文｜節(jié)點(diǎn)研究 零度

說(shuō)起曲揚(yáng)，也是基壇的一封神人物。隨手百度一下，曲揚(yáng)的title也是不計(jì)其數(shù)，什么前海開(kāi)源流量擔(dān)當(dāng)、滬港深多面手、押題達(dá)人、避險(xiǎn)高手、十項(xiàng)全能等等。盛名之下，究竟如何？今天我們就來(lái)聊聊曲揚(yáng)。

曲揚(yáng)是清華大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)與技術(shù)系博士畢業(yè)，分別在南方基金及前海開(kāi)源擔(dān)任過(guò)基金經(jīng)理，港股投資經(jīng)驗(yàn)超10年，經(jīng)手22只基金，在管9只基金總規(guī)模440億+，在任期間總回報(bào)125.95%，年化回報(bào)10.77%，且有1座金牛獎(jiǎng)、3座明星基金獎(jiǎng)、3座金基金獎(jiǎng)、2座英華獎(jiǎng)傍身，灼灼其華。

說(shuō)起來(lái)也是流年不利，不知是水星逆行還是彗星突襲，諸神混戰(zhàn)，一陣霹靂咣啷短兵相接電光火石之后，諸神紛紛敗下陣來(lái)，不知是歷劫還是應(yīng)劫去了。其中曲揚(yáng)便是被“妖神現(xiàn)世洪荒之力”打得最慘的諸神之一。

巨幅回撤、一瀉千里

單看近一年的表現(xiàn)，恍恍惚惚。曲揚(yáng)在管基金近一年的收益率-29.72%（截至2022/1/25），其中前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)近一年收益率-31.33%，前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)近一年收益率-31.12%，前海開(kāi)源滬港深優(yōu)勢(shì)精選近一年收益率-29.92%。

拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)，曲揚(yáng)在管基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)倒還不錯(cuò)，以曲揚(yáng)管理年限最長(zhǎng)的前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)為例，其任期回報(bào)207.80%（6.7年），年化回報(bào)18.19%，近2年回報(bào)60.56%，近3年回報(bào)182.39%，近5年回報(bào)186.06%，其中滬深300 2年、3年、5年分別為16.85%、46.91%、38.58%，從圖中我們可以看到，該基金長(zhǎng)期回報(bào)顯著高于滬深300以及業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。這么看來(lái)，雖然近一年回撤幅度很大，但似乎跟既往回報(bào)相比還可以原諒。

但是否可以這樣簡(jiǎn)單的相提并論呢？答案是否，因?yàn)閺念^至今持有的基民可能沒(méi)多少，我們注意到2020年年報(bào)該基金基金份額持有人戶(hù)數(shù)為441,390戶(hù)，而到2021年中報(bào)為1,146,194戶(hù)，也就是說(shuō)在此期間，基金持有人增加了近兩倍，結(jié)合曲揚(yáng)在管基金規(guī)模變化，我們可知這些人大部分是在2021一季度期間買(mǎi)入的，也就是很可能這70萬(wàn)+的人基本都“享受”到了該基金-30%+的收益率。慘，還是基民慘！

在前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)的討論專(zhuān)區(qū)，基金“難民”隨處可見(jiàn)，跌的多不多，主要看有沒(méi)有做“收益率平滑”，俗稱(chēng)“定投”。有基民說(shuō)得真不錯(cuò)“以為抄底都是被抄底”。越跌越買(mǎi)，越買(mǎi)越跌，跌跌不休，無(wú)非是相對(duì)收益率和絕對(duì)收益之間的比美。

討論區(qū)里基民對(duì)深蹲的態(tài)度也不盡相同，有躺平的，有跑路的，有雖不知底為何物但仍堅(jiān)決抄底的，究竟哪種姿態(tài)損失最小呢？“歷史不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù),但總是壓著相同的韻腳”。從該基金歷史回撤我們似乎可以探得一二。2019年年初其最大回撤將近35%，如今最大回撤已超35%，2017年底~2019年初這波回撤歷時(shí)將近14個(gè)月，如今這波已經(jīng)歷時(shí)12個(gè)月左右。從空間上，回撤幅度已達(dá)歷史最大幅度，從時(shí)間上，也不遠(yuǎn)了。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，似乎忍過(guò)35%的最大回撤，該基金仍有很大概率收復(fù)失地再創(chuàng)新高的。

但回撤這個(gè)事情我們也要一分為二的看，因?yàn)樵摶鹪谕暾▊}(cāng)之后并未經(jīng)歷過(guò)大股災(zāi)，這也就意味著其最大回撤并沒(méi)有包含歷史最壞時(shí)候。但如今是歷史最壞時(shí)候嗎？貌似也不是，市場(chǎng)普遍認(rèn)為現(xiàn)階段系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率比較低。故而綜合來(lái)看，也許最壞的時(shí)候快要過(guò)去了。

即便如此，相信大家也十分有興趣隨我們分析一下，曲揚(yáng)的投資風(fēng)格的風(fēng)險(xiǎn)何在？怎么他的基金近一年能跌出個(gè)“結(jié)構(gòu)性熊市”呢？

十項(xiàng)全能，是“多情”還是“濫情”

支付寶金選對(duì)曲揚(yáng)的評(píng)價(jià)是“市場(chǎng)上稀缺的擅長(zhǎng)多市場(chǎng)、多賽道投資的“多面投手”，投資經(jīng)歷覆蓋全球市場(chǎng)，研究范圍涉足醫(yī)藥、消費(fèi)、科技等朝陽(yáng)賽道”。不禁感嘆一句“好牛！”不僅如此，曲揚(yáng)還要加個(gè)“多”——多基金，我們發(fā)現(xiàn)最多時(shí)候（2018年），曲揚(yáng)同時(shí)管理著17只基金，單看基金名稱(chēng)，其投資行業(yè)及風(fēng)格也是大相徑庭。

雖然曲揚(yáng)在管三年以上的基金年化回報(bào)尚且可圈可點(diǎn)，但在市面上為此津津樂(lè)道之時(shí)，我們不禁也要質(zhì)疑，一個(gè)人有怎樣的體能和精力才能玩轉(zhuǎn)這么“五花八門(mén)”的武藝？——資源、藍(lán)籌、滬港深、人工智能、價(jià)值、醫(yī)療健康、景氣行業(yè)、新硬件、中藥等等。

可想而知，作為前海開(kāi)源投資總監(jiān)，曲揚(yáng)不僅要兼顧自己的業(yè)務(wù)，也有更多的責(zé)任去培養(yǎng)新人，但畢竟人的精力有限，難免顧此失彼。雖然不乏有像馬斯克一樣的異能選手，一邊上天，一邊入地，一邊還把虛擬世界玩得風(fēng)生水起，但異能選手有幾人呢，這里是要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

下面我們將聚焦曲揚(yáng)在管基金持倉(cāng)，拆解曲揚(yáng)的投資風(fēng)格，看看曲揚(yáng)以往是如何hold住如此五花八門(mén)的風(fēng)格，如今又是怎么成也蕭何敗也蕭何的。

1、跌跌撞撞，從雜亂無(wú)章到均衡配置

從前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)行業(yè)配置變化圖來(lái)看，你是否覺(jué)得“眼前一亮”？我們前面分析過(guò)這么多基金經(jīng)理了，配置圖如此有“幾何感”，頗得畢加索“立體主義”精髓的還是第一個(gè)?？梢?jiàn)其行業(yè)配置并沒(méi)有穩(wěn)定的風(fēng)格，可能重倉(cāng)持有某一兩個(gè)行業(yè)，也可能是階段性的均衡配置，其鐘愛(ài)的行業(yè)也是因地制宜。但拉近時(shí)間看，結(jié)合曲揚(yáng)其他在管基金，19年以后，其行業(yè)配置相對(duì)均衡起來(lái)，分別配置在消費(fèi)、醫(yī)藥、信息技術(shù)、科技幾個(gè)賽道，這似乎也是曲揚(yáng)的進(jìn)化。

從歷史成績(jī)看，前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)雖然總成績(jī)（年化回報(bào)15.27%）還不錯(cuò)，但業(yè)績(jī)一直不穩(wěn)定。我們看到16~18年，該基金連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)，2016年在大盤(pán)下跌的情況下，低倉(cāng)運(yùn)作，跌幅小于大盤(pán)，暫且不論；2017年在滬深300增長(zhǎng)21.78%的情況下，該基金還是因重點(diǎn)押注軍工，交了份-18.89%的成績(jī)單，同期業(yè)績(jī)墊底（1302/1312）；2018年重點(diǎn)配置了券商和貴金屬，雖然負(fù)增長(zhǎng)但顯著好于大盤(pán)。

2019、2020年又異軍突起，19年重點(diǎn)配置了醫(yī)藥、消費(fèi)、科技、家電、新能源，20年重點(diǎn)配置了消費(fèi)、醫(yī)藥、高端制造，分別斬獲82.53%、118.03%的收益率，同期滬深300分別為36.07%、27.21%，大獲全勝，排名分別為18/1840、10/1940。

這陣仗有點(diǎn)像班里排名倒數(shù)的學(xué)生突然開(kāi)悟，打通任督二脈，問(wèn)鼎逆襲。開(kāi)心著，開(kāi)心著，2021年又掉了下去，根據(jù)四季報(bào)，四季度重點(diǎn)配置在食品飲料、新能源、醫(yī)療、消費(fèi)電子、財(cái)富管理，-11.63%的收益率排在了1991/2055。

也許是因?yàn)榍捌谛袠I(yè)集中造成的損失，據(jù)悉他現(xiàn)在的投資理念之一是，在行業(yè)配置方面，要適當(dāng)分散，投資單一行業(yè)比例一般不會(huì)超過(guò)30%。但我們?nèi)阅芸闯銎湫袠I(yè)配置面很廣，風(fēng)格轉(zhuǎn)換大，頗有點(diǎn)感覺(jué)對(duì)了就對(duì)了的意思。

對(duì)此，曲揚(yáng)曾在采訪(fǎng)中的話(huà)可解釋一二“剛開(kāi)始受QDII產(chǎn)品的影響，很多精力花在擇時(shí)、資產(chǎn)配置上，但是當(dāng)這一理論被應(yīng)用在實(shí)踐時(shí)效果一般。尤其是2018年，在2018年之前，我的投資理念還是自上而下和自下而上相結(jié)合，先考慮買(mǎi)什么行業(yè)，這個(gè)行業(yè)要考慮是不是跟美林時(shí)鐘相符，2018年初時(shí)我還比較樂(lè)觀(guān)，對(duì)經(jīng)濟(jì)比較看好，但那一年也跌得很慘”。

所以說(shuō)以往曲揚(yáng)跟著美林時(shí)鐘買(mǎi)行業(yè)的理念行不通了，曲揚(yáng)開(kāi)始從長(zhǎng)期視角、從個(gè)股出發(fā)的策略；但看現(xiàn)在這個(gè)收益率，難保不是如今的策略又受到挑戰(zhàn)了。下面，我們來(lái)看看其重倉(cāng)持股。

2、重倉(cāng)個(gè)股，輕估值

這涉及到了曲揚(yáng)的第二個(gè)投資理念，在朝陽(yáng)行業(yè)里尋找好公司，“朝陽(yáng)行業(yè)”指的是符合社會(huì)發(fā)展大方向，能夠長(zhǎng)期保持較快增長(zhǎng)的行業(yè)。從行業(yè)配置不難看出，曲揚(yáng)如今找到的朝陽(yáng)行業(yè)是科技、消費(fèi)、醫(yī)藥、高端制造、新能源。“好公司”指的是具有良好的商業(yè)模式、突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、健康的治理結(jié)構(gòu)的公司。

這里不得不提曾為市場(chǎng)津津樂(lè)道的曲揚(yáng)的投資的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)“不貪小便宜”。什么意思呢？買(mǎi)就買(mǎi)好公司，而不是買(mǎi)估值低的。那反過(guò)來(lái)看，是否意味著曲揚(yáng)并不重視好公司的位置，重價(jià)值而輕估值。但估值恰恰也是相對(duì)價(jià)值的一部分。這一結(jié)論可從其重倉(cāng)持股估值水平得以驗(yàn)證。

肉眼可見(jiàn)該基金重倉(cāng)估值水平顯著高于同類(lèi)平均，大部分時(shí)候估值都高于同類(lèi)均值一倍左右；當(dāng)下（2021Q4）該基金重倉(cāng)持股平均市盈率為65.96，而同類(lèi)平均為38.23?？梢?jiàn)曲揚(yáng)買(mǎi)的股票都比較貴，防御性不強(qiáng)。曲揚(yáng)或許更多從成長(zhǎng)性以及成長(zhǎng)性的確定性出發(fā)去評(píng)估企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流及其內(nèi)在價(jià)值，但忽略估值位置，在市場(chǎng)趨勢(shì)向好的時(shí)間段，或許可以乘勝追擊，但當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期充斥市場(chǎng)、震蕩市等情況下，估值難免遭遇一瀉千里的慘況，此時(shí)安全邊際的優(yōu)勢(shì)才凸顯出來(lái)。

從前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)2021年年報(bào)來(lái)看，其前十大重倉(cāng)股占股票市值比超過(guò)85%，占基金凈值比也將近80%；根據(jù)歷史持倉(cāng)情況，前十大重倉(cāng)占股票市值比基本維持在70%~90%，可見(jiàn)其持股集中度相當(dāng)高。故而每個(gè)高估值的股票的波動(dòng)對(duì)基金整體凈值影響非常大。

曲揚(yáng)曾在采訪(fǎng)中談及配置邏輯，以降低標(biāo)的資產(chǎn)之間的相關(guān)性來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。我們看到曲揚(yáng)的重倉(cāng)股里資產(chǎn)之間總體相關(guān)性確實(shí)不算太高，分布在白酒、醫(yī)藥、新能源、高端制造、金融幾個(gè)板塊。貴州茅臺(tái)+山西汾酒（A）；邁瑞醫(yī)療（B）；寧德時(shí)代+比亞迪+億緯鋰能+法拉電子（C），東方財(cái)富（D），歌爾股份+立頓精密（E）,但個(gè)別股票之間的相關(guān)性還是很高的，比如受新能源影響會(huì)相對(duì)較大，而新能源與高端制造、白酒與醫(yī)藥，彼此板塊走勢(shì)相關(guān)性又較高，看似相關(guān)性降下來(lái)了，但其實(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍然不低。

而更令人匪夷所思的是，我們可見(jiàn)圖中Q4重倉(cāng)股除了邁瑞醫(yī)療都錄得不小的漲幅，Q2所有重倉(cāng)持股基本也均在報(bào)告期內(nèi)錄得顯著漲幅，漲幅超過(guò)30%、50%、60%的分別有兩只，可以說(shuō)2021年其持倉(cāng)個(gè)股的漲幅遠(yuǎn)超下跌個(gè)股的跌幅，而該基金業(yè)績(jī)卻以-30%-收官。

從2021年該基金持股情況看，換倉(cāng)頻繁，從Q3-Q4調(diào)了5只股，Q1-Q2調(diào)了3只股。上半年該基金的重倉(cāng)部分還主要集中在醫(yī)藥板塊，到了下半年才逐漸將部分倉(cāng)位移至高端制造和更多的新能源板塊，故而我們可以想象，曲揚(yáng)在這波行情里難免有追漲殺跌的傾向，先是跟隨白酒醫(yī)藥遭遇重創(chuàng)，而后跟隨高端制造新能源遭到二次重創(chuàng)。

另外，我們發(fā)現(xiàn)曲揚(yáng)在管的幾只基金，其持倉(cāng)風(fēng)格及重倉(cāng)個(gè)股一致性非常高，這或許也是在一定程度對(duì)其“多面手”帶來(lái)的精力分散的對(duì)沖，但這也難免在管基金有同漲同跌的傾向。

3、空倉(cāng)神操作，沒(méi)有再現(xiàn)

說(shuō)到曲揚(yáng)的成名作，無(wú)法避開(kāi)的是既往曲揚(yáng)在前海開(kāi)源中國(guó)稀缺資產(chǎn)的兩次神操作，在2016年及2018年兩次大環(huán)境不好的情況下，曲揚(yáng)兩次空倉(cāng)，16年債券走過(guò)，18年現(xiàn)金飄過(guò)，躲過(guò)了一定的危機(jī)。從曲揚(yáng)歷史倉(cāng)位大起大落似乎也能看出曲揚(yáng)較其他基金經(jīng)理更重視擇時(shí)，而且早幾年下手更重，近幾年下手較輕。同萬(wàn)得全A指數(shù)相比，通過(guò)T-M模型分析來(lái)看，曲揚(yáng)的擇時(shí)能力也是顯著好于同類(lèi)。

但可惜的是曲揚(yáng)的神操作這回沒(méi)能重現(xiàn)，沒(méi)能精準(zhǔn)避雷，但也不能說(shuō)曲揚(yáng)的擇時(shí)能力不靈了，這或許因?yàn)榍鷵P(yáng)判斷市場(chǎng)沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們看16、18年兩次空倉(cāng)都是因?yàn)槭袌?chǎng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而且從曲揚(yáng)過(guò)往的采訪(fǎng)可以看出其似乎否定了以往重?fù)駮r(shí)與資產(chǎn)配置的操作效果，故而今后能不能再看到這種避雷針的操作猶未可知。

曲揚(yáng)近一年可以說(shuō)是在結(jié)構(gòu)性牛市中遭遇了結(jié)構(gòu)性熊市。而究其原因，福兮禍兮，禍兮福所倚，福兮禍所伏，當(dāng)年助他封神的投資風(fēng)格如今也正觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，而曲揚(yáng)能否在這一次的失利中使其投資風(fēng)格得以進(jìn)階，比如關(guān)注安全邊際、風(fēng)格更加體系穩(wěn)定等至關(guān)重要，期待曲揚(yáng)下一次禍福扭轉(zhuǎn)及神操作。