐尖式投資的自由度（投資標(biāo)的、參與輪次、退出時點等）很有可能會出現(xiàn)明顯下降。
從騰訊的收入結(jié)構(gòu)、利潤貢獻(xiàn)來看，騰訊的主營有游戲等增值服務(wù)、廣告、金融科技，除此之外，公司在年報中也宣稱，未來將主要聚焦“游戲”、“短視頻”、“企業(yè)服務(wù)”等領(lǐng)域的投資。金融業(yè)務(wù)本身行業(yè)受到的監(jiān)管關(guān)注就比較多，并且在騰訊巨大的流量上能夠翹起的影響力非常大，因此也并不適合作為投資主力賽道。
來源：騰訊財報、長橋海豚投研
來源：騰訊財報、長橋海豚投研
因此如果需要繼續(xù)剝離資產(chǎn)，那么在這些主營賽道之外的上市投資標(biāo)的（具備持續(xù)自籌能力），被選中的幾率明顯會更高。
長橋海豚君梳理了目前騰訊投資標(biāo)的中，持股5%以上50%以下的已上市公司，全量信息如下（持股50%以上的公司并入騰訊報表，視為騰訊自有公司）。
來源：Wind、長橋海豚投研（截至21Q3）
接下來，我們分別從下述條件中篩選出能夠代表能夠有持續(xù)自籌能力的非騰訊主營賽道的成熟企業(yè)，來對上述被投資公司做一個篩選：
（1）剔除境外企業(yè)；
（2）篩選出所屬賽道為非騰訊主營賽道的公司；
（3）標(biāo)注「市值大于1000億人民幣」的公司；
（4）標(biāo)注「收入規(guī)模超過500億」的公司（包括2021年大概率超過500億元的公司）；
（5）標(biāo)注「騰訊持股超過10%」的公司。
來源：wind、長橋海豚投研
從上述篩選和標(biāo)注出來的公司來看，標(biāo)紅模塊越多，代表著被挑中的概率越大。之前減持的京東也屬于全紅的高概率標(biāo)的。而除京東之外的高概率中標(biāo)的被投資公司也很清楚了，分別為：
a. 一級梯隊（三紅）：美團(tuán)、快手、拼多多、貝殼
b. 二級梯隊（二紅）：滴滴、嗶哩嗶哩、蔚來、中國聯(lián)通（國企混改案例，變賣概率?。?/p>
c. 三級梯隊（一紅）：富途、唯品會、眾安在線、永輝超市
當(dāng)未來隨著騰訊逐步對非核心資產(chǎn)的剝離，它的投資類資產(chǎn)價值NAV也將真正在股價中體現(xiàn)出來。
長橋海豚君在騰訊三季度財報披露后更新的估值中，主營業(yè)務(wù)部分估值為432港元/股，投資資產(chǎn)估值138港元/股。由于當(dāng)前不少騰訊投資的上市公司（尤其是中概資產(chǎn)）市值相比三季度末跌去了不少，少的比如美團(tuán)，跌去了10%，大的如拼多多，直接砍了30%多，我們保守估計投資資產(chǎn)整體上相比三季度末折價20%，即對應(yīng)投資資產(chǎn)估值由138港元/股下降至110港元/股。
前段時間騰訊股價一直徘徊在420-450價格區(qū)間，對比海豚君的估值，說明市場并沒有對騰訊的投資業(yè)務(wù)估值給到位，股價幾乎只反映了主營業(yè)務(wù)的價值。假設(shè)再在432港元的主營業(yè)務(wù)估值上給予一個風(fēng)險折價，基本上400港元左右就是當(dāng)下騰訊一個非常安全的價位。
而隨著資產(chǎn)不斷剝離，市場也將被引導(dǎo)重新審視騰訊的投資業(yè)務(wù)，海豚君給的110港元/股估值也將逐步反映到股價中。相比主營業(yè)務(wù)的估值，會有一個25%的溢價。
但在長期的生態(tài)經(jīng)營層面，海豚君也有擔(dān)憂，如果資產(chǎn)剝離持續(xù)，且對外投資節(jié)奏受影響，那么騰訊講了五年多的“半條命交出去來換整個鵝系生態(tài)擴(kuò)張”的邏輯，未來還能繼續(xù)嗎？
四、小結(jié)
騰訊的投資版圖常常被市場津津樂道，有時候甚至蓋過了主營業(yè)務(wù)。在2021年正式開啟的互聯(lián)網(wǎng)整頓上，騰訊的投資又像是一個定時炸彈，不知道“是否、何時、多少”會受到監(jiān)管的注視。
小到對歷史投資收購未按要求上報被罰款，大到斗魚虎牙合并被擱置，去年初所提的對“掐尖式并購”的監(jiān)管，似乎正在騰訊的投資類資產(chǎn)上一點點落地。同樣的，對部分資產(chǎn)進(jìn)行剝離也可以被認(rèn)為是一個被動或主動尋求更符合新常態(tài)監(jiān)管下健康生態(tài)的做法。
但相比于騰訊而言，被剝離的資產(chǎn)自身受到的影響顯然更大。一方面，長期戰(zhàn)略投資者換成了大眾投資者，陪伴周期變短，另一方面，沒了股權(quán)利益的綁定，騰訊能夠給予的流量加持是否也會打折扣？我們不得而知。
好在當(dāng)下的中概資產(chǎn)（大部分有騰訊持股），早就跌穿了自身的價值，目前風(fēng)格切換的資金們，也開始注意到中概的投資價值。在監(jiān)管沒有進(jìn)一步施壓下（低概率），中概有望迎來一波像樣的估值修復(fù)，假設(shè)在此時遭遇減持，也難改反彈趨勢，影響的是預(yù)期力度。
從投資回報來看，騰訊若當(dāng)下再接連做大規(guī)模減持，背后性價比太低，即我們上文假設(shè)的槍靶名單中短期全部釋放的可能性顯然不高。
但在長線監(jiān)管合規(guī)的情況下，并不排除騰訊可能會在合適時點，逐步釋放這些資產(chǎn)，因此海豚君認(rèn)為，對于上述一級梯隊名單的公司，在反彈修復(fù)的過程中，投資者需要時刻關(guān)注騰訊的動作。
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