文｜市值榜 賈樂(lè)樂(lè)
編輯｜嘉辛
2008年，一位東北大媽買了5萬(wàn)元股票，后來(lái)由于忘記股票賬戶密碼，一直沒(méi)交易過(guò)，直到2021年，5萬(wàn)元變成了500萬(wàn)元。
去年這一新聞火出了圈，在股民中間更是引起了熱烈的討論，有股民打趣說(shuō)，我炒股不賺錢竟然是因?yàn)橛浶蕴谩?/p>
這位大媽持有的股票，是長(zhǎng)春高新。
也是長(zhǎng)春高新，在新聞出來(lái)后不久，就開(kāi)啟了下跌通道，短短四個(gè)月，2000億市值的大白馬腰斬了。
2022年初，正當(dāng)投資者開(kāi)始關(guān)注是不是正在筑底、是不是可以進(jìn)場(chǎng)抄底的時(shí)候，長(zhǎng)春高新又出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)跌停，其中第二個(gè)和第三個(gè)跌停都是一字板，普通股民根本沒(méi)有出逃的機(jī)會(huì)，第四個(gè)交易日，跌停板終于打開(kāi)，放出天量，換手率高達(dá)13.1%，收跌7.12%。
15萬(wàn)股東趕上了2022年初的黑天鵝，這只黑天鵝在四個(gè)交易日內(nèi)帶走了330億元市值。
投資者為什么在拋棄長(zhǎng)春高新？此前百倍大白馬是如何煉成的？成長(zhǎng)邏輯還存在嗎？本文將回答這些問(wèn)題。
01 一招鮮、吃遍天
長(zhǎng)春高新，是東北地區(qū)的一只大白馬股，也是“投資不過(guò)山海關(guān)”的有力破除者，這都是因?yàn)殚L(zhǎng)春高新手里有法寶——增高針，學(xué)名：重組人生長(zhǎng)激素。
國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素的發(fā)展，是一段打破國(guó)外壟斷，逐漸實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代的歷史。
1996年之前的長(zhǎng)春高新，做的是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，隸屬于長(zhǎng)春一家國(guó)企，和高新兩個(gè)字實(shí)在搭不上邊。
1996年，長(zhǎng)春高新遇見(jiàn)了金磊，他是生長(zhǎng)激素的靈魂人物，依靠發(fā)明“金磊大腸桿菌分泌型技術(shù)”獲得了美國(guó)生物學(xué)最高獎(jiǎng)“克萊文”獎(jiǎng)。
長(zhǎng)春高新有錢沒(méi)好項(xiàng)目，歸國(guó)的金磊有技術(shù)沒(méi)支持。雙方一拍即合，于1997年成立了金賽藥業(yè)。
第二年，金賽藥業(yè)研究出的基因重組生長(zhǎng)激素粉針就獲批了。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的生長(zhǎng)激素市場(chǎng)被國(guó)外巨頭諾和諾德壟斷，金賽的粉針也是國(guó)產(chǎn)生長(zhǎng)激素的第一針。
生長(zhǎng)激素，用于矮小癥的治療，目前市場(chǎng)上分為三種類型，粉針、短效水針和長(zhǎng)效水針，水針的穩(wěn)定性等方面效果更好，粉針和短效水針都是每日注射，長(zhǎng)效的頻率則是每周一次。注射一年的花費(fèi)大概為2—3萬(wàn)元、5—6萬(wàn)元和十幾萬(wàn)元。
目前，粉針競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)充分，有金賽、安科生物、聯(lián)合賽爾等7家公司，水針有金賽、安科生物、諾和諾德三家，長(zhǎng)效市場(chǎng)則是金賽獨(dú)占。
因水針可搭配隱針注射筆，減少了疼痛感和對(duì)針頭的恐懼感，水針市場(chǎng)份額從2017年開(kāi)始明顯提升。
根據(jù)PDB樣本醫(yī)院銷售數(shù)據(jù)庫(kù)，2020年，金賽藥業(yè)的粉針、水針和長(zhǎng)效劑型市占率分別為4.37%、70.81%和0.94%，合計(jì)占據(jù)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)76.13%的份額，其次是安科生物、聯(lián)合賽爾等廠商，市占率分別為12.48%和8.81%。
金賽的先發(fā)優(yōu)勢(shì)極為明顯。
受益于金賽藥業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，長(zhǎng)春高新成為小賽道中的高成長(zhǎng)股票。從2005年水針上市到2020年，15年時(shí)間，長(zhǎng)春高新的收入增長(zhǎng)了16.6倍，達(dá)到85.77億元，股價(jià)也節(jié)節(jié)高升。
金賽藥業(yè)在其中扮演的是舉足輕重的角色，以2020年為例，長(zhǎng)春高新收入有70%來(lái)自金賽藥業(yè)。
在增高針的對(duì)比之下，長(zhǎng)春高新的其他業(yè)務(wù)，做疫苗的百克生物，即使已經(jīng)成功上市，也顯得有些失色，更別提中成藥業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)了。
生長(zhǎng)激素的毛利率極高，仍以2020年為例，長(zhǎng)春高新的基因工程/生物藥品的毛利率為92.27%，這一板塊包括金賽藥業(yè)和百克生物，百克生物的毛利率為88.31%，所以金賽藥業(yè)的毛利率比92.27%還要高，生長(zhǎng)激素對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)也更高，占比超過(guò)了90%。
這樣的毛利率是與茅臺(tái)比肩，甚至略有勝出之勢(shì)的水平，因此長(zhǎng)春高新也有“東北藥茅”之稱。
一招鮮吃遍天的另一面是很高的產(chǎn)品單一風(fēng)險(xiǎn)：金賽藥業(yè)打個(gè)噴嚏，長(zhǎng)春高新就要感冒。
長(zhǎng)春高新的股價(jià)走勢(shì)也和金賽或者金磊本人有很強(qiáng)的相關(guān)性。長(zhǎng)春高新股價(jià)的增長(zhǎng)乏力，其實(shí)始于2020年8月，直到2021年5月才正式開(kāi)啟下跌通道。
金磊在和機(jī)構(gòu)溝通中曾有過(guò)“（2020年）7月同比下滑”“明年（2021年）純銷25%”這樣的表述，引發(fā)市場(chǎng)熱議。
盡管長(zhǎng)春高新公告解釋，同比下滑是因?yàn)橐咔槲赐耆謴?fù)，指的是新患入組人數(shù)，而非收入或者利潤(rùn)，純銷25%不是指增速?gòu)?5%下跌到25%，股價(jià)仍未能保持原本一路上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)。
隨后，金磊本人又實(shí)施了減持，從2020年12月22日到2021年5月20日，以大宗交易方式減持了809萬(wàn)股，占總股本近2%，其中5月20日當(dāng)天減持了1%左右，不僅引發(fā)了次日的跌停，也是長(zhǎng)春高新股價(jià)下坡路的開(kāi)始。
金磊的態(tài)度、可能會(huì)不及預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鏊?、一波又一波集采的可能性，是長(zhǎng)春高新下跌的根源。
02 集采的影響有多大？
腰斬之后，長(zhǎng)春高新又連跌三天，最直接的原因就是集采。
長(zhǎng)久以來(lái)，藥品從生產(chǎn)廠家到醫(yī)院，是一條很長(zhǎng)的利益鏈條，中間存在著層層加價(jià)，乃至行賄、回扣、貪腐等不健康現(xiàn)象，所以，醫(yī)藥行業(yè)用于開(kāi)拓市場(chǎng)方面的支出很高，包括學(xué)術(shù)會(huì)議、推廣、醫(yī)藥代表的工資提成，銷售費(fèi)用率這一塊，沒(méi)什么行業(yè)比得過(guò)醫(yī)藥行業(yè)。
近些年，醫(yī)藥行業(yè)的改革，從兩票制，（即藥廠到經(jīng)銷商開(kāi)一次發(fā)票，經(jīng)銷商到醫(yī)院再開(kāi)一次發(fā)票），到集中帶量采購(gòu)，國(guó)家的意圖非常明確，就是要打掉中間環(huán)節(jié)、節(jié)省醫(yī)保費(fèi)用、讓百姓少花錢。
集采對(duì)藥品或者醫(yī)療器械的影響分兩方面，不利的一面是利潤(rùn)率會(huì)急劇下滑，萬(wàn)元心臟支架變百元就是一個(gè)典型，有利的一面則是，藥企可以省下絕大部分的銷售費(fèi)用，訂單的穩(wěn)定性更高。
回到長(zhǎng)春高新，這一次集采的影響有多大？
關(guān)于生長(zhǎng)激素的集采，一直有消息傳出。之前集采的品種一般具有國(guó)產(chǎn)替代率高、市場(chǎng)較大、競(jìng)爭(zhēng)較為充分的特點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)充分才能把價(jià)格打到最低，疊加市場(chǎng)大，醫(yī)?？刭M(fèi)效果明顯。
生長(zhǎng)激素整體市場(chǎng)規(guī)模不算大，不到百億元，業(yè)內(nèi)國(guó)產(chǎn)玩家不多，能做水針的更少，所以市場(chǎng)的主流聲音是不會(huì)被納入集采，即使集采，也只有粉針。
1月19日，廣東醫(yī)保牽頭11省聯(lián)盟集采發(fā)布的采購(gòu)文件，徹底撕碎了這種僥幸，生長(zhǎng)激素被首次納入省際聯(lián)盟集采，不僅包括粉針，也包括短效水針，并且，水針和粉針在同一價(jià)格水平上，水針的降價(jià)幅度在70%左右，金賽粉針降價(jià)只有10%左右。
如果只是此次集采，規(guī)模不大。按照中泰證券的測(cè)算，此次獲得報(bào)量的金賽藥業(yè)，按照掛網(wǎng)價(jià)格計(jì)算，集采規(guī)模為1.17億元。2020年，金賽藥業(yè)的收入為58億元，長(zhǎng)春高新收入為85.77億元。
再加上長(zhǎng)春高新的生長(zhǎng)激素，院內(nèi)只占30%，70%是在院外，不管是對(duì)金賽藥業(yè)還是長(zhǎng)春高新，短期業(yè)績(jī)影響都比較小。
因此有股民支招直接棄標(biāo)，或者粉針參標(biāo)，水針棄標(biāo)。單從短期的經(jīng)濟(jì)效益來(lái)看，為了院內(nèi)的這些采購(gòu)量，破壞了公司的價(jià)格體系，確實(shí)不值得。
規(guī)模上無(wú)足輕重的集采，為什么會(huì)帶來(lái)連續(xù)三個(gè)跌停，這才是應(yīng)該考慮的。
第一，本次的集采可能是全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展生長(zhǎng)激素集采的開(kāi)端。
集采的趨勢(shì)是越來(lái)越多的醫(yī)保目錄外品種會(huì)被納入集采。根據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)的評(píng)論，這種無(wú)死角的集采模式，未來(lái)也可能覆蓋民營(yíng)醫(yī)院、診所。而從地域范圍看，也可能會(huì)推廣至全國(guó)。
這樣一來(lái)，院外的收入比例會(huì)下降，如果不參與，失去的不僅僅是自身30%的市場(chǎng)。
第二，粉針和水針的同組競(jìng)價(jià)，說(shuō)明微創(chuàng)新在醫(yī)保談判中拿不到溢價(jià)，長(zhǎng)春高新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)被削減。
本次集采不可怕，動(dòng)搖了原本通過(guò)一兩款特效藥制霸整個(gè)市場(chǎng)的邏輯，才是長(zhǎng)春高新的新難題。
03 根基動(dòng)搖
長(zhǎng)春高新現(xiàn)在面臨的是一個(gè)新形勢(shì)，在新形勢(shì)下原本的根基已被動(dòng)搖。
第一，技術(shù)優(yōu)勢(shì)正在被追趕。
從下圖可以看出，2005年金賽藥業(yè)水針上市，在長(zhǎng)達(dá)13年的時(shí)間里，基本沒(méi)有對(duì)手，到目前，長(zhǎng)春高新是產(chǎn)品矩陣最豐富的。
不過(guò)這種局面，可能很快會(huì)被打破。
國(guó)金證券研報(bào)顯示，安科生物的長(zhǎng)效針型目前已完成臨床研究，處于申報(bào)生產(chǎn)前的準(zhǔn)備階段，特寶生物的招股書(shū)顯示，其長(zhǎng)效產(chǎn)品預(yù)計(jì)2022年獲批上市，天境生物預(yù)計(jì)2023年獲批。
第二，渠道優(yōu)勢(shì)被打破。
生長(zhǎng)激素是一種富貴藥，有意愿且有能力消費(fèi)的群體本身就不大；生長(zhǎng)激素不被允許打廣告，需要醫(yī)生的處方才能獲得，觸達(dá)到目標(biāo)客戶的途徑十分受限，一些父母對(duì)于矮小癥的認(rèn)識(shí)不足，等知道可以以生長(zhǎng)激素方式治療時(shí)，可能已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了最佳時(shí)機(jī)。
生長(zhǎng)激素的推廣只有打通醫(yī)院渠道這一條路可以走，由此會(huì)產(chǎn)生高額的銷售費(fèi)用。
長(zhǎng)春高新的銷售費(fèi)用占收入的比重，高的時(shí)候超過(guò)了45%，2020年為30.11%。
央廣網(wǎng)曾報(bào)道，有一些醫(yī)藥代表，以高額回扣引誘兒科醫(yī)生濫開(kāi)兒童生長(zhǎng)激素，更有甚者還站在醫(yī)院的診室里監(jiān)視醫(yī)生開(kāi)處方。一些所謂的學(xué)術(shù)推廣、培訓(xùn)等本質(zhì)是推銷，甚至給第一個(gè)患者開(kāi)生長(zhǎng)激素的醫(yī)生可以提取該患者使用的每只生長(zhǎng)激素的回扣。
在多次此類的質(zhì)疑之中，金賽藥業(yè)始終是出于風(fēng)口浪尖上的那一個(gè)。2021年，新華社再次點(diǎn)名生長(zhǎng)激素被醫(yī)療機(jī)構(gòu)濫用到健康人群身上。
國(guó)外的產(chǎn)品無(wú)法在國(guó)內(nèi)如魚(yú)得水，也有一些不了解“國(guó)情”的因素。
如果集采的范圍擴(kuò)大，長(zhǎng)春高新在原本模式中建立的渠道壁壘將不復(fù)存在。
即使沒(méi)有集采，長(zhǎng)春高新也已經(jīng)提出了渠道下沉策略，背后暗含的是高線城市的增長(zhǎng)空間已經(jīng)不大。
縣城或者四線市區(qū)的孩子，如果有矮小癥的苗頭，且家庭有經(jīng)濟(jì)能力，必定會(huì)去省會(huì)城市、更高線城市、醫(yī)療條件更好的城市就診。反過(guò)來(lái)，高線城市的醫(yī)院已經(jīng)挖掘了部分低線城市矮小癥患者的治療需求。
如果考慮上這樣的就醫(yī)特點(diǎn)，形勢(shì)可能會(huì)更嚴(yán)峻。
第三，長(zhǎng)期來(lái)看，新生兒出生率將會(huì)改變市場(chǎng)規(guī)模。
市場(chǎng)的縮小，會(huì)是最大的利空?？偟膩?lái)看，生長(zhǎng)激素將會(huì)是一個(gè)玩家增多，競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈，且整體市場(chǎng)規(guī)模會(huì)隨著新生兒數(shù)量減少而縮小的賽道。
當(dāng)然，如果長(zhǎng)春高新能夠開(kāi)發(fā)出生長(zhǎng)激素的更多適應(yīng)癥，比如在抗衰老領(lǐng)域的應(yīng)用能推進(jìn)成功，生長(zhǎng)激素將會(huì)從受管制的藥品邏輯變成醫(yī)美消費(fèi)品的邏輯，那就是另一個(gè)故事的開(kāi)端了。