文｜蘇寧金融研究院研究員 黃大智

近幾天，隨著基金四季報(bào)的密集發(fā)布，“醫(yī)藥女神”葛蘭的中歐醫(yī)藥健康基金登上了熱搜。雖然全年跌幅超過(guò)了10%，但憑借歷史的優(yōu)秀業(yè)績(jī)以及對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期看好，很多投資者越跌越買，截止到2021年末，葛蘭所管理的基金規(guī)模成功超越張坤，成為主動(dòng)權(quán)益管理規(guī)模的第一人。

雖然醫(yī)藥行業(yè)當(dāng)前面臨醫(yī)改的陣痛，行業(yè)表現(xiàn)不佳。但如果從長(zhǎng)期來(lái)看，在人口老齡化及醫(yī)療服務(wù)需求的影響下，兼具科技與消費(fèi)屬性的醫(yī)藥行業(yè)，無(wú)疑是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的“坡長(zhǎng)雪厚”的投資賽道，這一點(diǎn)無(wú)論是國(guó)外醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展，還是國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)過(guò)去多年的發(fā)展，都足以驗(yàn)證。

在A股中，醫(yī)藥也是上市公司數(shù)量最多的賽道之一，相關(guān)行業(yè)股票超過(guò)300只，總市值近7萬(wàn)億。這300多家公司又細(xì)分為六大主流賽道，分別是化學(xué)制藥、醫(yī)療器械、中藥、生物制品、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療服務(wù)。其中的醫(yī)療器械、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療服務(wù)可以簡(jiǎn)單看做是醫(yī)藥中“醫(yī)療”的范疇，而其余的則是“醫(yī)藥”的范疇。

化學(xué)制藥

化學(xué)制藥是生物醫(yī)藥賽道中上市公司最多的細(xì)分子行業(yè)，化學(xué)制劑藥又可以分為仿制藥、創(chuàng)新藥、OTC 和普藥。其中仿制藥的特征是毛利率較高、增長(zhǎng)確定性比較強(qiáng)，研發(fā)投入很大，也是近年來(lái)醫(yī)藥行業(yè)投資中備受青睞的子行業(yè)之一。

整個(gè)化學(xué)制藥的上游便是原料藥（即API），是醫(yī)藥行業(yè)的基礎(chǔ)，將原料藥添加各種輔料進(jìn)一步加工制成為藥劑，便成為人們?nèi)粘？诜蜃⑸溆玫幕瘜W(xué)藥。很多大公司都是依靠原料藥成長(zhǎng)為生物醫(yī)藥的巨頭，大名鼎鼎的輝瑞制藥便是如此，依靠青霉素逐漸成長(zhǎng)為市值過(guò)萬(wàn)億元的全球醫(yī)藥巨頭。A股中的新和成、普洛制藥也都是原料藥巨頭。

將原料藥進(jìn)行加工的下一步，制成各種藥劑，又可分為仿制藥和創(chuàng)新藥。其中，創(chuàng)新藥是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中最核心的賽道。但由于創(chuàng)新藥的研發(fā)投入巨大，技術(shù)和資本壁壘都非常之高，業(yè)界有一個(gè)著名的雙十原則，就是研發(fā)一款新藥平均要花費(fèi)10億美金和10年時(shí)間。一旦研發(fā)成功，就可以享受專利保護(hù)帶來(lái)的壟斷性利潤(rùn)，這也讓創(chuàng)新藥形成了非常穩(wěn)定的護(hù)城河，是不可多得的稀缺投資賽道之一。不過(guò)，稀缺也往往意味著難度的提升，因此小公司基本無(wú)法在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中存活，做創(chuàng)新藥的公司也基本都是行業(yè)最龍頭的公司，也是最受市場(chǎng)和投資者青睞的公司。

而在藥物研發(fā)的過(guò)程中，涉及到的研發(fā)外包服務(wù)便是生物醫(yī)藥行業(yè)最火的CRO投資，CRO 細(xì)分行業(yè)主要分為臨床、臨床前和藥物發(fā)現(xiàn)三大領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)主要集中于臨床前階段，也就是在實(shí)驗(yàn)室條件下對(duì)候選藥物進(jìn)行安全性評(píng)估的研究活動(dòng)。國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)如藥明康德、康龍化成也都在廣泛的布局CRO的服務(wù)。

中藥

相比于西藥，中藥更具本土特色，主要是從動(dòng)植物等天然物質(zhì)中提取的，其中植物藥最多，這一點(diǎn)上和化學(xué)合成的西藥有本質(zhì)區(qū)別。中藥可以簡(jiǎn)單分為中藥材、中成藥和中藥飲片。中藥材是產(chǎn)業(yè)鏈的上游，將其進(jìn)行加工合成后便是中成藥和中藥飲片。

中藥歷來(lái)都存在比較大的爭(zhēng)議，有人棄之如敝履，稱其為“千年騙局”，當(dāng)然也有人把它看作是“華夏瑰寶”，從實(shí)踐效果看，中藥的作用是毫無(wú)爭(zhēng)議的，官方也給出了各種支持中藥發(fā)展的政策。

從近幾年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展情況看，相比于過(guò)去，中藥已經(jīng)走過(guò)了發(fā)展的“黃金時(shí)代”，中藥板塊整體利潤(rùn)的增速不僅慢于生物醫(yī)藥板塊，也慢于化學(xué)藥行業(yè)整體的利潤(rùn)增速。特別是中藥板塊中的處方藥，受到醫(yī)?？刭M(fèi)的沖擊和“4+7”帶量采購(gòu)的影響，給中藥行業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的“醫(yī)保紅利”基本消失。

同時(shí)，從中藥新藥獲批數(shù)量來(lái)看，近幾年越來(lái)越少，這勢(shì)必影響中藥行業(yè)未來(lái)的可持續(xù)性。除此之外，在社會(huì)越來(lái)越關(guān)注醫(yī)療健康的情況下，中藥注射劑的安全性越來(lái)越收到關(guān)注，也極大的影響了中藥行業(yè)的未來(lái)發(fā)展。

因此，對(duì)于中藥板塊而言，未來(lái)的投資機(jī)會(huì)一定不是不是全行業(yè)的。無(wú)論是從市值還是上市公司數(shù)量，以及未來(lái)的發(fā)展預(yù)期，中藥整體也并不算是生物醫(yī)藥領(lǐng)域的核心賽道。對(duì)中藥的投資，則需把握其中的些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，如消費(fèi)屬性強(qiáng)、品牌價(jià)值高的的稀缺產(chǎn)品。

生物制品

生物制品是以天然的生物材料為原料的產(chǎn)品，生物制品可以分成疫苗、血制品、單抗、CART 療法等等。目前全球生物制藥仍處于行業(yè)初創(chuàng)期，是發(fā)展最快的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，很多從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)后功成身退的企業(yè)家，也都投入到了生物科技領(lǐng)域的投資。但對(duì)于中國(guó)而言，目前還是處于跟隨者的階段，相關(guān)企業(yè)的技術(shù)實(shí)力和創(chuàng)新性，都有待實(shí)踐的檢驗(yàn)。對(duì)于這類企業(yè)而言，重要的是識(shí)別其研發(fā)品種的獨(dú)特性和創(chuàng)新性。

在整個(gè)生物制品的細(xì)分子行業(yè)中，疫苗毫無(wú)疑問(wèn)是市場(chǎng)份額最大，發(fā)展前景最確定的行業(yè)。特別是新冠疫情發(fā)生之后，疫苗的重要性已經(jīng)不用多說(shuō)。與國(guó)際相比，中國(guó)疫苗的免疫規(guī)劃整體仍處于追趕趨勢(shì)，有許多重要品種、新型品種，在國(guó)外已經(jīng)納入免疫規(guī)劃，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)滲透率仍舊不高或是空白，因此，疫苗行業(yè)仍有很大的增長(zhǎng)空間。

同時(shí)，2019年正式出臺(tái)與施行的《疫苗管理法》，其中對(duì)疫苗研制、生產(chǎn)、流通、預(yù)防接種等多方面進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，明確鼓勵(lì)疫苗生產(chǎn)規(guī)模化、集約化，各主管部門也明確提出支持促進(jìn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)做大做強(qiáng)，因此，疫苗長(zhǎng)期增長(zhǎng)的確定性是毫無(wú)疑問(wèn)的。特別是HPV疫苗、流感疫苗、狂犬疫苗以及肺炎疫苗等，其市場(chǎng)空間極其廣闊。

除了疫苗之外，第二大類的生物制品則是血制品。血制品作為醫(yī)學(xué)中的一種基礎(chǔ)產(chǎn)品，其應(yīng)用十分廣泛，如血液中被稱為“生命制品”白蛋白，廣泛用于治療失血、創(chuàng)傷、燒傷等；免疫球蛋白可以用來(lái)增強(qiáng)抗感染能力和免疫力，是重癥新冠肺炎患者的重要注射品。而同時(shí)，血制品行業(yè)的供給受到牌照管控十分嚴(yán)格，因此行業(yè)內(nèi)的龍頭公司如華蘭生物等，近幾年業(yè)績(jī)和股價(jià)都表現(xiàn)十分優(yōu)秀。

單克隆抗體（單抗）則與創(chuàng)新要的研發(fā)具有一定相似性，但是單抗的技術(shù)要求更高。相比于創(chuàng)新藥，單抗的成功率較高，因此近年來(lái)單抗研發(fā)十分火爆，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局更加激烈，是全球制藥領(lǐng)域中增長(zhǎng)最快的細(xì)分領(lǐng)域之一。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥龍頭如君實(shí)生物、百濟(jì)神州、齊魯制藥等企業(yè)也都有自己的單抗藥物上市。

醫(yī)療器械

醫(yī)療器械賽道具體可以分為高值醫(yī)用耗材、低值醫(yī)用耗材、醫(yī)療設(shè)備和體外診斷（IVD）四大類。A股市場(chǎng)中，醫(yī)療器械也是在生物醫(yī)藥領(lǐng)域中，上市公司數(shù)量?jī)H次于化學(xué)制藥的行業(yè)，醫(yī)療器械涉及到方方面面，涵蓋范圍廣，技術(shù)含量也有高有低。小到人們?nèi)缃褚呀?jīng)離不開的醫(yī)用口罩，大到去醫(yī)院看病經(jīng)常用的的CT機(jī)、疫情期間火出圈的ECMO（俗稱人工心肺機(jī)），都屬于醫(yī)療器械的范疇。

從全球醫(yī)療器械市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局和增長(zhǎng)穩(wěn)都比較定，歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)醫(yī)療器械產(chǎn)品的技術(shù)水平和質(zhì)量要求較高，市場(chǎng)需求以產(chǎn)品升級(jí)換代為主。以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)，則是全球最具潛力的醫(yī)療器械市場(chǎng)，產(chǎn)品普及需求與升級(jí)換代需求并存，近年來(lái)增長(zhǎng)速度較快。

不過(guò)，國(guó)內(nèi)的醫(yī)療器械市場(chǎng)起步較晚，行業(yè)仍處于成長(zhǎng)期，A股中除了邁瑞醫(yī)療一枝獨(dú)秀外，大市值的醫(yī)療器械企業(yè)仍然十分稀缺。

未來(lái)，隨著中高端醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)替代率的提升，以及技術(shù)的提升和相關(guān)上市企業(yè)數(shù)量的增長(zhǎng)，醫(yī)療器械是少數(shù)市場(chǎng)空間大、增長(zhǎng)高、確定性強(qiáng)的投資賽道。

醫(yī)藥商業(yè)

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，醫(yī)藥商業(yè)是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的終端，涵蓋醫(yī)藥的流通銷售等，直面醫(yī)院、藥店、消費(fèi)者。在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)值占比都較低，是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散、議價(jià)能力較弱、利潤(rùn)率較低的行業(yè)。

醫(yī)藥商業(yè)的本質(zhì)是配送與融資，主要包括醫(yī)藥批發(fā)業(yè)和零售業(yè)。批發(fā)方面，上游是強(qiáng)勢(shì)的藥企，下游是強(qiáng)勢(shì)的醫(yī)院，規(guī)模的擴(kuò)張只能依賴于醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)自身的墊資，因此資金壓力較大，再加上利潤(rùn)率普遍不高，因此并非是一個(gè)好的商業(yè)模式。

而在零售方面，則主要分兩種，傳統(tǒng)的線下連鎖和新型醫(yī)藥電商。A股中傳統(tǒng)線下的連鎖藥店包括老百姓、一心堂、大參林和益豐藥房。這些線下連鎖藥店與其他各類藥店?duì)帄Z線下市場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)一直比較激烈，也并未形成穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局。

而除了這種線下的連鎖藥店外，相對(duì)而言新型醫(yī)藥電商的想象力則更加豐富，例如以阿里健康為代表的互聯(lián)網(wǎng)電商，雖然起步較晚，但發(fā)展速度更快，商業(yè)模式也更具想象空間。但受限于無(wú)法進(jìn)行醫(yī)保支付等因素，線上醫(yī)藥電商的利潤(rùn)率與線下連鎖模式相比并不理想。

醫(yī)療服務(wù)

在醫(yī)療服務(wù)的下，也有幾類市場(chǎng)空間較大且極具投資前景的細(xì)分行業(yè)。第一個(gè)就是前文提到的包含CRO在內(nèi)的第三方臨床服務(wù)（CXO），除了CRO外，還有CMO、CDMO等。這些被稱之為醫(yī)藥行業(yè)“賣水人”的CXO服務(wù)，幫創(chuàng)新藥研發(fā)的企業(yè)進(jìn)行藥物研發(fā)和臨床試驗(yàn)，或者按照藥企的需求進(jìn)行工藝、配方的開發(fā)以及定制化的生產(chǎn)。如果說(shuō)創(chuàng)新藥研發(fā)的企業(yè)是淘金者，那么CXO企業(yè)就是賣給淘金者鏟子的那個(gè)人。因此也是醫(yī)藥行業(yè)中的一個(gè)備受青睞的投資賽道。

第二個(gè)則是醫(yī)院，其中農(nóng)公立醫(yī)院由于其非盈利性質(zhì)，不具有投資性。民營(yíng)醫(yī)院中最具代表性的則是通策醫(yī)療和愛(ài)爾眼科，二者一個(gè)被稱為“牙茅”，一個(gè)被稱為“眼茅”，也都是十年超過(guò)20倍的超級(jí)大牛股。

第三個(gè)則是體檢機(jī)構(gòu)，目前國(guó)內(nèi)體檢的覆蓋率僅有50%左右，未來(lái)隨著人們消費(fèi)水平的提升和對(duì)健康的重視，體檢的市場(chǎng)空間是毫無(wú)疑問(wèn)的。如美年健康等體檢類上市公司也曾是機(jī)構(gòu)資金配置的“心頭好”，不過(guò)體檢行業(yè)技術(shù)壁壘低，行業(yè)門檻低導(dǎo)致近幾年競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，利潤(rùn)率并不穩(wěn)定，行業(yè)的供求雙高增長(zhǎng)，也并非算是一個(gè)盈利能力強(qiáng)的醫(yī)藥核心投資賽道。