文|蘇寧金融研究院 黃大智
在整個醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)中，可以簡單分為化學(xué)藥、中藥、生物制品、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械和醫(yī)藥生物六大賽道。如果按照“醫(yī)”和“藥”兩大類來劃分，化學(xué)藥是“藥”中的絕對主力，相關(guān)的上市公司占醫(yī)衛(wèi)行業(yè)上市公司的三分之一。而在“醫(yī)”中，醫(yī)療器械則是絕對的主力行業(yè)。
在A股歷史中，醫(yī)療器械是為數(shù)不多的十年十倍的行業(yè)之一。根據(jù)《中國醫(yī)療器械藍皮書》的統(tǒng)計，近年來醫(yī)療器械的復(fù)合增速保持在20%左右，預(yù)計未來還能以10%左右的速度增長，行業(yè)具有較高的Beta，是一個確定性強、增長快的長期投資賽道。
醫(yī)療器械行業(yè)指數(shù)
與醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)相關(guān)的各類行業(yè)、主題指數(shù)有幾十個，且各個指數(shù)間的相關(guān)性較高，其中成分股集中于醫(yī)療器械且具有代表性的則是中證全指醫(yī)療器械指數(shù)（H30217.CSI）。
醫(yī)療器械指數(shù)選取中證全指樣本股中的醫(yī)療保健設(shè)備與用品行業(yè)股票組成，以反映該行業(yè)股票的整體表現(xiàn)，目前指數(shù)包含66個成分股，占醫(yī)療器械所有上市公司數(shù)量的2/3以上。
從醫(yī)療器械的權(quán)重股來看，邁瑞醫(yī)療作為A股中醫(yī)療設(shè)備的絕對龍頭，在指數(shù)中的權(quán)重占比較大，除邁瑞醫(yī)療之外的前十大權(quán)重成分股，整體權(quán)重比較分散，前十大權(quán)重股占比不足50%。
在市值方面，醫(yī)療器械呈現(xiàn)一支獨大的情況，龍頭企業(yè)邁瑞醫(yī)療總市值占行業(yè)總市值近一半，流動市值占行業(yè)總流通市值約1/3。在66個成分股中，100億以下的公司共24家，100億-200億的公司共17家，可以說中小市值公司占了絕大多數(shù)。這也基本反應(yīng)了當(dāng)前國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的現(xiàn)狀，即規(guī)模較小，行業(yè)集中度低。目前我國有超過兩萬家醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)，但是規(guī)模2000 萬以上的企業(yè)僅占10%左右，與之相對比的是，全球排名前10 的醫(yī)療器械企業(yè)年度產(chǎn)值約在3000 億美元，而國內(nèi)前10名的醫(yī)療器械企業(yè)總產(chǎn)值也只不過千億元左右。
從醫(yī)療器械指數(shù)的行業(yè)分布來看，耗材、設(shè)備和體外診斷基本是三分天下的格局。從全球范圍看，這三個細分賽道也是醫(yī)療器械行業(yè)中價值占比最大且規(guī)模最大的三個細分行業(yè)。值得一提的是除耗材、設(shè)備和體外診斷之外的醫(yī)美耗材，這是今幾年規(guī)模增速極快的一個細分行業(yè)，上市公司中的典型代表就是愛美客，這種新型的醫(yī)療消費服務(wù)也有望成為像白酒的一樣的高端“上癮型”消費品。
醫(yī)療器械的估值與盈利
醫(yī)療器械因為具有消費與科技創(chuàng)新的雙重屬性，一直以來都被資本市場較為看好，估值也較高。如果從醫(yī)療器械指數(shù)發(fā)布的日期2013年7月算起，指數(shù)的長期估值中位數(shù)為60x左右，當(dāng)前的PETTM為27x，歷史分位點僅為0.68%，看起來是一個絕對低估的區(qū)域。
但事實并非如此，由于過去指數(shù)編制的不完善及行業(yè)發(fā)展階段的不同，醫(yī)療器械在2019年之前一直保持了一個非常高的估值水平。但隨著集采方案的落地，醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)整體的盈利水平都面臨下降的可能性，估值也隨之而下降。醫(yī)療器械同樣并不例外，超過60x的估值也很難被當(dāng)前看作為平均估值“錨”。
如果以醫(yī)藥集采試點時間（2019年4月）為起點計算，醫(yī)療器械行業(yè)估值的中位數(shù)約為40x左右，當(dāng)前指數(shù)PETTM為27x的估值水平，要顯著低于行業(yè)的歷史估值水平。
估值下降的背后是機構(gòu)對于醫(yī)療器械未來盈利較為悲觀的預(yù)期。從過去幾年醫(yī)療器械行業(yè)指數(shù)的盈利表現(xiàn)看，受到疫情對于醫(yī)療器械需求的爆發(fā)式增長，行業(yè)整體無論是收入還是凈利潤都取得了年均40%以上的增長。但在高基數(shù)的影響，以及未來疫情影響消退的預(yù)期下，機構(gòu)對于未來的增長一致預(yù)期比較悲觀。
醫(yī)療器械行業(yè)的投資遠景
從全球的市場分布來看，歐美占據(jù)醫(yī)療器械市場中近70%的市場份額，而中國在全球的市場份額約為15%，且多為技術(shù)含量較低、價值占比較低的低值耗材，不過隨著近十幾年來國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展，中國已經(jīng)成為全球醫(yī)療器械的重要生產(chǎn)基地，在多種中低端醫(yī)療器械產(chǎn)品領(lǐng)域，產(chǎn)量位居世界前列或首位。而在可預(yù)見的未來是十幾年內(nèi)，醫(yī)療器械仍然是一個高速增長的黃金行業(yè)。
從供求的角度來看，醫(yī)療器械是一個具有巨大剛需、且供給相對稀缺的行業(yè)。需求方面，一方面是中國巨大的人口老齡化規(guī)模帶來的醫(yī)藥醫(yī)療服務(wù)的需求。另一方面則是國產(chǎn)醫(yī)療器械對于國外產(chǎn)品的國產(chǎn)替代化，特別是高端核心醫(yī)療設(shè)備的國產(chǎn)替代化，這一點與其它各行各業(yè)的設(shè)備都具有相似性。而在供給層面，醫(yī)療器械具有相對較高的技術(shù)壁壘和政策壁壘，審批制、專利制是的醫(yī)療器械相比于消費等很多行業(yè)的競爭格局要更好。
人口老齡化帶來的需求因素之外，政策也驅(qū)動國產(chǎn)醫(yī)療器械的快速發(fā)展，醫(yī)改政策使得藥品在醫(yī)院收入占比受到限制，從兩者的占比看，醫(yī)療器械必然會成為公立醫(yī)院重要的一項收入。同時，疫情帶來的對于醫(yī)療體系的改革，會極大的提升對于醫(yī)療設(shè)備的需求，進而帶來醫(yī)療器械需求的進一步增長。
投資風(fēng)險
雖然長期來看醫(yī)療器械行業(yè)是一個具有消費的確定性以及科技的創(chuàng)新性的行業(yè)，但從2020年下半年開始，醫(yī)療器械指數(shù)呈現(xiàn)出一個波動下降的趨勢，整個行業(yè)都面臨新的風(fēng)險。
而目前來看，最主要的就是政策端的“集采”風(fēng)險，特別是高值耗材的集采方案。從近兩年集采方案的出臺來看，一旦對于某一類藥品或耗材集采方案的落地，對于整個細分行業(yè)的收入都將產(chǎn)生巨大的沖擊，相關(guān)企業(yè)的業(yè)績必然受到影響。
除此之外，雖然醫(yī)療器械相比于藥品的研發(fā)投入要少，研發(fā)周期也更短，但也同樣面臨不小的研發(fā)風(fēng)險，一旦研發(fā)投入最后無法形成能覆蓋成本的收入，對企業(yè)業(yè)績也會產(chǎn)生較大的風(fēng)險。