文|芯鋰話
去年12月20日，A股再添一家光伏逆變器企業(yè)，禾邁股份正式上市。
禾邁股份上市之前，就已經(jīng)吸引了無數(shù)的目光。在招股時，禾邁股份準(zhǔn)備募資5.58億元，發(fā)行新股數(shù)量1000萬股。也即是說，招股時禾邁自己預(yù)計的發(fā)行價大概在55.8元左右。但在詢價時，配售對象的熱情讓禾邁股份始料未及。
詢價中，投資者報價集中度最高的三個價格分別為524.28元/股、710.50元/股和590元/股。最后禾邁股份和主承銷商確定發(fā)行價格為557.8元/股，創(chuàng)下了A股歷史上新股發(fā)行價之最。
這一超高定價，嚇退了部分中簽者。但上市首日，禾邁股份大漲近30%，總市值逼近300億。頗為荒誕的是，當(dāng)日晚間，禾邁股份就拋出了巨額理財計劃：禾邁股份將使用最高不超過45億元的暫時閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理，購買投資產(chǎn)品。
一直以來，光伏逆變器都是一個優(yōu)質(zhì)的賽道，誕生了陽光電源、上能電氣、錦浪科技等一批優(yōu)質(zhì)的龍頭企業(yè)。而禾邁股份的上市，讓資本市場看到了微型逆變器這一細(xì)分賽道的廣闊前景。有Enphase和SolarEdge兩大國際巨頭作為標(biāo)桿，資本市場對于禾邁股份的預(yù)期迅速拉滿。
在分布式光伏大行其道的當(dāng)下，微型逆變器無疑是一個十分性感的故事。但故事如何變成現(xiàn)實，除了自身努力之外，禾邁更需要“天時”和“地利”。
/ 01 /微型逆變器的高光時刻
禾邁的“高調(diào)”上市，讓微型逆變器這一細(xì)分領(lǐng)域開始被廣泛關(guān)注。
在此之前，談到光伏逆變器，我們總是想到華為、陽光電源、上能電氣等這些主打商用光伏電站市場的逆變器巨頭。禾邁的上市，開始讓市場注意到微型逆變器的這一出海金礦。
微型逆變器屬于組件級電力電子（MLPE）的一種，它是針對單塊或數(shù)塊光伏組件進(jìn)行精細(xì)化控制的電力電子設(shè)備，主要應(yīng)用于戶用光伏市場。近年來，隨著工商業(yè)分布式光伏市場對安全因素越發(fā)重視，MLPE在該領(lǐng)域市場占有率也不斷提升。
在全球市場上，MLPE領(lǐng)域已經(jīng)誕生出美國SolarEdge和Enphase兩大寡頭。其中，Enphase主打微型逆變器產(chǎn)品，并銷售相配套的儲能系統(tǒng)；SolarEdge主打逆變器+功率優(yōu)化器，有著較高的專利壁壘。
在資本市場上，MLPE企業(yè)一直是資本寵兒。自2017年以來，SolarEdge累計漲幅高達(dá)21.45倍，Enphase更為強(qiáng)勢，累計上漲超160倍。
歐美兩大巨頭的超高漲幅以及資本對禾邁的熱捧，無不意味著微型逆變器是一個巨大的金礦。
首先，光伏逆變器本身是一條優(yōu)質(zhì)賽道，而MLPE市場更是一個規(guī)模不大，且已經(jīng)出現(xiàn)雙寡頭的細(xì)分市場，競爭不算激烈，這使得行業(yè)龍頭能夠保持較高的增長速度，同時避免價格戰(zhàn)。
一般而言，規(guī)模較小的行業(yè)不容易受到巨頭沖擊。華為、陽光電源、SMA等光伏逆變器龍頭專注于規(guī)模更大的商用光伏電站市場，在戶用光伏市場上投入并不多。SolarEdge和Enphase多年深耕MLPE市場，也形成了一定的競爭壁壘。
其次，MLPE面對戶外光伏市場，由此獲得了更大的議價空間。正因此，SolarEdge、Enphase、昱能科技和禾邁股份均有著遠(yuǎn)高于集中式和組串式逆變器企業(yè)的毛利率和凈利率水平。
集中式和組串式逆變器企業(yè)，面向商用光伏電站市場，客戶更為看重投資回報率，對逆變器價格較為敏感。而MLPE產(chǎn)品，直接面向單一消費者，有著更大的議價空間。傳統(tǒng)逆變器企業(yè)毛利率在20%-40%之間，而禾邁股份2020年毛利率高達(dá)56.15%。
可以看到，MLPE是一個容易誕生優(yōu)質(zhì)公司的行業(yè)。有SolarEdge和Enphase作為對標(biāo)，禾邁股份就算一條腿走路，僅依靠出海，剛一上市就獲得了資本市場的強(qiáng)力追捧。在資本助推下，禾邁股份的巨頭夢開始展開。
/ 02 /小小禾邁的“巨頭相”
目前來看，禾邁股份僅是一個小公司。2020年總營收不到5億，凈利潤1.04億元。但在兩大強(qiáng)邏輯支撐下，資本市場愿意給禾邁更高的估值。
首先，即是禾邁在歐美微型逆變器市場實現(xiàn)國產(chǎn)替代。
在過往幾十年的光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展中，中國企業(yè)已經(jīng)憑借規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，在硅料、電池片、組件、逆變器等環(huán)節(jié)占據(jù)了行業(yè)龍頭地位，并實現(xiàn)了壟斷性的競爭優(yōu)勢。
從數(shù)據(jù)上看，禾邁股份微型逆變器，相比于兩大國際巨頭，有著極大的成本優(yōu)勢，這也意味著，禾邁或?qū)?fù)制同樣的發(fā)展路徑，在MLPE領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國產(chǎn)替代。
根據(jù)招股書數(shù)據(jù)和東吳證券數(shù)據(jù)，禾邁股份微型逆變器單瓦售價0.75元，單瓦成本僅為0.35元，與之對比Enphase單瓦售價2.26元，單瓦成本為1.71元；SolarEdge單瓦售價1.35元，單瓦成本0.93元。
在此之前，禾邁的微型逆變器海外市場集中在拉美和歐洲，目前正在布局北美和澳洲市場。美國一直是微型逆變器的最大市場，占全球市場的7成左右。一旦禾邁股份能夠在美國微型逆變器市場打開局面，其成長將邁上新的臺階。
其次，資本市場更是寄望于禾邁的微型逆變器能夠打開國內(nèi)市場。
中國作為全球最大的光伏市場，其分布式光伏所需要的逆變器是一個無比廣闊的市場空間。尤其是，隨著近年來政策大力扶持，分布式光伏迎來快速發(fā)展。
在剛剛過去的2021年，全國光伏新增裝機(jī)54.88GW。其中集中式光伏電站25.6GW，分布式光伏29.28GW，歷史首次超過集中式。
2021年分布式光伏的爆發(fā)，一方面是因為補(bǔ)貼即將結(jié)束迎來的“搶裝潮”，另一方面則是政策對分布式光伏的大力支持，尤其是“整縣推進(jìn)”的迅速推進(jìn)。
到了2022年，雖然大部分地區(qū)的分布式光伏補(bǔ)貼已經(jīng)結(jié)束，但“整縣推進(jìn)”政策仍在持續(xù)?？梢灶A(yù)計的是，短期內(nèi)，分布式光伏仍將保持較高的新增裝機(jī)量。
在目前的分布式光伏市場，逆變器方案往往采取“組串式+關(guān)斷器”方案。相比于禾邁的微型逆變器，該方案雖然成本低，仍無法消除高壓直流的安全隱患。如果我國效仿歐美，政策強(qiáng)制推出戶用光伏低壓規(guī)定，禾邁將迎來無比廣闊的發(fā)展空間。
去年11月底國家能源局發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)分布式光伏發(fā)電安全工作的通知（征求意見稿）》，要求“光伏組件應(yīng)具有安全關(guān)斷保護(hù)功能，保證逆變器關(guān)機(jī)，交流斷電后，系統(tǒng)子陣外直流電壓低于安全電壓”。這被視為微型逆變器和禾邁股份的極大利好。
在這兩大邏輯支撐下，禾邁股份無疑具有廣闊的想象空間。雖然禾邁只是個小公司，但資本市場已經(jīng)隱隱看到了巨頭的模樣。
/ 03 /故事雖好，仍需謹(jǐn)慎
但從目前來看，市場對于微型逆變器以及禾邁的發(fā)展可能過于樂觀。
聚焦2021年業(yè)績，禾邁并沒有展現(xiàn)出遠(yuǎn)超Enphase的增長。2021年禾邁預(yù)計實現(xiàn)凈利潤1.8億到2.15億，同比增長72.90%到106.52%。Enphase 2021年度Non-GAAP凈利潤3.40億美元，同比增長80.51%。
面對Enphase 117倍、SolarEdge 90倍PE（TTM），禾邁股份至今仍高達(dá)164倍的PE（TTM），同樣也存在一定高估。
最大的利空可能仍然來自于政策層面。
微型逆變器乃至整個光伏產(chǎn)業(yè)，受政策的影響極大。歷史上，因國內(nèi)或國際光伏政策變化帶來的行業(yè)洗牌不勝枚舉。
微逆更是如此。Enphase和SolarEdge的崛起，最大原因就是美國、歐洲等國家對戶用光伏安全電壓的強(qiáng)制政策約束。自2017年美國NEC新政策以來，兩家組件級逆變器企業(yè)市值已經(jīng)增長數(shù)十倍。
但從去年11月以來，這兩個微型逆變器龍頭卻迎來了罕見大跌。Enphase股價較最高點跌去接近50%，SolarEdge較最高點跌去近四成。
關(guān)鍵原因即在于，美國太陽能行業(yè)面臨的巨大政策不確定性。
首先，拜登的1.75萬億美元支出法案，目前正遭遇層層阻攔。這也意味著，該法案中眾多對太陽能行業(yè)有利的稅收抵免政策難以落實。
其次，美國加州擬取消凈計量電價政策，將大幅削減光伏補(bǔ)貼，并對家庭太陽能用戶增加收費，這一規(guī)定將極大影響戶用光伏新增安裝量。目前有消息稱這一決定已被無限期推遲，但官方仍未確認(rèn)。
對于禾邁來說，美國是其必須要進(jìn)入的市場。但目前來看，美國光伏行業(yè)的政策風(fēng)險讓微型逆變器市場在近期乃至中期變得更具挑戰(zhàn)性。
此外，戶用光伏對售后服務(wù)要求更高，用戶在選擇微型逆變器時往往更考慮品牌影響力和售后服務(wù)體系，這也讓禾邁開拓美國市場并進(jìn)行國產(chǎn)替代帶來了更大的挑戰(zhàn)。
而在國內(nèi)，微型逆變器歷來不是主流，政策對戶用光伏安全電壓也一直沒有強(qiáng)制規(guī)定，“組串式逆變器+關(guān)斷器”在戶用光伏市場成為主流。國家能源局的那份征求意見稿，究竟能否落實，是否以微型逆變器形式實現(xiàn)，以及落實之后禾邁能否從競爭中殺出重圍，目前都是未知數(shù)。
目前來看，資本市場已經(jīng)認(rèn)可了禾邁股份的新故事。但如何將這個故事變?yōu)楝F(xiàn)實，禾邁除了自身努力之外，更需要的是“天時”和“地利”。