文｜阿爾法工場

“藥茅”片仔癀（600436.SH）四季度業(yè)績不及預(yù)期？不存在的，只是四季度進行了“針對性”控貨而已。

2021年片仔癀充分享受到了渠道變革的紅利，但美好的時光總是短暫的，當(dāng)線上渠道增量到達一定規(guī)模后，紅利效應(yīng)也終將放緩。

1月19日晚，片仔癀發(fā)布了其2021年全年的業(yè)績快報。2021年全年營收80.26億，同比增長23.27%；歸母凈利24.33億，同比增長45.55%。

但四季度單季環(huán)比卻出現(xiàn)大幅下降，收入19.14億，環(huán)比下降15.42%；歸母凈利4.22億，環(huán)比大降52.9%。

數(shù)據(jù)來源：片仔癀財報

看片仔癀業(yè)績不能簡單的進行規(guī)模對比，規(guī)模上看，四季度單季確實環(huán)比三季度大幅下降，甚至不如一二季度，這主要與片仔癀的主動控貨有關(guān)。

每年四季度，片仔癀基本都會進行控貨操作，控貨目的不一，挺價穩(wěn)市或者為漲價做準(zhǔn)備。

控貨可以從單季度凈利率看出來。四個季度中，單季的歸母凈利率分別為28.22%、29.78%、39.59%和22.05%。

第四季度明顯低于前三個季度，尤其是第三季度，如果在供給十分充足的情況下，凈利率不可能出現(xiàn)如此大的滑坡。即便市場不好，也應(yīng)該大致與前兩個季度持平才對。

毫無疑問，今年是片仔癀的“大年”，歸母凈利增速創(chuàng)歷史新高。從資本市場的表現(xiàn)來看，片仔癀更是被當(dāng)做成長股來看待。

全年漲幅63.97%，遠超貴州茅臺、海天味業(yè)和伊利股份等消費龍頭，市場也給予了高達90多倍的動態(tài)PE。

片仔癀優(yōu)勢到底在哪，為何能享受如此高估值溢價？“后渠道紅利”時代，片仔癀持續(xù)發(fā)展動力在哪？這是本篇文章要重點解決的問題。

01 產(chǎn)能情況比茅臺還糟

保密配方固然是片仔癀壁壘（具體應(yīng)為絕密配方，保密期限為永久的配方目前只有兩個，另一個是云南白藥），但更為關(guān)鍵的，是受限于稀缺原材料供給的產(chǎn)能增長。

片仔癀供應(yīng)不足在于原材料的稀缺性。其原料由3%麝香、5%牛黃、85%三七加7%蛇膽制成，麝香和牛黃，都是珍稀資源。尤其是麝香，原材料僅占3%，卻占據(jù)55%的生產(chǎn)成本。麝香與牛黃合計占原材料成本的90%。

片仔癀所用麝香為天然麝香。天然麝香為雄性林麝麝香腺的分泌物，每只每年只能生產(chǎn)15g左右。自2005年開始，國家開始對麝香交易嚴(yán)格管理，實行配額制，采購需獲得國家林業(yè)主管部門核準(zhǔn)，價格由買賣雙方自行協(xié)商。

據(jù)西南證券研究顯示，目前國內(nèi)被允許使用天然麝香投料的中成藥企業(yè)共有14家，片仔癀第一批獲得了該配額資格，也是唯一一家具有林麝養(yǎng)殖資格的企業(yè)。

另外，牛黃產(chǎn)量也較為稀缺。牛黃是牛的膽結(jié)石，牛得膽結(jié)石病的概率只有千分之一至二，而且不是所有的膽結(jié)石都能達到優(yōu)質(zhì)牛黃標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)前整個麝香和牛黃市場都處于供不應(yīng)求狀態(tài)。據(jù)西南證券研報顯示，我國每年的麝香產(chǎn)量約為600kg，需求量約1000kg。牛黃每年產(chǎn)量不到1000kg，需求量約5000kg，供需平衡遠未達到。

長期供不應(yīng)求必然導(dǎo)致高高在上的原材料價格。麝香價格在近10年間，價格由每克150元漲至480元左右。

牛黃也保持同樣水準(zhǔn)。據(jù)最新的中藥材天地網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，河北安國天然牛黃價格達52萬每公斤，人工牛黃價格則在800—1250元左右不等。

片仔癀的麝香主要來源于國家配給和人工養(yǎng)殖，其中國家配給占多數(shù)，共500kg左右。但片仔癀具體占比多少并沒有官方數(shù)據(jù)，據(jù)西南證券研報及網(wǎng)絡(luò)普遍說法，片仔癀配額占比為50%，即250公斤。

由于片仔癀并沒有公布主力3g錠劑產(chǎn)量，可以利用鳳縣林麝養(yǎng)殖量推導(dǎo)出片仔癀養(yǎng)殖數(shù)量，并計算最終片仔癀產(chǎn)量（每年國家配給數(shù)目是一定的，供應(yīng)量增量就來自于人工飼養(yǎng)，片仔癀主要養(yǎng)殖基地在鳳縣）。

陜西鳳縣是全國林麝養(yǎng)殖的主要基地。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，其存欄量占全省的80%，全國的66%，是名副其實“中國林麝之鄉(xiāng)”。

其中2018年風(fēng)縣存欄量1.5萬頭以上，2019年存欄量達到1.8萬頭，20年存欄量超1.9萬頭。同時該縣計劃在2027年實現(xiàn)存欄量5萬頭，同比20年復(fù)合增幅為14.82%。

而在片仔癀2018年公布的社會責(zé)任報告中，自有和協(xié)議合作養(yǎng)殖戶的圈養(yǎng)林麝約占全國人工養(yǎng)殖林麝數(shù)量的60%。

還有一個數(shù)據(jù)很重要，就是能分泌麝香的雄性林麝存欄量。

據(jù)海通證券研報顯示，由于麝類動物在1.5歲后進入性成熟，成體/幼體最低比例為1:0.32，也就是說幼崽占比近1/3，假定麝群雌雄成體比例為1：1，那雄性占比也為1/3。之后再按每頭雄麝年產(chǎn)15g麝香計算片仔癀麝香產(chǎn)量。

所以片仔癀每年產(chǎn)量（公斤）計算方法為：鳳縣林麝存欄量/0.66*0.6*0.3*15/1000+國家配額產(chǎn)量（250公斤）。

通過計算得出，片仔癀2018年產(chǎn)出61公斤，2019年74公斤，2020年78公斤。如果加上全國一半的配額產(chǎn)量，對應(yīng)上述三個年份分別為311公斤、324公斤和328公斤。

按照每粒含麝香0.09克計算，則三個年份對應(yīng)生產(chǎn)346萬盒、360萬盒及364萬盒，三年產(chǎn)量復(fù)合增速僅為2.6%。

數(shù)據(jù)來源：公開數(shù)據(jù)整理

而與同樣產(chǎn)能受限的貴州茅臺相比，產(chǎn)能增速之緩慢有過之無不及。貴州茅臺自17年到21年產(chǎn)能從4.28萬噸增長到5.53萬噸，4年間產(chǎn)能復(fù)合增速為6.62%，明顯高于片仔癀。

需要強調(diào)一點的是，上述計算是基于公開數(shù)據(jù)倒推的片仔癀養(yǎng)殖數(shù)據(jù)和產(chǎn)量，變量在于片仔癀所占國家配額比例是否增加，以及片仔癀人工養(yǎng)殖占全國的比重數(shù)據(jù)。所以上述結(jié)果應(yīng)當(dāng)是片仔癀近些年最低養(yǎng)殖和產(chǎn)量數(shù)據(jù)，重點應(yīng)放在增速上。

02 供需矛盾長期存在

線上渠道放量對業(yè)績增長固然是好事，對遏制炒作也確有效果。但對捉襟見肘的產(chǎn)能以及“少量”庫存來說，持續(xù)放量將加劇供應(yīng)緊張狀況，渠道間利益分配也將會重構(gòu)。

2021年6月，為緩解供應(yīng)緊張、終端價格飛漲問題，片仔癀先后開通了天貓和京東旗艦店線上渠道。

截至2021年8月20日，當(dāng)月590元/粒的3g錠劑月銷量超50萬件。而截至2021年9月13日，當(dāng)月天貓旗艦店銷量已超10萬件，京東銷量累計2萬以上。

從天貓京東銷售情況來看，7，8月份應(yīng)該是銷量高峰期，這兩個月份線上銷量的爆發(fā)與渠道開通及放量，緩解搶購等緊張的供應(yīng)情況造成的余波效應(yīng)有關(guān)。

預(yù)計線上渠道進入“情緒平靜期”后，假定后續(xù)平均每月銷量10萬件（較為保守，截至2022年1月24日，天貓月銷量已到10萬+），7，8月份平均每月銷量50萬件，則今年線上總銷量將超140萬件。

雖然財報沒有給出具體的片仔癀銷售情況，但在2019年年報中給出了包括片仔癀、片仔癀膠囊、茵膽平肝膠囊、川貝清肺糖漿在內(nèi)的內(nèi)科用藥產(chǎn)銷情況。共生產(chǎn)596.86萬盒，銷售505.57萬盒。

同時庫存情況也不容樂觀。2020年庫存量為204.53萬盒，比2019年248.87萬盒降低了44.34萬盒，相對于2015年下降了44.1%。需要注意的是，這里庫存不僅僅只有片仔癀的核心產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

204.53萬盒的庫存量顯然是支撐不了線上長期增量供應(yīng)的。而且不清楚具體品種占比。按照140萬件線上增量，即便庫存能夠覆蓋，但可憐的產(chǎn)能增長速度庫存也會很快見底。

保守估計，假定未來一年產(chǎn)量變動不大，線下銷量仍然是500萬盒左右（2015—2020年總體產(chǎn)銷量還呈現(xiàn)下降趨勢），則1年將近600萬盒的產(chǎn)能還是不能完全覆蓋線上線下超640萬盒（銷量+線上）的需求，更何況這500萬盒不僅僅是片仔癀錠劑，還包括其他產(chǎn)品。

為了平抑了市場價格放量本身無可厚非，短期對于業(yè)績也是件好事，但對于片仔癀這樣的供給受限企業(yè)，就要承擔(dān)渠道擴張帶來的“后果”。供應(yīng)緊張問題將更加嚴(yán)重，線上渠道放量并不能解決片仔癀價格的根本問題。

據(jù)華泰證券研究顯示，線上渠道已經(jīng)占到內(nèi)銷銷量30%—40%，而這僅僅是幾個月就達到的成績，發(fā)展速度非?？?。

當(dāng)需求覆蓋全部或大部分產(chǎn)能及庫存時，擺在面前的只有三條路：一種是縮緊線上渠道走之前渠道供給老路，顯然這條路已經(jīng)走不通了，回不去了；第二種，平衡線上線下渠道配額再分配；另外，就只能通過漲價來應(yīng)對了。

從目前來看，片仔癀暫時選擇了第二種。為什么是暫時呢，極大可能是因為產(chǎn)能庫存問題導(dǎo)致四季度不得不再次控貨。雖然線上渠道仍然暢通，卻出現(xiàn)線下渠道缺貨的奇特現(xiàn)象。

據(jù)澎湃新聞報道，在12月初的對上海、南京、合肥杭州進行的市場調(diào)研中，缺貨是普遍反饋的問題，雖然價格沒變化，具體到貨需要看1月情況。

很顯然片仔癀主動對渠道進行了調(diào)控。雖然也可能因為以往為穩(wěn)價防竄貨倒掛現(xiàn)象，但大面積缺貨就不單單是這個原因了。

通過短期控貨調(diào)節(jié)也只能是短期之舉，長期供給矛盾依然深刻影響片仔癀。線上的大批量供貨在產(chǎn)能受限的情況下能持續(xù)多久還是未知數(shù)。

03 高估值：老齡化和漲價預(yù)期所推動

片仔癀主要應(yīng)用場景為肝病、保健品和禮品市場，老齡化將是“剛需”催化劑。

肝病主要包括酒精性/非酒精性脂肪性肝炎、甲乙丙丁等病毒性肝炎，尤其在現(xiàn)代飲食作息不規(guī)律的情況下，前兩項人數(shù)不斷增加，是片仔癀肝病重要增量市場。

據(jù)西南證券研究顯示，自2014年來肝病市場年增長率15%左右，2020年市場規(guī)模也將達998億。

而片仔癀已經(jīng)坐穩(wěn)肝病中成藥“頭把交椅”，2020年片仔癀市場份額為42%，遠超第二名葵花藥業(yè)18%和第三名黃海制藥4%。

同時老齡化也加強了片仔癀保健品禮品消費屬性，這一點在高凈值人群中認同度較高。

說上面市場層面需求只是想強調(diào)片仔癀需求上的剛性。面對嚴(yán)重的供需錯配，解決辦法也只能寄希望于漲價了。對比安宮牛黃丸、東阿阿膠等老牌中藥，片仔癀提價顯得十分保守。

數(shù)據(jù)顯示，片仔癀從2004年到2020年共提價9次，從325元提升至590元，幅度為81%；安宮牛黃丸從2000年的145元到2021年12月的860元，提價幅度達493%。

而東阿阿膠提價更為驚人，從2001年每公斤130元提價至2018年底的6000元，幅度達45倍。

近年來片仔癀雖有提價，但毛利率卻在50%附近徘徊。從2012年三季度54.18%，到今年三季報的52.97%。產(chǎn)品價漲但整體毛利率不漲，關(guān)鍵是上游原材料漲價和終端提價的限制。

數(shù)據(jù)來源：片仔癀財報

保守的價格策略與管理層經(jīng)營理念有關(guān)，但也打開了片仔癀漲價空間和業(yè)績想象力。同時老齡化和供需錯配引起的巨大提價預(yù)期才是支撐片仔癀這一“成長股”高估值的核心邏輯。