文｜鰲頭財(cái)經(jīng)記者 曉敏   

見(jiàn)習(xí)生丨江潔

眾所周知，貴州茅臺(tái)是中國(guó)白酒界的標(biāo)桿，但梳理貴州茅臺(tái)近年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也顯示，公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)增速逐年下滑，凈利潤(rùn)增速直接從2017年60%以上降至2021年11%。加上監(jiān)管層面對(duì)白酒市場(chǎng)政策收緊等因素影響，市場(chǎng)對(duì)于貴州茅臺(tái)發(fā)展前景有些分歧。

雖然目前仍有多家機(jī)構(gòu)看好茅臺(tái)長(zhǎng)期投資價(jià)值，但中信證券發(fā)布研報(bào)表示下調(diào)茅臺(tái)2021年業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)及三年每股收益預(yù)測(cè)。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?/strong> 

提到貴州茅臺(tái)，長(zhǎng)期占據(jù)著股價(jià)第一的位置，市場(chǎng)對(duì)其期望頗高。

從2001年?duì)I收16.18億，凈利潤(rùn)3.28億，到2021年1090億元左右，凈利潤(rùn)520億元左右，貴州茅臺(tái)10年來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)近66倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)近158倍。

 茅臺(tái)的股價(jià)也隨之水漲船高，2001年貴州茅臺(tái)上市，當(dāng)時(shí)的發(fā)行價(jià)是34.5元，2021年初一度最高報(bào)2608.59元，再創(chuàng)歷史新高，增長(zhǎng)幅度堪稱(chēng)股市一絕。

然而，數(shù)據(jù)雖漂亮，但細(xì)看茅臺(tái)近些年發(fā)展，其實(shí)從2017年這里已經(jīng)出現(xiàn)分水嶺。2017年之前，貴州茅臺(tái)處在高速增長(zhǎng)階段，此前每年?duì)I收和利潤(rùn)基本保持在30%以上的增速。

2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入582.18億元，同比增長(zhǎng)49.81%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為270.79億元，同比增長(zhǎng)61.97%。從主要數(shù)據(jù)上看，茅臺(tái)依然保持較高增速，但公司酒類(lèi)的毛利潤(rùn)為89.93%，這是該數(shù)值自2011年至今首次跌破90%，原因或許和公司營(yíng)業(yè)成本比上年同期增加了75.33%相關(guān)。

隨后三年的時(shí)間里，貴州茅臺(tái)的增速一年不如一年。2018年-2020年，貴州茅臺(tái)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為771.99億元、888.54億元、979.93億元，同比分別增長(zhǎng)26.43%、15.1%、10.29%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為352.04億元、412.06億元、466.97億元，同比分別增長(zhǎng)30%、17.05%、13.33%，增速不斷放緩。

2021年，財(cái)報(bào)尚未發(fā)布。根據(jù)此前貴州茅臺(tái)發(fā)布2021年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公告數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2021年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收1090億元左右（其中茅臺(tái)酒營(yíng)收932億元左右），同比增長(zhǎng)11.2%左右；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)520億元左右，同比增長(zhǎng)11.3%左右。也就是說(shuō)2021年的主要業(yè)績(jī)指標(biāo)增速還在持續(xù)放緩。

在此背景下，貴州茅臺(tái)自身資產(chǎn)也在減少。截至2021年6月底，貴州茅臺(tái)的總資產(chǎn)下滑至599.8億元，凈資產(chǎn)下滑至317億。相比2020年底總資產(chǎn)787億，凈資產(chǎn)512億，出現(xiàn)明顯下滑。

市值蒸發(fā)4300億元 

為了培育業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)，一方面，公司多次對(duì)旗下產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)。據(jù)多個(gè)媒體報(bào)道，自2022年1月1日起，貴州茅臺(tái)新款珍品茅臺(tái)酒與陳年貴州茅臺(tái)酒15兩款產(chǎn)品提價(jià)，其中，新款珍品茅臺(tái)酒零售指導(dǎo)價(jià)上調(diào)100元，由4499元/瓶上調(diào)至4599元/瓶；陳年貴州茅臺(tái)酒15零售指導(dǎo)價(jià)上調(diào)1000元，由4999元/瓶上調(diào)到5999元/瓶。

不過(guò)，根據(jù)華福證券2020年研報(bào)，茅臺(tái)的超高端產(chǎn)品（非標(biāo)）包括：年份酒、生肖酒、定制酒、紀(jì)念酒、喜宴茅臺(tái)酒，占酒類(lèi)營(yíng)收比例約10-15%。也就是說(shuō)，這兩款產(chǎn)品占總營(yíng)收比重并不高，即使提價(jià)對(duì)于提升業(yè)績(jī)而言，也是任重而道遠(yuǎn)。

另一方面，公司在飛天茅臺(tái)之外的產(chǎn)品方面卻動(dòng)作頻頻，試圖提高非標(biāo)產(chǎn)品銷(xiāo)售占比。在近期春節(jié)臨近的一個(gè)月里，已經(jīng)連續(xù)發(fā)布了貴州茅臺(tái)酒（珍品）、虎年生肖酒、茅臺(tái)1935酒等數(shù)款產(chǎn)品。 

不過(guò)，這些產(chǎn)品主打的是高端市場(chǎng)，并不是真正意義上的大流通產(chǎn)品，對(duì)于提振業(yè)績(jī)意義或許很難體現(xiàn)。相反，茅臺(tái)的產(chǎn)能也一直飽受業(yè)內(nèi)關(guān)注，尤其是茅臺(tái)酒產(chǎn)能，能否跟上茅臺(tái)酒改革日益發(fā)展的需要才是更嚴(yán)峻的問(wèn)題。

在此背景下，關(guān)于“提高白酒消費(fèi)稅”消息四起。按照目前相關(guān)規(guī)定，白酒消費(fèi)稅是指白酒在生產(chǎn)環(huán)節(jié)所征收的相關(guān)稅費(fèi)，采用從量與從價(jià)復(fù)合計(jì)征方式進(jìn)行征收，白酒消費(fèi)稅定額稅率為0.5元/斤，比例稅率為20%。若是“提高白酒消費(fèi)稅”，貴州茅臺(tái)的成本將再次提升，利潤(rùn)或?qū)⑦M(jìn)一步縮減。

對(duì)此，二級(jí)市場(chǎng)態(tài)度敏感，今年以來(lái)，白酒板塊整體下跌，貴州茅臺(tái)也出現(xiàn)震蕩。2022開(kāi)年A股連跌數(shù)日，兩市市值最大的貴州茅臺(tái)失守1900元大關(guān)。截至發(fā)稿，股價(jià)約1987元，總市值約2.49億元，較高峰蒸發(fā)超過(guò)4000億元。 

在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，此前茅臺(tái)股價(jià)一路高漲，多少還是會(huì)存在泡沫，近期消費(fèi)稅調(diào)整的傳聞?dòng)制?，拖累白酒板塊整體大幅回落，再結(jié)合近些年業(yè)績(jī)放緩情況而言，茅臺(tái)股價(jià)出現(xiàn)震蕩，或許也是一種理性?xún)r(jià)值回歸。

有券商下調(diào)預(yù)測(cè) 

值得注意的是，近段時(shí)間，作為全球持有貴州茅臺(tái)最多的資管機(jī)構(gòu)之一，資本集團(tuán)旗下兩只旗艦基金 “新世界基金” 和“歐洲太平洋成長(zhǎng)基金”均在2021年4季度減持貴州茅臺(tái)。截至12月31日，“歐洲太平洋成長(zhǎng)基金”持有貴州茅臺(tái)545.65萬(wàn)股，較3季度末的582.32萬(wàn)股減少36.67萬(wàn)股?！靶率澜缁稹彼募径饶┏钟匈F州茅臺(tái)284.27萬(wàn)股，較三季度末的287.26萬(wàn)股減少2.99萬(wàn)股。 

瑞銀旗下的瑞銀（盧森堡）中國(guó)精選股票基金在2021年12月繼續(xù)減持貴州茅臺(tái)。截至2021年12月31日，該基金持有貴州茅臺(tái)的股份數(shù)較11月底減少12.40%，合計(jì)持有貴州茅臺(tái)市值7.47億美元。

 在不少人士看來(lái)，這或許是高位減持。

中信證券（600030.SH）在本月發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，下調(diào)貴州茅臺(tái)2021年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)至11.4%，原預(yù)測(cè)增速為13%。 

山西證券（002500.SZ）則表示，展望2022年，新帥上任，營(yíng)銷(xiāo)改革或加速落地，成為業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為茅臺(tái)的稀缺性、高渠道利潤(rùn)護(hù)城河構(gòu)建的安全墊助力公司持續(xù)增長(zhǎng)。 

光大證券（601788.SH）認(rèn)為，2022年新管理層帶領(lǐng)下，貴州茅臺(tái)營(yíng)銷(xiāo)變革將帶來(lái)更多亮點(diǎn)。一方面價(jià)格管控有望見(jiàn)效，另一方面，公司繼續(xù)營(yíng)銷(xiāo)改革從而回收渠道利潤(rùn)的確定性較高，直營(yíng)、電商、商超等直供渠道投放量或?qū)⑦M(jìn)一步增加。

同時(shí)，公司近期推出新品珍品茅臺(tái)酒，生肖、精品、年份、珍品等非標(biāo)產(chǎn)品梯隊(duì)進(jìn)一步完善，茅臺(tái)1935、珍品茅臺(tái)等亦有望在2022年貢獻(xiàn)增量。