文|礪石商業(yè)評論 金梅
2020年9月28日,愛美客在A股上市,發(fā)行價118.27元,市盈率達47.9倍,但即便如此,其上市當天股價就沖到了340.1元/股,較發(fā)行價上漲187%。此后,愛美客股價繼續(xù)強勢走高,上市不到半年,就飆升到1331元/股,成為僅次于茅臺的高價股。
彼時愛美客7億營收,最高時卻撐起了近2000多億的市值,300多倍市盈率近乎瘋狂地挑戰(zhàn)著人們想象的極限。
不過投資市場也有其邏輯。
首先,醫(yī)美是消費市場的黃金賽道。人們常說“醫(yī)美是條不歸路”,女人做醫(yī)美比男人喝酒還上癮,所以它具有高復購的特點,而愛美客正是中國醫(yī)美產(chǎn)品的龍頭。
其次愛美客的盈利能力也堪稱“印鈔機”。其成本只有幾十元的產(chǎn)品,終端售價卻達數(shù)千上萬元,毛利率比茅臺的91%還高,達到93%,凈利率同樣高于茅臺的50%,達到67%。
所以抱著“錯過了男人的茅臺,但不能錯過‘女人的茅臺’”思路,市場對愛美客熱情高漲。
2020年四季度,愛美客獲得超過280家機構(gòu)投資者的調(diào)研,其中包括廣發(fā)基金、富國基金、南方基金這些大型公募機構(gòu)。而隨著“頂流基金經(jīng)理”廣發(fā)基金劉格菘和“私募大佬”上?;煦缤顿Y有限公司董事長葛衛(wèi)東的入局,愛美客股價仿佛坐上了竄天猴。
但2021年3月之后,愛美客的股價卻一瀉千里,近期其已處于500元以下。
愛美客到底是家怎樣的公司?它的高估值,到底是成長的結(jié)果,還是價值投資的陷阱?讓我們一起走近愛美客。
1、早起的鳥有蟲吃
愛美客是簡軍和其丈夫創(chuàng)建的。在創(chuàng)辦愛美客之前,簡軍與醫(yī)美行業(yè)沒有一絲交集。1985年,大學畢業(yè)后她在中國糧油食品進出口總公司,負責國際貿(mào)易工作。80年代末90年代初,正是出國潮高漲的時候,27歲的簡軍萌生了出國念頭,于是她放棄鐵飯碗去了美國。
在美國,簡軍先是在一家材料商業(yè)貿(mào)易公司工作了5年,后來又去了巴拿馬一家紡織品公司,繼續(xù)做著自己國際貿(mào)易的老本行。
2002年,簡軍的丈夫姚京和合伙人程超在北京創(chuàng)辦了優(yōu)森生物,代理一款歐洲的除疤痕美容針。
而在國外的簡軍,2003年接觸到了一個瑞典針劑——注射玻尿酸?!拔铱吹揭粋€70來歲的女士,歐美人表情夸張,皺紋都比較深,那位女士也是。但在注射完成后她的皺紋明顯減輕了?!边@種立竿見影的美容效果讓簡軍非常震驚。
這項業(yè)務(wù)當時剛剛在美國獲批,依靠著多年進出口貿(mào)易的經(jīng)驗,她斷定“這東西一定有市場”。彼時國內(nèi)的注射玻尿酸幾乎處于空白狀態(tài),簡軍迅速回國。
2004年,在北京昌平一個藥廠的舊廠房里,簡軍和她的同事們度過了創(chuàng)業(yè)初期的艱難時刻。愛美客的第一支產(chǎn)品,第一條灌裝生產(chǎn)線,都誕生于此。簡軍一邊代理國外的進口產(chǎn)品,一邊緊鑼密鼓地開始研發(fā)自己的產(chǎn)品。
“女明星沒有玻尿酸會死”,2005年大S在《美容大王》里的話,成了美容界的風向標。玻尿酸從明星貴婦飛到尋常百姓身邊的日子,終究會到來。進口玻尿酸不但價格高、利潤也有限,愛美客要盡快出廠自己的玻尿酸注射產(chǎn)品。
但醫(yī)美用品多屬于三類醫(yī)療器械產(chǎn)品,產(chǎn)品從實驗室研究至上市銷售,一般要經(jīng)歷實驗室研究、動物實驗、注冊試驗、臨床試驗和注冊申報等多個復雜環(huán)節(jié),一般耗時3-7年不等。
2008年,市面上第一個國產(chǎn)醫(yī)美產(chǎn)品才問世。2009年10月,愛美客終于推出中國首個玻尿酸注射產(chǎn)品,用于糾正額部皺紋和鼻唇部皺紋的玻尿酸注射產(chǎn)品——逸美。
簡軍回憶,“當時我們只有一款產(chǎn)品,那是我們的生命線,大家都很珍惜。”但彼時中國的醫(yī)美市場尚處于培育期,怎么培養(yǎng)市場并且建立品牌,是擺在簡軍面前的首要問題。
“這個產(chǎn)品同時有醫(yī)(科學嚴謹?shù)膽B(tài)度)和美(時尚審美的觀念)的屬性。如果不走品牌之路,怎么證明自己的產(chǎn)品比國外的好?所以,首先要取得醫(yī)生的信任?!?/p>
在簡軍看來,必須先通過對醫(yī)生進行培訓,讓醫(yī)生和求美者看到產(chǎn)品的使用效果,然后在市場教育和時間沉淀下,品牌才能建立起來。
2010年,愛美客組建了銷售團隊,公司也搬到了北京的世茂大廈,進入發(fā)展的快車道。2012年在國內(nèi)外各品牌的共同努力下,醫(yī)美機構(gòu)和醫(yī)生的行業(yè)教育逐漸完成。
2012-2015年,醫(yī)生對非手術(shù)類醫(yī)美比較熟悉之后,市場進入消費者教育階段,消費者的消費意愿崛起。2013年后,用戶從羞于表達醫(yī)美到大方討論,醫(yī)美迎來行業(yè)爆發(fā)。隨著氫氧、更美等醫(yī)美平臺陸續(xù)出現(xiàn),中國醫(yī)美進入了飛速發(fā)展期,并且不斷以超級風口的姿態(tài)呈現(xiàn)在市場面前。
2、站在超級風口上
中國注射玻尿酸和玻尿酸原液的兩大龍頭掌門都是女性(另外一位是華熙生物CEO趙燕),這不是巧合。從敏銳地發(fā)現(xiàn)玻尿酸注射液的商機,到此后愛美客的差異化產(chǎn)品梯隊布局,簡軍的女性身份給了她諸多便利。
“我們不是基于材料來研發(fā)產(chǎn)品,而是基于求美者的需求回頭來找材料”,簡軍如此形容愛美客打造產(chǎn)品矩陣的邏輯。
2009年愛美客第一支產(chǎn)品逸美上市,彼時瑞典品牌的一支玻尿酸價格約8000元,這令定價4000元左右的逸美,有了巨大的替代空間。由于醫(yī)美產(chǎn)品審批周期漫長,彼時國內(nèi)品牌想快速上市幾乎不可能。
愛美客占據(jù)了先機,但如何穩(wěn)住先發(fā)優(yōu)勢?
“公司在研發(fā)立項時,可能有5~10個產(chǎn)品同時進行,才可以做到研發(fā)的各個階段,比如檢驗、臨床、報批等不同階段都有產(chǎn)品在進行中。”簡軍說。站在未來預(yù)判未來,早于市場研發(fā)新品,才能讓愛美客的產(chǎn)品出廠時恰巧“遇見”市場的需求。
比如逸美注射雖然效果不錯,但很疼。為了降低用戶的痛苦,在逸美還沒上市的時候,愛美客的長效玻尿酸就投入了研制。另外,通過對國際玻尿酸產(chǎn)品的對比研究,簡軍發(fā)現(xiàn)復合玻尿酸的效果更好,所以又展開復合玻尿酸的研制。
2011年,愛美客長效玻尿酸寶尼達上市了,其維持時長可達五至十年,遠超普通玻尿酸18個月的時效。雖然總成本只有33元,直接材料成本13元,但它的出廠價高達2300元,天貓售價更是一支10800元起(0.5ml)。用戶填充一次,根據(jù)不同部位需要2-8支不等。彼時除了進口品牌愛貝芙,它沒有競爭對手。
寶尼達維持時間長了,但注射疼痛的問題并沒有解決。2015年,帶麻藥的愛芙萊上市,注射玻尿酸不疼了。逸美、寶尼達、愛芙萊這三款產(chǎn)品成為公司的三駕馬車,在當時營收中占比約為1:1:1。
解決好了面部問題,愛美客開始將視線轉(zhuǎn)向了脖子。脖子作為女人的第二張臉,最暴露年齡。很多不老女神的臉雖然像小姑娘了,可脖子依然透露著滄桑。針對頸紋問題,微針效果不明顯,熱瑪吉(原理是一種射頻技術(shù))又貴又疼,還需要反復遭罪。
2016年,愛美客的嗨體玻尿酸注射劑問世。作為國內(nèi)唯一的頸紋修復產(chǎn)品,目前尚無其它廠商進行類似產(chǎn)品報批,所以它至少還可以壟斷市場五年。2017年嗨體開始不斷放量,2019年銷量達到69萬支,2020年嗨體價格提升了2%,銷量提升了80%,銷售額達到4.5億,占據(jù)公司一半以上的營收。
雖然在玻尿酸領(lǐng)域已經(jīng)建立了不錯的梯隊,但拓寬業(yè)務(wù)線,才能降低企業(yè)風險。在玻尿酸市場競爭趨于激烈之前,愛美客便開始布局醫(yī)美行業(yè)的其它藍海市場,如線雕領(lǐng)域。
2019年,其線雕產(chǎn)品緊戀(在臉部埋可以吸收的蛋白線,達到提拉緊致的作用)取得了國家藥監(jiān)局批準。拿著中國首張面部埋植線Ⅲ類醫(yī)療器械證書,愛美客成為“有針有線”的企業(yè)。
2019年,愛美客平價的玻尿酸注射劑愛美飛問世,售價在1000~2000元。親民的價格讓其一上市就銷售了70萬支,超越了國產(chǎn)的海薇(昊海生科生產(chǎn))和潤百顏(華熙生物生產(chǎn)),穩(wěn)固了愛美客的國產(chǎn)玻尿酸注射劑龍頭寶座。
2020年,繼續(xù)嗨體的市場熱度,愛美客推出嗨體熊貓針,解決黑眼圈的問題,實現(xiàn)產(chǎn)品的有效接力。
2020年,愛美客備受矚目的童顏針獲批,成為第二支國產(chǎn)童顏針(長春圣博瑪開發(fā)了第一支國產(chǎn)童顏針,售價1.88萬一支)。它的童顏針不需要經(jīng)過醫(yī)生的配制,直接打開就可以使用,不但便捷安全,價格僅為萬元多一點。
2021年,愛美客再生材料的“無創(chuàng)塑形”產(chǎn)品濡白天使上線。它是一款含PLLA-PEG技術(shù)復合微球的乳白色粘性凝膠,以玻尿酸為母液,加上特有SDAM專有技術(shù),一針實現(xiàn)塑形+提亮+填充功效,且能夠持久塑形。
從玻尿酸、埋線到再生材料,愛美客的產(chǎn)品涵蓋了鼻唇、額頭、鼻唇溝、脖子、眼睛等不同部位,包括中低端、中端和中高端,既有引流款又有利潤款,形成了不錯的產(chǎn)品梯度。
雖然遍地開花,但愛美客還有一個富礦沒有挖開。
非手術(shù)類填充領(lǐng)域玻尿酸和肉毒素,是無創(chuàng)醫(yī)美的“兩個拳頭”,占據(jù)非手術(shù)類醫(yī)美三分之一的市場,被醫(yī)美界戲稱“最佳黃金搭檔”。2020年,中國肉毒素市場規(guī)模已達48.6億元,合規(guī)市場過去4年復合增速30%+。非正規(guī)市場的銷售量更是達到正規(guī)市場的2-3倍。
作為毒性最強烈的生物毒素之一,肉毒素面臨嚴格的行政管制,認證牌照審批嚴格,整體申報周期8年左右,進入壁壘較高。所以長期以來中國肉毒素市場處于寡頭壟斷格局,只有美國艾爾建與中國蘭州生物制品研究所的衡力兩個產(chǎn)品錯位競爭。為了在肉毒素市場分一杯羹,愛美客通過對韓國Huons公司的股權(quán)收購,完善了肉毒素領(lǐng)域的版圖。
愛美客也由此具有了全部非手術(shù)類醫(yī)美產(chǎn)品。
3、營銷網(wǎng)絡(luò)+終端產(chǎn)品精細化管理=構(gòu)筑雙重優(yōu)勢
愛美客的崛起,有一點令很多觀察者頗為困惑,那就是愛美客的很多競爭對手都是老牌藥企,研發(fā)能力要高于愛美客,但為什么他們的產(chǎn)品上市后,沒有能迅速替代愛美客?
除了前文提到的終端產(chǎn)品精細化開發(fā),愛美客獨樹一幟的營銷網(wǎng)絡(luò),構(gòu)筑了它的另一條獨特優(yōu)勢。
2009年為了打造品牌,做B端的醫(yī)生和機構(gòu)培訓開始,愛美客在B端的布局就不曾慢下腳步。為了做好B端服務(wù)工作,愛美客制定了完整的銷售人員培訓體系,并建立覆蓋全國31個省、市、自治區(qū)的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。
2017-2019年,愛美客新增醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)數(shù)量分別為478、614和829家,已覆蓋2000多家機構(gòu),滲透率為15%。2020年,公司銷售渠道覆蓋了全國約5000家醫(yī)療美容機構(gòu)。
愛美客以“直銷為主,經(jīng)銷為輔,直銷做深,經(jīng)銷做廣”的方式,來保證企業(yè)的產(chǎn)品覆蓋和渠道掌控力。
直銷模式做深方面。相較于單純的產(chǎn)品售賣,愛美客會派專業(yè)人員深度參與機構(gòu)運營,為機構(gòu)和醫(yī)生提供產(chǎn)品+服務(wù)的綜合解決方案,解決產(chǎn)品定位、推廣策略、客戶維護等問題。
愛美客由此形成了“上游藥械廠商——機構(gòu)和醫(yī)生——C端用戶”的完整信息傳遞鏈條,準確掌握產(chǎn)品的使用效果,用戶反饋和用戶痛點。不但容易形成競爭壁壘,還能形成一手的市場洞察,從而反哺公司研發(fā)。此前愛美客的產(chǎn)品研發(fā),就得益于其對B端的深入服務(wù)。
那什么是經(jīng)銷模式做廣?對于空白市場區(qū)域,愛美客通過經(jīng)銷商擴大覆蓋度,迅速擴大產(chǎn)品市占率。
2017年,為了更好地整合B端資源,愛美客創(chuàng)建了醫(yī)生分享、服務(wù)平臺——全軒學院,幫助醫(yī)美機構(gòu)提升診療水平。疫情之后,全軒學院的培訓改到了線上,讓公司在疫情防控期間依然可以開疆擴土。
2021年,愛美客新上市的產(chǎn)品“濡白天使”就與優(yōu)秀醫(yī)師資源進行綁定,建立了醫(yī)生注射牌照申領(lǐng)制度。一方面有助于加強客群的精準定位,還可以減少發(fā)生醫(yī)療事故的風險。
在強大的銷售網(wǎng)絡(luò)支撐下,愛美客處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。公司的配液人員每天10小時、全年311天工作,因為他們的產(chǎn)能就是愛美客營收的天花板。1月20日,愛美客發(fā)布業(yè)績預(yù)告,預(yù)計2021年凈利潤9億-10億元,同比增長104.66%-127.40%。
4、“真茅臺”還是“割韭菜”?
愛美客在醫(yī)美行業(yè)上游,它們不但握著豐厚的利潤,還遠離是非,避免了中游機構(gòu)醫(yī)療事故的困擾。新氧曾發(fā)報告稱,醫(yī)美連鎖機構(gòu)基本沒有利潤。醫(yī)美平臺2021年也業(yè)績低迷,只賺吆喝不賺錢。
但愛美客這種只有上游賺得盆滿缽滿的日子,真的能長久么?
從2020年底222家基金持股愛美客,到2021年4月,愛美客第二大流通股東葛衛(wèi)東退出十大流通股東,高位套現(xiàn)離場,愛美客只飛漲了幾個月。他們仿佛并不相信這樣的神話會長久。下半年減持套現(xiàn)成了基金們的一致選擇,愛美客的股價隨之一路下探。
拿著“女人茅臺”的股民,一轉(zhuǎn)眼成了“韭菜”。
誠然,從市場前景上看,醫(yī)美的增長遠未到天花板。2020年,我國醫(yī)美市場滲透率從2014年的2.4%增長到4%,但與日本、美國、韓國的醫(yī)美市場滲透率(分別為11.1%、16.8%和21%)相比,還有很大增長空間。其中非手術(shù)類醫(yī)美占比越來越高,2020年達到69%。
Mob研究院發(fā)布的《2021年95后醫(yī)美人群洞察報告》顯示,中國煥顏大軍如今已經(jīng)超1800萬。但根據(jù)興業(yè)證券的調(diào)研,市場上合規(guī)的醫(yī)美機構(gòu)僅2萬家,非法執(zhí)業(yè)的美容室超過10萬家,目前在售產(chǎn)品70%是水貨假貨。即便正規(guī)與非正規(guī)市場按照1:1的比例計算,2020年非正規(guī)醫(yī)美市場規(guī)模也高達1518億-1821億元。未來在更嚴格的市場監(jiān)管下,正規(guī)市場還有可觀的黑市場替代空間。
但好市場,人人愛。
高速增長的醫(yī)美上游,必然會引來各方的爭相搶食。玻尿酸生產(chǎn)的技術(shù)門檻并不高,只是“牌照稀缺”,給先發(fā)者留出了“斂財”的窗口期。特別是相比醫(yī)藥領(lǐng)域,醫(yī)美產(chǎn)品研發(fā)不需要大量投資,研發(fā)成本和技術(shù)壁壘很低,藥企進入醫(yī)美領(lǐng)域幾乎對他們是降維打擊。
原來以醫(yī)藥工業(yè)為主導的華東醫(yī)藥開展了醫(yī)美產(chǎn)業(yè)版圖,2013年代理韓國LG的伊婉玻尿酸,2018年收購英國Sinclair公司,拿到其全線產(chǎn)品。中國最大的心腦血管處方藥物供應(yīng)商之一的四環(huán)醫(yī)藥在2020年10月獨家代理的肉毒素樂提葆獲批準上市,成為第四個獲準在中國上市的A型肉毒素……
等未來更多玩家入局后,醫(yī)美上游企業(yè)利潤被打薄幾乎是必然。
而且一直專注于B端渠道經(jīng)營的愛美客,在C端的用戶心智占領(lǐng)上似乎并未花太多精力。雖然在醫(yī)美領(lǐng)域B端比C端更容易占領(lǐng),但未來在實打?qū)嵉膬r格優(yōu)惠面前,愛美客的B端結(jié)構(gòu)很難保持消費者的品牌忠誠。
愛美客雖然利潤率超過了茅臺,但撐起茅臺逆天市值和價格的,是醬香茅臺深深的工藝護城河,更是用戶心中對茅臺無人替代的情感認同。沒有人能再造茅臺,但有越來越多的企業(yè)開始趕超愛美客。
如今愛美客對玻尿酸高度依賴,一旦先發(fā)優(yōu)勢喪失,愛美客的前景就變得難料,比如在肉毒市場,愛美客就已經(jīng)不是早起的鳥了。
現(xiàn)在醫(yī)美行業(yè)依然是增量競爭,但未來醫(yī)美行業(yè)上游競爭加劇、變成存量競爭后,企業(yè)之間的鏖戰(zhàn)將無法避免。
還有一點值得關(guān)注的是,在各大企業(yè)都在加大研發(fā)投入儲備戰(zhàn)斗力的時候,愛美客研發(fā)費用率卻持續(xù)下滑。2017-2020年,公司研發(fā)投入占營收比值從12.81%下降到8.71%。這也令人們對愛美客未來的競爭力,有了更多擔心。
愛美客的故事還沒到終局,雖然成為“女人的茅臺”困難重重,但盡快布局去占領(lǐng)用戶心智,沉淀用戶的品牌情感,加大研發(fā)力度,圍繞用戶做多樣的產(chǎn)品研發(fā),愛美客還有機會向茅臺靠攏。