文|蘇寧金融研究院 薛洪言
東奧吉祥物冰墩墩的“一墩難求”，再次凸顯了消費(fèi)者對(duì)萌寵的巨大熱情。近年來(lái)，我國(guó)寵物市場(chǎng)呈現(xiàn)出快速發(fā)展態(tài)勢(shì)，寵物產(chǎn)業(yè)鏈也形成了以寵物食品為主，寵物用品、寵物診療、洗澡美容等為輔的多元化市場(chǎng)生態(tài)。尤其是2017年佩蒂股份和中寵股份兩家寵物食品企業(yè)的先后上市，更是激活了寵物創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)，在資本的助推下，一級(jí)市場(chǎng)涌現(xiàn)出一批寵物產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)業(yè)公司，寵物賽道開(kāi)始備受關(guān)注。
但就A股兩家寵物食品上市公司的股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，經(jīng)過(guò)上市初期的例行暴漲后，股價(jià)表現(xiàn)早已中規(guī)中矩，似乎和朝陽(yáng)賽道并不沾邊。所以，我們?cè)撊绾卫斫鈱櫸锸称焚惖滥兀?/p>
寵物食品：崛起中的朝陽(yáng)賽道
寵物經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是一種“孤獨(dú)生意”，也是一種“情感生意”。情感需求位居生理需求之上，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入一定階段后，寵物經(jīng)濟(jì)才會(huì)迎來(lái)高速增長(zhǎng)期。
就當(dāng)前來(lái)看，美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)達(dá)地區(qū)是全球?qū)櫸锸袌?chǎng)重鎮(zhèn)，寵物食品、寵物用品、寵物美容、寵物醫(yī)療等各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域均趨于成熟，增速基本在5%-6%之間；而我國(guó)則恰恰相反，隨著收入水平的提升和人口老齡化的加劇，寵物經(jīng)濟(jì)正迎來(lái)高速增長(zhǎng)期。據(jù)《中國(guó)寵物經(jīng)濟(jì)白皮書(shū)》，2012-2020年，我國(guó)寵物消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模從337億元增至2065億元，年均復(fù)合增速高達(dá)25.43%。
從寵物經(jīng)濟(jì)的構(gòu)成看，由于寵物食品貫穿寵物全生命周期，故是第一大細(xì)分行業(yè)。歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，2018年全球?qū)櫸锸袌?chǎng)中，寵物食品占比約50%，寵物醫(yī)療占比約28%，寵物用品占比約19%。據(jù)Statista數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2021年全球?qū)櫸锸称肥袌?chǎng)規(guī)模約1029億美元，自2012年以來(lái)年均復(fù)合增速6.17%。
寵物食品又分為寵物主糧和寵物零食兩大類，寵物主糧類似于人類食品中的主食，屬于寵物飼養(yǎng)的的必需品，占據(jù)寵物食品市場(chǎng)的主要份額，發(fā)達(dá)國(guó)家約為80%左右；寵物零食類似于副食，具體包括肉干類、咬膠類和餅干類等類別，具有調(diào)節(jié)口味、寵物保健和增進(jìn)主寵互動(dòng)的作用，興起時(shí)間較短，滲透率還不高。
從寵物類別上看，犬用食品和貓用食品占大頭。以美國(guó)市場(chǎng)為例，2020年美國(guó)寵物食品行業(yè)規(guī)模約420億美元，是全球第一大市場(chǎng)，其中，犬用食品占比約68.6%、貓用食品占比約28.6%。
從競(jìng)爭(zhēng)格局看，2019年，全球?qū)櫸锸称沸袠I(yè)CR5集中度為58%，其中，瑪氏和雀巢是第一梯隊(duì)，市場(chǎng)份額占比分別為 25%和22%，相比之下，其他企業(yè)市場(chǎng)份額較小。此外，全球前八大寵物食品公司均為美國(guó)企業(yè)。就我國(guó)寵物食品市場(chǎng)來(lái)看，市場(chǎng)集中度要低得多，CR10集中度僅為31%，其中，瑪氏依舊占據(jù)龍頭地位，市場(chǎng)份額約為11.4%，相比之下，其他品牌均在5%以下。
從細(xì)分賽道上看，寵物主糧標(biāo)準(zhǔn)化程度高，且產(chǎn)品種類少，適合工業(yè)化大生產(chǎn)，在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下強(qiáng)者恒強(qiáng)，市場(chǎng)集中度高，全球巨頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯；而寵物零食屬于新興賽道，產(chǎn)品線較多、機(jī)械化程度不高，全球巨頭介入有限，為新興企業(yè)崛起提供了空間。
事實(shí)上，就我國(guó)近些年崛起的寵物食品企業(yè)來(lái)看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本以寵物零食為主。2020年，我國(guó)寵物零食市場(chǎng)CR5為32.7%，市占率最高的兩家企業(yè)乖寶寵物和中寵股份均為國(guó)產(chǎn)企業(yè)，市占率分別為12.5%和11%，遠(yuǎn)高于其他企業(yè)。在前10大廠商中，外資廠商僅有瑪氏和多格漫兩家。
依托在寵物零食市場(chǎng)占據(jù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)國(guó)產(chǎn)寵物食品企業(yè)開(kāi)始加大對(duì)寵物主食市場(chǎng)的布局，不斷拓寬發(fā)展空間。
盈利能力平平無(wú)奇
與很多投資者想象的不同，寵物食品雖是新興賽道，市場(chǎng)空間大，但寵物食品企業(yè)的盈利水平卻不高。如果純看ROE、凈利率等指標(biāo)，寵物食品生產(chǎn)企業(yè)可謂平平無(wú)奇。
至于原因，可以從三個(gè)方面來(lái)理解：
一是歷史原因，從海外代工起家，毛利率低。國(guó)產(chǎn)寵物食品龍頭普遍成立于本世紀(jì)初，當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)規(guī)模很小，相關(guān)企業(yè)主要靠為國(guó)際巨頭代工求生，營(yíng)收幾乎全部來(lái)自海外市場(chǎng)。代工企業(yè)不掌握品牌和渠道，產(chǎn)業(yè)鏈地位低下，盈利水平低。
自2010年以來(lái)，頭部代工企業(yè)相繼布局自有品牌。由于國(guó)際市場(chǎng)已經(jīng)較為成熟，國(guó)際龍頭已穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)市場(chǎng)，在國(guó)際上，國(guó)產(chǎn)寵物食品企業(yè)依舊走代工模式，自有品牌主要用于拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。
在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌從寵物零食這一細(xì)分賽道切入，抓住電商渠道的東風(fēng)順勢(shì)而起，實(shí)現(xiàn)了份額領(lǐng)先，毛利率也顯著高于海外代工。但問(wèn)題是，當(dāng)前國(guó)產(chǎn)品牌的營(yíng)收大頭依舊是代工業(yè)務(wù)，占比普遍在75%以上，在整體業(yè)績(jī)呈現(xiàn)上，盈利水平低的問(wèn)題尚未改善。
二是供給側(cè)進(jìn)入門檻低，資本驅(qū)動(dòng)下新玩家加速入局，競(jìng)爭(zhēng)激烈?，F(xiàn)階段，我國(guó)寵物食品市場(chǎng)進(jìn)入門檻較低，缺少明確的寵物食品生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，寵物食品尤其是寵物零食生產(chǎn)不存在明顯的規(guī)模效益或投資障礙，近年來(lái)行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量不斷增加、產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)供給量亦呈迅速擴(kuò)大趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)激烈。
三是需求側(cè)追求實(shí)用和性價(jià)比，品牌粘性較低，品牌溢價(jià)也低。與人類食品不同，寵物食品只有實(shí)用價(jià)值，基本不附帶精神層面的價(jià)值，這就導(dǎo)致需求側(cè)更追求實(shí)用和性價(jià)比，品牌粘性和溢價(jià)都較低。
舉個(gè)例子，飛天茅臺(tái)與光瓶牛欄山都是白酒，實(shí)用價(jià)值相差不大，但價(jià)格可以相差近百倍，這個(gè)差距主要是由品牌溢價(jià)貢獻(xiàn)。對(duì)于寵物食品而言，寵物主人主要為用料安全和營(yíng)養(yǎng)配比買單，不會(huì)為品牌溢價(jià)買單。而用料配比很難做出差異化，這就導(dǎo)致了消費(fèi)者的品牌忠誠(chéng)度低，寵物食品企業(yè)的品牌溢價(jià)也低，在屬性上就很難成為高毛利賽道。
如何看待當(dāng)前投資前景？
低毛利屬性固然略顯可惜，但只要能夠匹配高增長(zhǎng)，寵物食品依舊可以成為好的投資標(biāo)的。數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)城鎮(zhèn)養(yǎng)寵家庭滲透率僅為23%，同期美國(guó)為68%，仍有很大的提升空間。與此同時(shí)，受制于收入水平差異，我國(guó)寵物食品滲透率約為22%，而美國(guó)則高達(dá)95%。換言之，我國(guó)犬貓喂養(yǎng)仍以剩菜剩飯為主，而發(fā)達(dá)國(guó)家則以工業(yè)化生產(chǎn)的寵物食品為主。
因此，中長(zhǎng)期看，養(yǎng)寵家庭滲透率的提升疊加寵物食品滲透率的提升，我國(guó)寵物食品行業(yè)仍有很大的增長(zhǎng)空間，屬于典型的朝陽(yáng)賽道，投資者不必?fù)?dān)心增長(zhǎng)問(wèn)題。但行業(yè)高速增長(zhǎng)是一回事，具體到A股上市公司則是另一回事。
如前所述，當(dāng)前A股寵物食品上市公司的主要營(yíng)收來(lái)自于海外市場(chǎng)，以美國(guó)、歐洲和日本為主，屬于典型的成熟市場(chǎng)，增速緩慢，平均在5%-6%之間。在這個(gè)意義上，A股寵物食品上市公司適用的投資邏輯并非國(guó)內(nèi)朝陽(yáng)市場(chǎng)的中高速增長(zhǎng)邏輯，而是國(guó)際成熟市場(chǎng)的低速增長(zhǎng)邏輯。因此，雖然相關(guān)公司股價(jià)距離高點(diǎn)已有超過(guò)40%的跌幅，但若匹配成熟市場(chǎng)的低增速邏輯，當(dāng)前估值水平依舊是不便宜的。
為破解這一問(wèn)題，當(dāng)前頭部企業(yè)紛紛將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，同時(shí)加快對(duì)寵物主糧的布局，以打開(kāi)增長(zhǎng)空間。舉例來(lái)說(shuō)，2015-2020年，中寵股份的國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比從12.26%提升至24.1%，佩蒂股份則從2.07%提升至14.86%，雖然比重依舊較低，但提升很快。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比的不斷提升，寵物食品企業(yè)的投資價(jià)值也將越來(lái)越好。
對(duì)投資者而言，不必急于當(dāng)下布局，需耐心等待恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。投資不能只為未來(lái)和預(yù)期買單，還要關(guān)注預(yù)期達(dá)成所需的時(shí)間。對(duì)缺乏耐心的投資者而言，時(shí)間往往會(huì)成為其最大的成本。