文｜動(dòng)脈網(wǎng)
“看好的標(biāo)的，幾乎一天一個(gè)價(jià)?！币晃煌顿Y人向動(dòng)脈網(wǎng)表示，他最近一直在看IVD試劑原料方向，把國(guó)內(nèi)比較知名的項(xiàng)目幾乎都拜訪過(guò)一遍。但回頭再接觸時(shí)，估值漲了，投資決策只能重新推演，“競(jìng)爭(zhēng)實(shí)在激烈?！?/p>
IVD試劑原料項(xiàng)目的火熱程度，大概是2021年的醫(yī)療投資圈中最不由分說(shuō)的?！耙患?jí)市場(chǎng)上的IVD試劑原料投資有個(gè)奇怪現(xiàn)象：更受追捧的往往是還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利的公司?！绷硪晃煌顿Y人說(shuō)到，“就因?yàn)楣乐的苌缘忘c(diǎn)。”
近兩年，幾乎所有涉足醫(yī)療的投資機(jī)構(gòu)，都在分析IVD原料的窗口和機(jī)會(huì)。與IVD原料企業(yè)門口車水馬龍相對(duì)應(yīng)的，是公布的融資交易金額節(jié)節(jié)上漲。以翌圣生物為例，2021年6月和8月火速完成B輪、B+輪融資，狂卷5.6億資金，相比1年前的A輪融資，估值翻數(shù)倍，吸引君聯(lián)資本、CPE源峰、惠每資本等一眾明星機(jī)構(gòu)入局。而瀚海新酶11月宣布的近8億元C輪融資，更刷新了愛(ài)博泰克在2020年12月創(chuàng)下的6億元紀(jì)錄，足見(jiàn)IVD原料項(xiàng)目的炙手可熱。
在二級(jí)市場(chǎng)上，IVD試劑原料賽道也站在了聚光燈下。百普賽斯、納微科技、義翹神州、諾唯贊相繼完成IPO，成建制地填補(bǔ)了IVD試劑原料的上市公司空缺，打造了2021年唯一沒(méi)有出現(xiàn)破發(fā)新股的賽道。資本市場(chǎng)的門外，菲鵬生物、康為世紀(jì)、近岸蛋白早已等待在側(cè)，也難怪在年初發(fā)布的投資策略里，32家券商中的25家重點(diǎn)提到了生命科學(xué)和制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游，有將近10家賣方把這一行業(yè)當(dāng)成主推賽道。
“估計(jì)會(huì)熱到2022年底?！辈恢挂晃煌顿Y人這樣告訴動(dòng)脈網(wǎng)。對(duì)于他們而言，IVD試劑原料項(xiàng)目已經(jīng)不是該與不該的投資決策，而是能不能搶到份額的資源挑戰(zhàn)。但風(fēng)口總會(huì)轉(zhuǎn)移、熱度總會(huì)過(guò)去，IVD試劑原料企業(yè)到底能火多久，還得從底層邏輯說(shuō)起。
估值瘋漲的背后
毫無(wú)疑問(wèn)，IVD試劑原料企業(yè)此番站上風(fēng)口最明顯的邏輯，是普遍而持續(xù)的造富能力。
對(duì)于已經(jīng)搶先布局的投資機(jī)構(gòu)，IVD試劑原料企業(yè)幾乎無(wú)一例外，是真金白銀般的存在。以2021年末上市的諾唯贊為例，這家專注酶、重組蛋白、抗體等上游基礎(chǔ)耗材的公司，首日市值破340億元，讓早在2013年就慷慨入股、相伴近10年的旦恩資本狂攔超700倍收益，一戰(zhàn)成名。除此之外，華泰大健康、朗瑪峰資本、廣發(fā)信德、夏爾巴投資等機(jī)構(gòu)在諾唯贊的持股份額，紛紛演變成數(shù)倍的投資回報(bào)。比如，2019年，華泰大健康、朗瑪峰資本分別以近8000萬(wàn)和2500萬(wàn)持有諾唯贊當(dāng)時(shí)1.97%和0.5%的股份，相當(dāng)于后來(lái)股改中的673.89萬(wàn)股和273.6萬(wàn)股。諾唯贊上市當(dāng)天，這些股份在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值增長(zhǎng)到3.7億元和1.5億元，分別是投資之初的4.7倍和6倍。
動(dòng)脈網(wǎng)梳理IVD試劑原料企業(yè)招股書發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于可能為醫(yī)療帶來(lái)顛覆式創(chuàng)新解決方案的創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械，IVD試劑原料企業(yè)在早期其實(shí)鮮少有投資機(jī)構(gòu)陪伴。有一個(gè)小插曲，百普賽斯成立的第二年，原來(lái)的大股東看不到快速盈利希望決定撤資，創(chuàng)始人陳宜頂不得不四處籌措資金，來(lái)維持公司的發(fā)展。而旦恩資本在2013年投資諾唯贊是，也多少帶點(diǎn)“投資汪洋大海中破壞性創(chuàng)新”的冒險(xiǎn)精神。
到2017年前后，這個(gè)行業(yè)迎來(lái)了嗅覺(jué)敏銳的第一波外部投資機(jī)構(gòu)。納微科技、義翹神州、百普賽斯、菲鵬生物等明星項(xiàng)目背后的啟明創(chuàng)投、元生創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、分享投資等機(jī)構(gòu)大多在這一時(shí)期入局，他們成為了巨頭圍獵IVD試劑原料之時(shí)的大贏家。對(duì)于這些早期投資人而言，這項(xiàng)原本用低風(fēng)險(xiǎn)換穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)配置，可謂驚喜十足，在新冠疫情中迎來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)的拐點(diǎn)，并引發(fā)整體估值的急遽擴(kuò)張。
據(jù)招股說(shuō)明書記載，2017年，元生創(chuàng)投出資約100萬(wàn)，入手彼時(shí)納微科技全部股權(quán)的約4.5%。4年后，這些股權(quán)幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，演繹為近1458萬(wàn)股納微科技的股票，對(duì)應(yīng)上市發(fā)行價(jià)，這些股票價(jià)值約1.17億元，是元生創(chuàng)投投資之初的117倍左右。而若以納微科技在二級(jí)市場(chǎng)上瘋漲后的股價(jià)計(jì)算，元生創(chuàng)投歷時(shí)不到5年的這筆投資，已經(jīng)擴(kuò)容超過(guò)900倍。
從2019年開始，姍姍來(lái)遲的明星機(jī)構(gòu)們，陸續(xù)大舉入股IVD試劑原料企業(yè)。比如，除了前述諾唯贊的幾位明星機(jī)構(gòu)股東外，納微科技在2019年得到高瓴、紅杉、惠每、藥明康德等加持，次年，菲鵬生物被磐信、德福、凱輝、紅杉果斷重倉(cāng)。他們的到來(lái)，在一定程度上推動(dòng)了IVD試劑原料企業(yè)估值的增長(zhǎng)。比如，據(jù)招股說(shuō)明書，菲鵬生物在2018年增值時(shí)估值為80.5億元，到2020年凱輝、紅杉等入股時(shí)，已經(jīng)達(dá)到100億元估值（當(dāng)然這背后也伴隨著菲鵬生物營(yíng)收的穩(wěn)定增長(zhǎng)），一些早期布局的投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者借此退出，提早完成造富。
不出所料，第二波趕來(lái)的明星機(jī)構(gòu)，從IVD試劑原料企業(yè)的快速生長(zhǎng)中收獲了豐厚的投資回報(bào)。比如，據(jù)招股說(shuō)明書記載，高瓴、惠每、紅杉、藥明康德分別以8600余萬(wàn)、近2000萬(wàn)、超5000萬(wàn)和4200余萬(wàn)投資納微科技，上市至今，這筆投資已經(jīng)增長(zhǎng)超過(guò)10倍。
IVD試劑原料企業(yè)反哺超額投資回報(bào)的樸素邏輯，確實(shí)很難讓投資機(jī)構(gòu)不摩拳擦掌。
變革中的配套行業(yè)
如果視角回到IVD試劑原料行業(yè)本身，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)行業(yè)正在變得強(qiáng)大，而幾家上市公司脫穎而出，正是它成長(zhǎng)路上重要的里程碑。
上世紀(jì)90年代開始，國(guó)產(chǎn)IVD試劑原料企業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)在國(guó)產(chǎn)IVD試劑產(chǎn)品企業(yè)的周邊。就是在IVD試劑原料市場(chǎng)長(zhǎng)期被海外廠商占據(jù)下，這些產(chǎn)地配套原料商交貨周期更短、定制化程度更高、本地技術(shù)支持更強(qiáng)，在下游IVD試劑產(chǎn)品向臨床加速滲透的過(guò)程中，慘淡經(jīng)營(yíng)、慢慢做大。這其中，伴隨著內(nèi)外兩種力量的相互作用。
首先是內(nèi)生的動(dòng)力。逆向研發(fā)的路子，操作簡(jiǎn)單，但門檻低，競(jìng)爭(zhēng)者迅速涌入，行業(yè)發(fā)展很不成體系。在那個(gè)階段，大多數(shù)國(guó)產(chǎn)IVD試劑原料品質(zhì)并不高，小作坊屬性很強(qiáng)，實(shí)驗(yàn)動(dòng)物養(yǎng)殖不規(guī)范、持續(xù)生產(chǎn)能力不足、產(chǎn)品批次間穩(wěn)定性低。實(shí)際上，許多IVD試劑原料企業(yè)甚至都并不十分了解自己產(chǎn)品的特性和功能。他們的開發(fā)過(guò)程從摸索進(jìn)口原料的成熟體系起步，再調(diào)整組分基質(zhì)配方、工藝流程，對(duì)于用戶個(gè)性化的升級(jí)需求，幾乎無(wú)法滿足，更遑論產(chǎn)品迭代。
一位投資人告訴動(dòng)脈網(wǎng)，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，IVD試劑原料供應(yīng)商的產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)非常弱，大量產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，下游產(chǎn)品商更換原料供應(yīng)商的代價(jià)極低，合作關(guān)系并不穩(wěn)定，導(dǎo)致IVD原料試劑企業(yè)的銷售端壓力很大，“這倒逼他們中的一部分去創(chuàng)新，收獲也頗豐?！?/p>
以新冠疫情期間營(yíng)收擴(kuò)大10倍的菲鵬生物為例。2018-2020年間，菲鵬生物斥重金強(qiáng)化自主研發(fā)能力，3年間研發(fā)費(fèi)用占銷售收入比例分別為37.90%、35.92%和10.51%，連續(xù)3年研發(fā)人員占比超40%，構(gòu)建了完善的生物活性原料核心技術(shù)平臺(tái)，全面覆蓋免疫、分子、生化等主流原料篩選和檢測(cè)平臺(tái)。
其次是自外而內(nèi)的推力。在與IVD試劑原料企業(yè)強(qiáng)關(guān)聯(lián)的下游IVD試劑領(lǐng)域，一些企業(yè)通過(guò)技術(shù)進(jìn)步與產(chǎn)品創(chuàng)新，逐步打破了外資品牌的壟斷地位，形成了細(xì)分領(lǐng)域中頗有影響力的品牌。比如，生化診斷領(lǐng)域的科華生物、九強(qiáng)生物等，化學(xué)發(fā)光免疫分析領(lǐng)域的邁瑞醫(yī)療、安圖生物、新產(chǎn)業(yè)等，分子診斷領(lǐng)域的華大基因、凱普生物、達(dá)安基因等，以及POCT領(lǐng)域的萬(wàn)孚生物、基蛋生物等。他們的產(chǎn)品不斷進(jìn)入院內(nèi)和院外診斷場(chǎng)景，打通基層檢測(cè)的最后一公里，并不斷向上級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)蔓延，帶動(dòng)了部分IVD試劑原料企業(yè)在生產(chǎn)、工藝、品牌等方面自主優(yōu)化。而持續(xù)放量的需求，也對(duì)IVD試劑原料行業(yè)提出了更高要求，推動(dòng)整個(gè)IVD產(chǎn)業(yè)生態(tài)正向生長(zhǎng)。
一位投資人曾描述第一次到訪國(guó)內(nèi)一家IVD試劑引物探針企業(yè)車間時(shí)的感受，“規(guī)范程度甚至堪比一些臨床IVD產(chǎn)品生產(chǎn)商。“正是這種超越引物探針企業(yè)監(jiān)管的精益管理，讓這家企業(yè)成為新冠疫情期間，國(guó)內(nèi)最大的核酸檢測(cè)試劑引物探針供應(yīng)商，估值隨之翻了數(shù)倍。
行業(yè)天花板正被推高
從本質(zhì)上講，由于產(chǎn)品屬性極特殊，純粹基于IVD試劑原料業(yè)務(wù)的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)天花板并不高。
“我其實(shí)不太明白產(chǎn)品的實(shí)際用途，甚至請(qǐng)教一位IVD行業(yè)從業(yè)多年的朋友，也沒(méi)能聊太透?！币晃煌顿Y人曾這樣描述他對(duì)一家IVD試劑原料企業(yè)的第一印象。
這或許是大多數(shù)投資人接觸IVD試劑原料企業(yè)之初的困惑，因?yàn)镮VD試劑原料涉及的產(chǎn)品體系實(shí)在過(guò)于龐雜。以常見(jiàn)的生化診斷、免疫診斷和分子診斷為例，每種體外診斷本質(zhì)都是一場(chǎng)跨越理、化、生等多學(xué)科的實(shí)驗(yàn)，各異的原理，試劑、耗材需求也不同。比如，免疫診斷通過(guò)觀察抗原、抗體的免疫反應(yīng)來(lái)檢測(cè)疾病代謝，除了檢測(cè)儀器外，核心反應(yīng)體系和反應(yīng)載體需要用到大量蛋白、酶等生物試劑，而這些試劑又涉及復(fù)雜的產(chǎn)出工藝。比如，適配多種產(chǎn)物，IVD試劑原料的表達(dá)系統(tǒng)紛繁復(fù)雜，從大腸桿菌表達(dá)系統(tǒng)、酵母表達(dá)系統(tǒng)、昆蟲細(xì)胞-桿狀病毒表達(dá)系統(tǒng)到哺乳動(dòng)物細(xì)胞表達(dá)系統(tǒng)，每種表達(dá)系統(tǒng)對(duì)應(yīng)不同的特性，同時(shí)掌握多種表達(dá)系統(tǒng)難度極高。
幾乎沒(méi)有一家企業(yè)可以覆蓋全部IVD試劑原料需求，每家IVD試劑原料企業(yè)的產(chǎn)品都非常垂直，這天然地導(dǎo)致了IVD試劑原料市場(chǎng)的高度分散化。即便從全球范圍來(lái)看，IVD試劑原料市場(chǎng)仍是參與者眾多、個(gè)體規(guī)模較小的高度分散行業(yè)，連HyTest、BBI Solution、Meridian、菲鵬生物等頭部企業(yè)也僅占有個(gè)位數(shù)全球市場(chǎng)份額，大量中小實(shí)驗(yàn)室以供應(yīng)數(shù)款特色項(xiàng)目在行業(yè)內(nèi)占據(jù)一席之地。
更值得注意的是，這本就不高的經(jīng)營(yíng)天花板，正進(jìn)一步承壓：IVD試劑行業(yè)的極度內(nèi)卷開始向上游蔓延。2020年?duì)I收“新冠四大家”中，3家通過(guò)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)布局上游，進(jìn)一步擁有話語(yǔ)權(quán)。2021年5月，邁瑞醫(yī)療宣布以5.45億歐元（約合42.6億人民幣）收購(gòu)HyTest，將與自己合作十年之久的全球IVD行業(yè)最重要原材料供應(yīng)商收入囊中。次月，圣湘生物宣布擬以合計(jì)2.55億元的價(jià)格取得真邁生物14.77%的股權(quán)，強(qiáng)化布局上游熒光檢測(cè)、核酸修飾、染料合成、酶突變、表面化學(xué)工藝等關(guān)鍵工藝。7月和8月，之江生物在一次接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)曾表示，將同時(shí)延伸分子檢測(cè)的上下游，如試劑和設(shè)備的關(guān)鍵原材料開發(fā)等項(xiàng)目，考慮自建平臺(tái)或者收購(gòu)，并透露正在看國(guó)內(nèi)外的一些標(biāo)的。
當(dāng)然，新冠疫情中的業(yè)績(jī)爆發(fā)和上市潮的到來(lái)，讓頭部IVD試劑原料企業(yè)又再上下求索，既然橫向拓展難度很大，他們紛紛選擇縱向的產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，來(lái)推高行業(yè)天花板。畢竟，到2019年，IVD試劑原料的市場(chǎng)規(guī)模才剛剛達(dá)到136億，即便新冠疫情擴(kuò)容之下，規(guī)模也不過(guò)數(shù)百億，更多是從下游分出一杯羹，但下游的CRO和IVD賽道，都是具備數(shù)數(shù)千億級(jí)市場(chǎng)潛力的存在。
具體而言，義翹神州和百普賽斯正在選擇進(jìn)軍CRO領(lǐng)域。據(jù)義翹神州財(cái)報(bào)記載，隨著國(guó)內(nèi)疫情大幅趨緩，業(yè)績(jī)?cè)鏊倩貧w正常，2021年三季報(bào)營(yíng)收同比下降23.92%，歸母凈利潤(rùn)同比下降25.88%，但客戶服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)十分亮眼。義翹神州介紹說(shuō)，公司客戶服務(wù)業(yè)務(wù)覆蓋范圍涵蓋蛋白表達(dá)、抗體開發(fā)、抗體生產(chǎn)、檢測(cè)服務(wù)等諸多領(lǐng)域，2021年前3季度，CRO服務(wù)收入5885.02萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)68.93%。
百普賽斯拓展的檢測(cè)服務(wù)，在原本的重組蛋白業(yè)務(wù)上自然延伸，解決了大多下游Biotech客戶檢測(cè)原料供應(yīng)商產(chǎn)品的需求，不僅解決了客戶問(wèn)題，無(wú)形中也給了公司銷售更多產(chǎn)品的機(jī)會(huì)。據(jù)招股說(shuō)明書記載，2017年至2020年上半年，百普賽斯的檢測(cè)服務(wù)收入分別為18.61萬(wàn)元、25.43萬(wàn)元、158.56萬(wàn)元和202.34萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為0.40%、0.37%、1.57%和2.08%，逐漸成為未來(lái)發(fā)力的主要方向。
盡管國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)在白熱化的投資競(jìng)爭(zhēng)之下，頻頻遭遇價(jià)值挑戰(zhàn)，CRO需求持續(xù)增長(zhǎng)的邏輯一直沒(méi)有變。首先是藥企研發(fā)費(fèi)用的顯著提高。為應(yīng)對(duì)政策變化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，創(chuàng)新藥企和仿制藥企在研發(fā)費(fèi)用和管線布局等方面都進(jìn)入了軍備競(jìng)賽階段。雖然在研發(fā)絕對(duì)額和研發(fā)費(fèi)用率層面較海外仍有差距，但正處于快速提升的階段，向全球行業(yè)平均水平逐步趨近。其次是IND數(shù)量增長(zhǎng)帶來(lái)的CRO剛性需求。有數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)CDER（藥審中心）藥物和非生物仿制藥IND在2020年總數(shù)呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)狀態(tài)，尤其是以商業(yè)化為目的的項(xiàng)目。
另一端，諾唯贊和菲鵬生物主要面向臨床端的檢測(cè)產(chǎn)品做拓展。諾唯贊開發(fā)的POCT診斷試劑隨著疫情快速發(fā)展，營(yíng)收占比由2019年的10.36%快速增長(zhǎng)至2020年的35.81%。此外，諾唯贊還自研抗體藥物。菲鵬生物則在收購(gòu)海外四代測(cè)序資產(chǎn)后，嘗試完善“核心生物活性原料試劑整體開發(fā)+創(chuàng)新儀器”一體化的IVD技術(shù)平臺(tái)。
實(shí)際上，上游龍頭原料商做產(chǎn)業(yè)鏈延伸有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。IVD是核心原料、試劑研發(fā)和診斷平臺(tái)等多重領(lǐng)域協(xié)同的結(jié)果，需要原料、儀器、試劑、服務(wù)在不同應(yīng)用場(chǎng)景下默契配合。而上游原料無(wú)疑是最關(guān)鍵一環(huán)，它決定了IVD診斷試劑產(chǎn)品質(zhì)量和普及的可能性。
破圈，似乎已經(jīng)成為IVD試劑原料企業(yè)不得不做的嘗試。IVD試劑原料這個(gè)原本小而美的生意，因?yàn)橥蝗欢恋臉I(yè)績(jī)拐點(diǎn)，已經(jīng)被深刻改變，而他們?nèi)绾卧诟玫馁Y源稟賦之下，流暢開啟第二增長(zhǎng)曲線，或許是值得投資者和經(jīng)營(yíng)者思考的問(wèn)題。