文|錦緞研究院 沐梵
要做“中國Salesforce”的公司們正每況愈下：
微盟(HK:02013)股價從21年2月17日的33.5港元，下跌到如今的6.64港元，跌幅達8成。而經常在業(yè)內來對比的有贊(HK:08083)則更慘，從4.52港元跌到如今的0.315港元，跌幅達9成。
我們都曾見證，疫情期間，兩家SaaS（軟件即服務）公司的股價均增長了10倍之多。而當前的市值表現(xiàn)，甚至低于疫情前夕。
從市場的熱捧，到被投資者拋棄，究竟發(fā)生了什么？
本文謹以微盟為樣本，一切從它的業(yè)務基本盤說起。
01、基本盤透視
微盟的業(yè)務主要包括兩方面，數(shù)字商業(yè)業(yè)務，和數(shù)字媒介業(yè)務。
先說數(shù)字媒介業(yè)務，是為商家提供具有廣告效果承諾的廣告服務，也就是精準營銷推廣。
值得注意的是，其流量來源，主要是微信朋友圈、微信公眾號、QQ、QQ空間、騰訊新聞、騰訊視頻、知乎、百度、今日頭條等；其盈利方式，收入一方面來自廣告主的投送收入，另一方，也來自于騰訊系等流量平臺的返點。
這是一個毛利率很低的業(yè)務，收入大部分都流向了流量平臺，但整個部分的收入，21年H1占到27%，同時，由于金融，游戲，教育投放金額的減少，廣告主數(shù)量反而有下降趨勢。
從定性角度來說，微盟只是接受廣告之后的投放需求后，再根據(jù)自己的能力，向幾個主要平臺去做投放。雖然說起來，是給客戶提供了更加精準的投放，但是不到2%的毛利率就很清晰的說明，其并未創(chuàng)造市場認可的高額價值?？傊?，這塊沒有很大的前景和競爭優(yōu)勢，可以定義為微盟的“瘦狗業(yè)務”。未來也沒有過多的期望。
數(shù)字商業(yè)這部分，包括訂閱解決方案和商家解決方案。
訂閱解決方案，就是真正說的SaaS這部分，在21年上半年也只能占到營收的40%。還有一部分叫做商家解決方案的，占據(jù)了30%的營收——這部分主要是提供的是為包括商家提供創(chuàng)意視頻拍攝、精準投放、數(shù)據(jù)分析、SaaS后鏈接轉化，這是一個SaaS獲客后的增值業(yè)務，這個部分也占據(jù)了30%的收入。
偏向于服務，顯然也是一個偏運營的業(yè)務，但是由于客戶數(shù)和arpu值的雙提升，近年來增長還不錯，值得一提的是，這塊業(yè)務有86%的毛利。
這兩塊業(yè)務，并不是傳統(tǒng)我們理解的SaaSs業(yè)務，客觀來說，卻有其看點。尤其是商業(yè)解決方案代運營這部分，協(xié)助了SaaS的拓展。
對此，紅杉資本中國基金董事總經理翟佳曾在一場會議中談到對微盟業(yè)務的看法：運營類業(yè)務幫助客戶實現(xiàn)了獲客，更有助于客戶愿意去投入一整套系統(tǒng)來承接、轉化和留存這部分客戶，精準營銷與SaaS的協(xié)同效應會逐漸體現(xiàn)，這也是為何微盟客戶留存率高的一個原因。
從今年上半年看，微盟SaaS的客戶流失率為11.13%，較20年因為刪庫事件導致的26.1%客戶流失率有較大的改善。
02、SaaS業(yè)務現(xiàn)狀
微盟純正的SaaS，也就是訂閱解決方案部分，主要包含四個部分：
首先是電商零售，這是大頭，這塊主要包括比較成熟的基于微信生態(tài)微商城，是微盟最基礎的業(yè)務，收入占比也是最大的。
這塊未來主要的增長是看——流失率下降、客戶數(shù)量增長，套餐提價和新增功能后的ARPU值提升，這塊業(yè)務看來比較健康，但正是因為基于微信，也蘊藏著風險（后文會詳細分析）。
智慧零售和智慧商超：并購海鼎切入智慧商超，是公司增長最快，較有市場潛力的明星業(yè)務。
主要涉及的行業(yè)包括，時尚鞋服，商業(yè)地產、商超、便利、家居建材、數(shù)碼電器、美妝母嬰等行業(yè)，由于國內企業(yè)數(shù)字化水平較低，滲透率的提升和客戶數(shù)都有很大的提升空間。20年這部分全年收入1.45億，到21年上半年，收入已經達到了1.83億。
智慧餐飲：主要看滲透率和客單價，尤其是滲透率，這部分的增長較為穩(wěn)定。同時占比也不高，21H1占到了訂閱收入5%的比例。
其它部分，還包括在旅游，本地生活，酒店，美業(yè)等細分行業(yè)提供的解決方案，以及微盟云，面向海外的shopexpress，所占比重并不是很大。
圖片來源：國海證券研究報告
從整個微盟訂閱業(yè)務來看，21年H1相比20年，商家數(shù)量有所提升，ARPU值也提升較快，客戶的流失率有所下降，等等都是積極信號；而新客戶的增速有所放緩，去年全年新增客戶37506個，而到今年上半年，數(shù)據(jù)已經下降到了14766，這也涉及到微盟依靠騰訊生態(tài)的潛在風險的問題。
總之，在整體趨好的情況下，訂閱解決方案占營收比重有所提升。
03、風險臨近
從表面來看，微盟的業(yè)務還算進展順利，但其中卻蘊藏著較大的風險。
首先便是騰訊系和阿里系破冰。騰訊和阿里互聯(lián)互通已經進入實質階段，騰訊將允許阿里巴巴的電商信息在微信分享，允許微信用戶通過小程序使用阿里巴巴的部分服務。
微盟微商城，崛起于騰訊和阿里的分流時代，微盟依靠騰訊生態(tài)，產生了基于微信小程序的電商SaaS，破冰意味著商家資源被分流，私域流量有貶值風險，同時，微信生態(tài)的第三方服務體系可能會遭到破壞。最終影響到微盟的獲客，和競爭優(yōu)勢。
同時，微信已經開始正式上線微信小商店，有贊，微盟基于微信生態(tài)等業(yè)務有被蠶食風險，這也是微盟近期股價大幅下跌的一個重要原因。
據(jù)了解，騰訊微信小商店，目前定位于是面向小規(guī)模經營者的一個低成本、低門檻的通用工具，是規(guī)模經營者作為生意起點的工具，和微盟這種面向大客戶的深度SaaS產品，還不具備直接的競爭性。即使如此，也意味著，微盟面向小客戶市場的喪失，其本質是行業(yè)的低門檻和對于騰訊生態(tài)過度依賴帶來的風險。
這一點從去分析一下電商SaaS的行業(yè)競爭力就可以發(fā)現(xiàn)：從通用分析企業(yè)競爭力的五力關系來看，雖然行業(yè)內僅有有贊和微盟主要兩家上市公司，但其面臨著諸多的潛在進入者，例如微信的自建小商店，國外shopify的進入中國。
還有諸多可能的替代品，比如流量平臺，例如快手，就推出了快手小店，值得一提的是，依靠快手的有贊，預計2021年全年來自快手的GMV占比將會下降到10%-15%。抖音也有自己的店鋪。
順便提一下，與有贊，微盟依靠流量平臺的方式不同，在美國市場成功的shopify為商家提供的更多的是可以繞過大流量獨立平臺的SaaS操作系統(tǒng)，這就避免了過分依靠流量平臺的問題，其依靠的是歐美市場獨立的銷售文化，在中國，這一市場條件顯然還不具備。
電商平臺：電商平臺其實也推出了類似的服務，比如京東的開普勒平臺，支持京東賣家生成一個小程序放到公眾號上。
還有營銷廣告服務商/其它代運營提供商，都有自己的方式切入到微信小程序。
04、費用黑洞
在營銷方面，微盟也面臨著諸多SaaS類企業(yè)面臨的局面，即對于大客戶，有贊和微盟面臨著更專業(yè)的電商代運營、廣告代理商的競爭，這些競爭者可以提供更全面的服務；也要防止大客戶自建數(shù)字化的問題，而且大客戶本身的數(shù)量就很少。
同樣，對于價格敏感的小客戶，面臨流量平臺（微信，快手等）、新入場玩家的低價競爭。小客戶經營不穩(wěn)定，存續(xù)時間短，付費意愿也不強。
因此，最適合走的，就是中型客戶的路線，有效回避了前兩者的問題，微盟SaaS訂閱收入的客單價在2020年為7326，2021年考慮到增長，也會在10000左右，正好符合這一特點，不過 將用戶定位于中型客戶，是十分考驗銷售能力的。
從財務數(shù)據(jù)來看，證實了這一想法，營銷費用作為費用的大頭，幾乎吞噬了公司全部的毛利，20年公司收獲10億元毛利，但銷售費用達到9.1億，21年H1，獲得毛利7.6億，銷售費用8.1億。
總和毛利分別為50%，55%，銷售費用率達到46%，58%，而可怕的是，自上市以來，微盟一直保持著如此高的費用。
假如我們參考一下費用的使用效率，用簡單的方法，新一年增長的收入，和去年的銷售費用做一個對比，就可以發(fā)現(xiàn)， 18年銷售費用4.4億，收入增長3.3億，19年銷售費用7.1億，帶來收入增長僅5.7億，20年銷售費用9.1億，帶來收入增長僅5.3億。
因此，從銷售費用端，并沒有看到明顯的規(guī)模效應。甚至，營業(yè)收入的增長，還趕不上銷售費用的投入程度。這意味著，費用的投入可能是個無底洞，一旦微盟停止在營銷費用的增長，其收入增長就會停滯甚至下滑。
管理費用支出3.14億，其中，研發(fā)支出3.04億元，同比增長239%，營收占比由9%擴大到22%。研發(fā)支出增長較明顯，但研發(fā)支出的效率還有待提高。
微盟3.04億元的研發(fā)開支中，有5560萬元屬于收購海鼎導致的，1.38億元都是新增研發(fā)員工的薪酬，而這兩項開支加起來占據(jù)研發(fā)開支的64%。作為一家SaaS公司，重營銷而不重研發(fā)，是其長期發(fā)展的隱患。
05、破局預期
面對這樣的囧境，微盟選擇怎樣來突破呢？
首先是通過并購，切入更多的領域，擺脫對于流量平臺的過度依賴。同時，升級云平臺，打造生態(tài)，增強客戶粘性。
圖片來源：國海證券研報
微盟從17年開始布局智慧零售，2020年，通過并購海鼎，海鼎深耕零售行業(yè)26年，在前100連鎖便利店客戶額35%市占率，投資數(shù)字零售CRM服務提供商達摩網(wǎng)絡，增強在智慧零售業(yè)務協(xié)同服務，成績顯著。
僅幾年，智慧零售收入快速增長，已占到公司SaaS收入33%，商家數(shù)量，品牌商家數(shù)量和客單價均有較快增長。由于該部分涉及下游行業(yè)分布廣泛，潛在客戶眾多，且滲透率有待提升，目前還看不到這塊業(yè)務的天花板。
同樣在智慧餐飲領域，收購具備14年會員領域經驗的雅座，在營銷和會員管理上實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同，幫助餐飲企業(yè)成本管控降本增效。
微盟云平臺方面，為客戶和合作伙伴提供內外共享的開放PaaS云平臺，配套提供面向中大客的商業(yè)化技術服務、面向標準客戶的服務市場、面向行業(yè)提供行業(yè)解決方案。推出微盟云“盟約計劃”。目前，微盟云平臺已與海鼎、達摩、數(shù)云、百勝、光云、愛搭等廠商開展合作。
這些舉措能否真正帶領微盟走向成功，我們還要繼續(xù)觀察。
06、結語
當下的微盟，依然還沒有擺脫大部分初創(chuàng)企業(yè)都會面臨的問題，一方面，有近60%左右的收入和SaaS無關，收入質量有待提高。
另一方面，通過過高的，甚至無法降低的銷售費用獲客，是任何長期投資者都不愿意看到的情況。
同時，過度依賴騰訊生態(tài)，流量以及行業(yè)的較低準入門檻，潛在競爭者的介入一直是樹在微盟等電商SaaS平臺頭上的“達摩克利斯之劍”。
并購切入新賽道的方式能否幫助微盟建立起護城河，我們還要打個問號。
通過了解微盟，不禁讓我們感慨，企業(yè)的核心競爭力是靠自身的不斷朝著正向努力搭建起來的，而市場往往會因為一個概念，一個對標，一個理想化的市場計算。很自然的，或者說有意的給予某家企業(yè)很高的預期，但當我們抽絲剝繭之后發(fā)現(xiàn)，路還要一步一步走，飯還要一口一口吃。