文｜蘇寧金融研究院副院長 薛洪言
2021年，傳統(tǒng)能源板塊迎來一波大行情，核心原因在于全球?qū)用娴墓┬杳埽汗┙o不足、需求旺盛，上游能源板塊賺得盤滿缽滿，表現(xiàn)在股價上，便是能源板塊的大幅上漲。從供需缺口的視角來看，生物醫(yī)藥賽道中的子領(lǐng)域——血制品賽道也正面臨著較大的供應(yīng)壓力，值得我們關(guān)注。
據(jù)紐約時報報道，受疫情擴散影響，2021年美國獻血率出現(xiàn)大幅下降，血漿供應(yīng)嚴重不足?？紤]到美國供應(yīng)了全球70%的血漿，美國血漿供應(yīng)的大幅下滑又會給血制品賽道帶來怎樣的影響呢？
血制品賽道的全球格局
血液制品屬于醫(yī)藥制造中的生物制品子行業(yè)，主要指以健康人血漿為原料，采用生物學工藝或分離純化技術(shù)制備的生物活性制劑，產(chǎn)品主要包括人血白蛋白、特異性免疫球蛋白和各類因子類產(chǎn)品。其中，“特異性免疫球蛋白”和“利于提高血漿利用率的血液制品”等均屬于國家鼓勵的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點產(chǎn)品。
人類血液中血漿占比約55%，血漿中90%為水分，蛋白質(zhì)僅占7%。在蛋白質(zhì)中，白蛋白占比60%、免疫球蛋白占比15%、凝血因子占比4%，其他蛋白占比21%。
血液制品起源于20世紀40年代初，因戰(zhàn)爭期間搶救傷員而生，后逐步發(fā)展為醫(yī)療領(lǐng)域一個重要的產(chǎn)業(yè)。在行業(yè)發(fā)展過程中，世界范圍內(nèi)發(fā)生過很多起血液安全事件，導(dǎo)致監(jiān)管越來越嚴，行業(yè)愈發(fā)集中。現(xiàn)階段，就中國以外的市場而言，全球血制品企業(yè)不超過20家，前五家占據(jù)了80%以上的市場份額。
我國血制品產(chǎn)業(yè)始于20世紀60年代，經(jīng)過60余年的發(fā)展，經(jīng)過監(jiān)管規(guī)范和兼并收購，市場也逐步走向集中。當前，我國血制品行業(yè)正常經(jīng)營的企業(yè)不超過30家，以天壇生物、上海萊士、華蘭生物、泰邦生物等為龍頭，就剩余企業(yè)而言，多數(shù)生產(chǎn)規(guī)模小、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，已不具備新開采漿站的資質(zhì)。
從全球市場格局來看，美國是全球最大的血制品供應(yīng)國家。據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2019年美國采漿量約5.3萬噸，約占全球采漿量的70%。就國內(nèi)來看，受獻血認知、采漿站數(shù)量以及單次獻血量等因素影響，我國血制品一直處于供需失衡狀態(tài)，對進口品依賴較大。
2019年，我國總采漿量約9100噸，2011年以來年均增長11%。2020年以來，受新冠疫情影響，采漿量有所下降。不僅是國內(nèi)采漿量下降，全球范圍內(nèi)均是如此，成為擾動2022年行業(yè)格局的一個重要誘因。
行業(yè)邏輯一：中長期前景廣闊
1、人均血制品使用量增加是大趨勢
現(xiàn)階段，在醫(yī)療急救（如術(shù)后失血）及某些特定疾病和治療上，血液制品有著其他藥品不可替代的重要作用。比如血漿蛋白中最主要的白蛋白，可用于調(diào)節(jié)血漿膠體滲透壓、擴充血容量，治療創(chuàng)傷性、出血性休克、嚴重燒傷及低蛋白血癥，在中風、肝硬化和腎病等常見疾病中也有著廣泛應(yīng)用。各類特異性人免疫球蛋白則在免疫球蛋白缺乏癥、自身免疫性疾病以及各類感染性疾病的預(yù)防與治療中得到廣泛應(yīng)用。
現(xiàn)階段，我國血液制品消費結(jié)構(gòu)以人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白為主，合計占比約80%；而在國際市場中則以免疫球蛋白和凝血因子類產(chǎn)品為主，占比超過80%。從產(chǎn)品使用量上看，我國人均白蛋白使用量約為美國的1/3，人均免疫球蛋白使用量為美國的1/15，人均凝血因子類產(chǎn)品約為1/40，差距明顯。
隨著我國醫(yī)療水平和居民收入水平的持續(xù)提升，免疫球蛋白和凝血因子類產(chǎn)品的潛力空間巨大。
2、供需缺口，倒逼采漿站數(shù)量穩(wěn)定增長
需求側(cè)的巨大缺口，既有醫(yī)療水平和收入水平的原因，更有供給側(cè)短缺的原因。血液制品以健康人的血漿為原材料，來源具有特殊性，受到嚴格監(jiān)管，同時國人獻血的積極性一般，所以原材料供給側(cè)始終短缺，供需失衡持續(xù)存在。如相關(guān)研究顯示，我國當前實際血漿需求量超過14000噸，而國內(nèi)采漿量僅為9000噸左右，距離自給自足還有較長的路要走。
從緩解供需缺口的視角看，一要逐步提高采漿站數(shù)量，二要提升單站采漿量。前者取決于政策規(guī)劃，后者則取決于民眾獻血意識。
數(shù)據(jù)顯示，2018年國內(nèi)單采血漿站點數(shù)約為253個，近兩年增長也較為有限。但市場普遍預(yù)測，新冠疫情之后國家對生物醫(yī)藥安全的重視提升，采漿站審批有望加速。就民眾獻血意識提升來看，這是個持續(xù)的過程，大概率隨著時間而逐步提升。據(jù)Grifols公司統(tǒng)計，2019年美國每1000人供漿量為138.7L，而我國僅為6.2L，差距明顯。
3、技術(shù)驅(qū)動，噸漿營收仍有提升空間
在采漿量受限的背景下，提升噸漿營收也能拓寬行業(yè)空間。一般來說，人類血液中有150余種蛋白及因子，國外大型血制品企業(yè)可分離出20余種，我國頭部企業(yè)僅能分離出10-12種，一般企業(yè)僅能分離出3-4種。隨著技術(shù)的持續(xù)進步，可分離因子種類的提升帶來的行業(yè)擴容值得期待。
行業(yè)邏輯二：競爭格局強者恒強
1、強監(jiān)管下的高進入壁壘，資源屬性強
血液制品涉及公共衛(wèi)生安全，屬于嚴監(jiān)管行業(yè)，進入門檻極高。2001年后，我國便禁止新公司進入血制品行業(yè)，現(xiàn)有企業(yè)的競爭，主要圍繞采漿站的數(shù)量上。
當前，血制品公司的血漿由單采血漿站采集，漿站只能由血液制品企業(yè)設(shè)立，需取得省級衛(wèi)生部門頒發(fā)的《單采血漿許可證》，在劃定的采漿區(qū)域內(nèi)采漿。漿站實行“一對一”給血液制品公司供漿政策，且一個采漿區(qū)域內(nèi)只能設(shè)置一個單采血漿站。因此，血漿具有很強的資源屬性和區(qū)域壟斷屬性，很大程度上，擁有的采漿站數(shù)量基本上決定了血制品企業(yè)的規(guī)模空間。
根據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，血制品公司申請設(shè)立新的單采血漿站，其注冊的血液制品需不少于6個品種，且需同時包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子類制品，現(xiàn)階段僅有頭部十余家公司具備申請資格。在采漿站的批復(fù)上，整個十三五期間新批復(fù)數(shù)量較少，進一步強化了采漿站的資源屬性。
截止2020年末，上市龍頭血制品公司天壇生物、上海萊士、華蘭生物和博雅生物的在營單采血漿站（含分站）數(shù)量分別為55家、41家、25家和13家。
2、技術(shù)驅(qū)動，強者恒強
血制品企業(yè)之間的競爭，除了原料血漿的可用量，還有血漿利用率。血漿利用率的高低，取決于企業(yè)的研發(fā)能力和工藝水平，需要持續(xù)的高投入，從而形成了明顯的技術(shù)壁壘。
一般來說，企業(yè)生產(chǎn)的血液制品品種越多，血漿利用率越高。據(jù)年報數(shù)據(jù)，截止2020年末，天壇生物、上海萊士、華蘭生物和博雅生物等四家龍頭的產(chǎn)品品種數(shù)量分別為14個、11個、11個和8個。
現(xiàn)階段市場表現(xiàn)及前景展望
從近幾年血制品板塊的市場表現(xiàn)來看，板塊整體表現(xiàn)較好，尤其是自2018年至2020年7月，龍頭個股的漲幅普遍在4倍左右；自2020年8月以來，血制品板塊進入持續(xù)下行期。截至2022年1月21日，6家上市公司上市以來的平均市盈率分位值22.4%、市凈率分位值14.7%，均已處于相對低位。
市場的擔憂主要集中在兩個層面，一個是長期的新技術(shù)替代風險，即人造血漿對人類血漿的替代，會打破現(xiàn)有血制品企業(yè)基于原材料的壟斷地位。一個是中短期的集采風險，此前，集采的可能性一直壓制著板塊估值，2022年1月19日，《廣東聯(lián)盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購文件》首次將血制品納入集采，懸在頭上的達摩克利斯之劍終于落下了。
長期的人造血漿替代問題暫且不論，畢竟這一天何時到來具有不確定性，在資本市場中，太過長期的預(yù)測通常沒有意義。就集采風險來看，考慮到血制品行業(yè)長期失衡的供需格局、壟斷競爭的市場格局以及我國血制品龍頭綜合實力仍顯著落后國際巨頭的現(xiàn)狀，我們預(yù)計帶量集采對血制品板塊的實際影響有限。
同時，考慮到疫情之下全球血漿供應(yīng)缺口的持續(xù)擴大，行業(yè)基本面邊際改善的確定性很高，在這個意義上，因集采帶來的情緒性恐慌下跌，或許給中長期投資者帶來了絕佳的布局機會。