連平  植信投資首席經(jīng)濟學家兼研究院院長

美國最新利率決議聲明，美聯(lián)儲計劃最早于3月加息，并表示提高利率的空間很大。當前的經(jīng)濟形勢意味著美聯(lián)儲會比上次行動得更快，不排除3月份后每次會議都有宣布加息的可能。而與此相反，1月20日全國銀行間同業(yè)拆借中心公布了LPR一年期利率3.70%,五年期利率4.60%,較此前分別下調(diào)了10bp和5bp。2021年12月15日央行還下調(diào)了存款準備金率0.5個百分點。當前中美貨幣政策出現(xiàn)了“美國收緊、中國放松”的“逆行”態(tài)勢，這一態(tài)勢需要引起投資者高度關注并理性加以看待。

一、23年來美聯(lián)儲加息周期與中國貨幣政策差異

自1999年以來，美國一共經(jīng)歷了3次加息周期。在此期間中國的貨幣政策有寬松操作，也有收緊操作。中國的貨幣政策調(diào)整主要基于國內(nèi)經(jīng)濟形勢與政策目標需要，美聯(lián)儲加息對中國貨幣政策調(diào)整的影響并沒有固定的模式。

1.1999年6月至2000年5月：中美貨幣政策反向操作

這一階段，中國降息操作早于美國加息，中國降準與美國加息同步。二十世紀末亞洲金融危機結束后，互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮開啟，美國經(jīng)濟增長強勁，失業(yè)率降至4%，具備加息條件。為防止互聯(lián)網(wǎng)泡沫過度膨脹，美聯(lián)儲開啟6次加息周期，共上調(diào)175bp，聯(lián)邦基金目標利率由4.75%升至6.50%。

但與此同時，中國則處于降息降準階段。1999年中國經(jīng)濟受亞洲金融危機沖擊仍處在低迷階段，央行采取寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟增長。1999年11月降準200bp，至6%，導致中國存款準備金率處于有統(tǒng)計以來歷史最低值。1999年10月延續(xù)自1995年開始的降息進程，一年期貸款基準利率降低54bp，一年期存款基準利率降低153bp，此時中國降息早于美聯(lián)儲加息20天。

雖然此次中美貨幣政策出現(xiàn)方向性差異，但中國股市小幅下行之后，降準等寬松操作推動了股市的回升。2001年中國經(jīng)濟增速回升，人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。

2.2004年6月至2006年6月：中美貨幣政策同向操作

這一階段，受加入世貿(mào)組織的影響，中國經(jīng)濟進入高速增長、經(jīng)濟運行走向偏熱，中國開始小幅收緊貨幣政策。為防止房地產(chǎn)泡沫過度膨脹，美聯(lián)儲連續(xù)加息17次，共上調(diào)425bp，聯(lián)邦基金目標利率由1.00%升至5.25%。

中國自2003年9月開始上調(diào)存在存款準備金率，由6%上調(diào)150bp，在此次美聯(lián)儲加息周期內(nèi)，中國未再次上調(diào)存款準備金率；2006年7月美聯(lián)儲加息周期結束后中國才開始進一步上調(diào)存準率，直至2011年6月調(diào)至21.5%（大型存款類金融機構存準率）歷史高位。在美聯(lián)儲加息期間，中國同步加息。2004年10月與2006年4月中國分別上調(diào)貸款基準利率各27bp；2004年10月上調(diào)存款基準利率27bp。美聯(lián)儲加息周期結束后，中國仍處于加息周期，直至2007年12月。

2008年全球次貸危機之前，中美經(jīng)濟增速保持較快增長，市場流動性較為充裕，美國一年期國債收益率降至1%以下，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)繁榮，貨幣與信用雙重寬松。美聯(lián)儲連續(xù)加息17次等多種因素疊加最終引發(fā)房地產(chǎn)泡沫破滅。

3.2015年12月至2018年12月：中美貨幣政策反向操作

在此階段，中國處于降準周期,且中國降息早于美聯(lián)儲加息。美國在次貸危機發(fā)生后，一年多連續(xù)降息450bp，并開啟了量化寬松貨幣政策（QE）刺激經(jīng)濟復蘇。此后美聯(lián)儲保持長達7年的低利率時代，美國經(jīng)濟維持較高增速。為防止經(jīng)濟過熱，預防危機與資產(chǎn)泡沫擴大，2015年12月美聯(lián)儲開啟加息進程，9次上調(diào)聯(lián)邦基金目標利率共225bp，由0.25%調(diào)升至2.50%。

但與此同時，中國則處于降準降息進程。由于經(jīng)濟出現(xiàn)較大的下行壓力，股市震蕩，人民幣匯率出現(xiàn)貶值壓力，中國央行開啟了降準進程。2015年中國連續(xù)降息5次，存款基準利率與貸款基準利率各降125bp。

在經(jīng)歷20年高速發(fā)展之后，中國經(jīng)濟增速穩(wěn)步放緩，央行降準降息以滿足經(jīng)濟增長的流動性與信貸需求。此階段中美利差收窄，人民幣匯率雖面臨較大貶值壓力，但仍保持著較大的貿(mào)易順差與外匯儲備，加之匯率市場化改革持續(xù)推進，人民幣匯率雙向波動并未對國內(nèi)經(jīng)濟造成較大負面影響，GDP增速仍保持6%以上的增速。

從上述三個加息周期來看，中美貨幣政策既有同步階段，也有不同步時期。不可否認的是，中美貨幣政策“逆行”曾對中國宏觀經(jīng)濟、資本市場和外匯市場產(chǎn)生一定的沖擊。如2015年12月與2016年12月美聯(lián)儲分別加息了25bp，人民幣出現(xiàn)明顯貶值，資本較大規(guī)模外流，外匯儲備大幅下降，股指下跌，債券收益率下行，對中國GDP增速有一定影響。但2017年中國經(jīng)濟開始企穩(wěn)，人民幣匯率開始回升，資本外流規(guī)模下降，外匯儲備自3萬億開始逐月回升。

總體來看，中美貨幣政策“逆行”對中國經(jīng)濟形成的壓力是階段性的，程度是有限的，存在的負面溢出效應處于可控范圍之內(nèi)。

二、中美貨幣政策逆向運行的負面效應有限并可控

傳統(tǒng)觀念認為，美聯(lián)儲加息會對新興經(jīng)濟體帶來債務高企、貨幣貶值、資金外流等影響，如若此時新興經(jīng)濟體再降息，會進一步加重上述負面影響。如2021年末土耳其在主要發(fā)達國家加息預期提前的情況下逆勢降息，給其帶來了物價飛漲、貨幣貶值、股票暴跌等一系列嚴重影響，這是與土耳其特殊國情及其政府的執(zhí)政理念密切相關的。而中國的情況則明顯不同。

總體來看，中美政策差異對中國經(jīng)濟的影響將較為有限。近20年來中國經(jīng)濟金融運行情況表明，在中國貨幣政策松動的同時，美聯(lián)儲貨幣政策收緊對中國宏觀經(jīng)濟、資本市場和外匯市場的影響是階段性的、低烈度的，中國的經(jīng)濟運行和貨幣政策更多地仍是受本國自身相關因素的影響。

具體來看主要涉及以下六個方面：

一是對人民幣匯率的影響。2021年末中國擁有3.25萬億美元外匯儲備，6764億美元貿(mào)易順差，當年國際收支順差明顯擴大，人民幣已被納入SDR貨幣籃子，中國擁有保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的能力。人民幣匯率盯住一攬子貨幣政策有助于降低美元對人民幣匯率的影響。從當前美元升值、人民幣持續(xù)強勁的走勢來看，未來美聯(lián)儲加息會對人民幣產(chǎn)生階段性貶值壓力，但這種壓力可能不會很大。

二是對債務負擔的影響。2021年9月末中國全口徑外債余額為17.48萬億元人民幣，其中美元債務約8.4萬億元人民幣，占全口徑外債的比重約48%，美元債務規(guī)模處于可控范圍內(nèi)。與國內(nèi)314萬億元社融規(guī)模相比，美元債務規(guī)模較小，即使美元升值也不會對中國債務造成太大壓力。2020年中國外債償債率為6.5%，負債率16.3%，債務率87.9%，短期外債占外債余額比重為55%（其中相當部分為人民幣），均處于安全線以內(nèi)。

三是對資本流動的影響。中國當前尚未實現(xiàn)完全的資產(chǎn)賬戶可兌換，2021年末外資持股占比約5%，持債占比約4.3%，總體上占比很小，很難在資本市場上掀起較大風浪。中國宏觀審慎與金融監(jiān)管政策也已相對成熟，中國有能力及時應對資金跨境流動的異常情況，控制其負面影響。當前中國經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展，具有較大的投資機會與市場潛力，且中美利差處于合理范圍內(nèi)，中國市場對境外資本仍具有較大吸引力，美聯(lián)儲加息對中國的外資流動的影響較小。

四是對國內(nèi)通脹與進出口的影響。2021年末國內(nèi)供需漸趨平衡，PPI增速同步回落，通脹預期減弱，這為中國貨幣政策進行偏松操作提供了空間。國際大宗商品價格下行利于降低中國中上游企業(yè)生產(chǎn)成本；人民幣匯率小幅貶值預期也將有利于中國出口增長。

五是對經(jīng)濟預期的影響。中國作為超大型經(jīng)濟體，國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展，有完善的工業(yè)體系和產(chǎn)業(yè)鏈，較為成熟的宏觀管理機制有能力維持內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡。當前中國金融市場平穩(wěn)運行，相關政策的市場傳導較為通暢，穩(wěn)增長信心較強，市場預期正在逐步改善。

六是對中國房地產(chǎn)行業(yè)的影響。截至2021年末，中資房企美元債余額約2043億美元。美聯(lián)儲加息后美元走強，對人民幣匯率形成一定的貶值壓力，同時國際市場債券發(fā)行利率也可能上行，都將會推高中資房企的境外融資成本。但相對國內(nèi)的利率水平，境外融資成本相對較低，仍有一定利差空間；美聯(lián)儲加息后該利差小幅收窄并不會打擊中資房企境外融資的積極性，房企更多的會出于風險角度考慮中國政府對房企境外融資的監(jiān)管政策。

當然，美聯(lián)儲加息對中國影響仍不能完全忽視。美聯(lián)儲加息預期進一步提前至3月，加之國內(nèi)12月CPI與PPI同比回落，通脹預期降低，一季度將成為貨幣政策較為合適的偏松操作窗口。2022年全球疫情尚未明顯好轉、國際避險情緒上升、中美利差縮小壓力與人民幣階段性貶值壓力，中國的貨幣政策、財政政策、宏觀審慎政策等仍需及時做好防范措施，減少外部沖擊對國內(nèi)穩(wěn)增長的負面影響。

穩(wěn)增長目標要求貨幣政策需要以我為主。當前經(jīng)濟下行壓力增大、存在一定通脹預期、主要發(fā)達國家加息預期進一步提前，中國貨幣政策仍需以我為主，穩(wěn)字當頭，保持貨幣信貸總量穩(wěn)定增長，保持金融結構穩(wěn)步優(yōu)化，保持綜合融資成本穩(wěn)中有降，做好金融支持實體經(jīng)濟穩(wěn)增長目標。

由于物價上漲壓力猶存和美聯(lián)儲即將實施貨幣政策正?；?，2022年貨幣政策不存在大幅寬松的條件和操作空間，但仍需保持靈活適度，維持偏松操作,加大跨周期調(diào)節(jié)力度，與逆周期調(diào)節(jié)相結合，助力穩(wěn)增長目標的實現(xiàn)。2018年以來，中國央行更傾向于采用數(shù)量型貨幣政策工具對市場流動性進行調(diào)整，降準與公開市場操作成為調(diào)控市場流動性的主要手段。

三、中美貨幣政策“逆行”下 仍可關注人民幣資產(chǎn)和股權權益類資產(chǎn)

 美聯(lián)儲開啟加息周期，我國卻在全球緊縮背景下堅定“逆行”，推出了一系列穩(wěn)增長的偏松的貨幣政策。美聯(lián)儲加息是對過去“無限量化寬松”政策后果的應對和補救，中國的穩(wěn)健偏松貨幣政策則是針對當前中國經(jīng)濟運行提出的現(xiàn)實需求。“美聯(lián)儲趨緊、我國央行偏松”將重構全球資產(chǎn)配置格局，在短期和中長期兩個維度對投資者的投資收益產(chǎn)生影響。

從短期看，美聯(lián)儲貨幣政策收緊的溢出效應不應忽視，其影響主要體現(xiàn)在美元升值和金融風險傳導兩方面。美元短期內(nèi)階段性走強是美聯(lián)儲開啟加息周期的直接影響之一。美聯(lián)儲加息還將推升美國國債收益率，吸引更多海外資本涌入美元市場，推高美元匯率和美元資產(chǎn)價格。流入美國的資本可能來自于高美元負債國家和外資占比較高的新興國家資本市場，資本外流不僅有可能加重這些國家資產(chǎn)價格下跌風險，而且也可能拖累其經(jīng)濟復蘇進程，形成新的、局部的經(jīng)濟和金融危機。

表面上看美聯(lián)儲加息有利于美國，實際上美聯(lián)儲貨幣政策趨緊對前期價格上漲較快、估值價高的美股和美房地產(chǎn)市場都將形成下行壓力。如果美國資本市場價格下跌幅度過大、頻率過快，將在美國內(nèi)形成金融風險同時傳導至全球其他市場。這種傳導并不一定在風險發(fā)生時才會進行，當全球投資者對全球流動性收縮形成強烈預期時，短期的資產(chǎn)價格下跌就會出現(xiàn)。例如，A股市場在農(nóng)歷春節(jié)前就出現(xiàn)了持續(xù)調(diào)整，上證指數(shù)在一個月內(nèi)累計下跌7.65%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)回調(diào)幅度更是達到12.45%。

面對突如其來的價格下跌，悲觀的投資者會選擇降低倉位，樂觀的投資者則可能選擇逆勢加倉等待市場回暖。一是人民幣走弱是美元短期升值的結果，不具有長期性；二是中國經(jīng)濟在穩(wěn)增長的政策基調(diào)下將逐步回暖，上市公司基本面有望較快得到改善；三是以公私募基金為代表的機構投資者主動自購加倉，將吸引更多新資金流入股市，增強做多的力量。因此投資者應根據(jù)自身情況，在控制風險的前提下，理性對待短期市場波動。從短期來看，既要注意有效控制好風險，又要注意把握好投資機遇。

從中長期看，我國穩(wěn)健偏松貨幣政策的積極作用將逐步體現(xiàn)，全球的投資機會將更多向中國市場和人民幣資產(chǎn)傾斜。美聯(lián)儲加息政策在抑制通脹的同時，也會推高美元債務的成本。尤其是在目前美國政府債務高企的情況下，加息將給美國經(jīng)濟復蘇進程增加更多的不確定性。美元資產(chǎn)如果得不到美國經(jīng)濟基本面的支撐，也難以維持在量化寬松期間相對樂觀的市場預期，美元資產(chǎn)的長期升值前景難言樂觀。反而是在沒有了美元資產(chǎn)作為避險資產(chǎn)競爭者的情況下，黃金有望形成長期的價格上漲趨勢。

相比之下，中國實施穩(wěn)健偏松的貨幣政策的目的在于夯實經(jīng)濟基本面，促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)健增長。在穩(wěn)增長政策的推動下，我國在消費、投資、對外貿(mào)易等方面都將出現(xiàn)向好局面。隨著我國逐步落實對外開放戰(zhàn)略，未來中國經(jīng)濟的增長潛力將會吸引更多海外資金進入中國市場，資本項目順差也將支撐人民幣長期穩(wěn)健，形成“資本流入-人民幣升值-更多資本流入”的正向循環(huán)。正因如此，人民幣資產(chǎn)未來在全球資本的關注下將發(fā)揮出更大的增長潛力。

鑒于我國房地產(chǎn)市場服務剛需的政策導向，未來來自國內(nèi)外的增量資金將主要流入我國資本市場，權益類和股權類資產(chǎn)有望成為最為受益的資產(chǎn)類別。投資者可以主要關注硬科技創(chuàng)新、穩(wěn)增長基建投資、周期輪動中的中下游產(chǎn)業(yè)以及抑制緩解的消費行業(yè)這四大主線。雖然實物地產(chǎn)的投資屬性有所下降，但投資者也可以適當關注有不動產(chǎn)屬性的金融資產(chǎn)類別，如REITs等。

投資者在新的形勢下應該不拘泥于短期的市場震蕩，“風物長宜放眼量”，將更多的精力和資金投入到中國市場和人民幣資產(chǎn)當中，尋找優(yōu)秀的股權權益類投資標的。只有選擇了一個充滿生機的市場，才更有可能創(chuàng)造出超越市場和預期的投資回報。