文|雪豹財經(jīng)社特約撰稿  巴安

16個月前，2020年10月，阿里巴巴創(chuàng)下319美元/股的歷史最高，折合成人民幣，市值超5萬億。

2022年情人節(jié)前的最后一個交易日（2月11日），阿里收盤價為122.25美元，市值約2.1萬億人民幣。與最高價相比，已經(jīng)跌去約62%。

抄底阿里的時機(jī)到了嗎？

一個人的投資方式，取決于對投資這件事的認(rèn)知。到目前為止，我始終相信3個基本假設(shè)：

短期而言，股價的漲跌無法預(yù)測。

長期而言，股票價格會回歸公司價值。

公司價值，是由其持續(xù)創(chuàng)造強(qiáng)勁的正向現(xiàn)金流的能力決定的。

由于“股價的短期漲跌無法預(yù)測”，“能否抄底”這個問題，不可能有一個可靠的短期答案。但長期而言，“股票價格會回歸公司價值”。因此，比抄底更值得思考的問題是：目前價格下，阿里的價值被低估了嗎？

簡單看PE（市盈率），阿里股價處于相對便宜的區(qū)間。

和歷史對比，它至少在過去3年內(nèi)都是最便宜的。阿里2022年1月底的PE TTM（滾動市盈率）在16倍左右，2020年底、2019年底分別是31和43。

和同業(yè)對比，亞馬遜的PE是60倍左右。

但PE只是相對估值，只能說明阿里相對過去便宜，相對同業(yè)便宜。但它無法說明：阿里的業(yè)務(wù)，是否現(xiàn)在也就值這么多錢。

目前的市場情緒，對阿里的未來盈利前景預(yù)期極度悲觀。反映在股價上，阿里股價從2021年初的約227美元，下跌到2022年2月初的120美元左右。支撐這種悲觀情緒的，主要是以下4個觀點(diǎn)。

阿里的市場優(yōu)勢地位正在被拼多多、直播電商持續(xù)蠶食。

阿里未來缺乏新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。

持續(xù)的監(jiān)管壓力（如反壟斷等）將壓制阿里盈利能力。

阿里作為“基礎(chǔ)設(shè)施”，理應(yīng)參照“公用事業(yè)”來估值。而公用事業(yè)的估值水平，理應(yīng)偏低。

這些觀點(diǎn)在多大程度上是對的？如果是對的，影響幾何？基于事實(shí)、數(shù)據(jù)，我們逐個討論。

優(yōu)勢地位會被顛覆嗎？

老對手拼多多，以及以抖音、快手為代表的直播電商崛起，對阿里的地位構(gòu)成了巨大威脅。2019年-2021年，按GMV計算，阿里的市場份額下滑了13pt，拼多多，及字節(jié)/快手則合計增加了14.1pt。

過去3年如此，未來會如何？拆分開來，這里有兩個子問題：

第一，阿里的份額會被拼多多持續(xù)蠶食嗎？

對于阿里來說，一個好消息是，拼多多的崛起勢頭已顯著放緩。2021年Q3，拼多多的年化活躍買家數(shù)季度環(huán)比新增1740萬，這個數(shù)字在2018年到2020年的均值分別為4400萬、4300萬和5000萬。

過去數(shù)年，拼多多在供給端收攏京東、淘寶體系外的白牌低價商品，在需求端利用用戶占便宜的心理，驅(qū)動社交裂變挖掘微信流量，用“貨找人+超低價”的模式，大幅拉低下沉市場用戶的購物門檻，抓住阿里、京東的薄弱覆蓋地帶，實(shí)現(xiàn)了奇跡般的狂飆突進(jìn)。

而現(xiàn)在，拼多多在需求端的運(yùn)營套路沒那么靈了。

無論是招牌的“砍一刀”，還是“現(xiàn)金大轉(zhuǎn)盤”，拼多多的運(yùn)營套路一般分成三步：

拉（快速、易得的初期激勵）+推（時限內(nèi)不完成失效），引誘用戶完成第一個小步驟；

為后續(xù)每個小步驟（如分享到群、拉新等）提供看起來有吸引力的即時激勵，引誘深入；

用戶獲得激勵的完成度推進(jìn)到99.9%，沉沒成本足夠高時，把剩下的0.1%再細(xì)拆成N等份，極限拉高用戶獲得激勵的成本。

這類運(yùn)營套路在過去數(shù)年里略試不爽，為什么現(xiàn)在沒那么靈了呢？一個可能的原因是：8億用戶量級的拼多多，已經(jīng)把下沉市場的流量紅利挖掘得差不多了。（詳見雪豹財經(jīng)社《拼多多：放下“砍刀”，拿起鋤頭》）

事實(shí)上，拼多多更該擔(dān)憂阿里的反擊。

同樣聚焦下沉市場、主打低價的淘特，依托淘寶的流量扶持，背靠1688批發(fā)平臺，上線僅18個月年化活躍買家數(shù)就達(dá)到了2.4億。雖然與拼多多的8億差距很大，但已經(jīng)是一個值得重視的對手。

回到第一個子問題：阿里的市場份額還會被拼多多持續(xù)蠶食嗎？結(jié)論是：不必過于擔(dān)心。

拼多多已經(jīng)度過快速崛起階段，而用戶的高價格敏感度基本意味著低平臺忠誠度，拼多多份額被淘特?fù)寠Z的概率可能更大。接下來，無論是提升用戶量增速，還是提升客均花費(fèi)，對拼多多都是嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

再看第二個子問題：阿里的市場份額會被抖音、快手等直播電商持續(xù)搶奪嗎？

關(guān)于這個問題，我的觀點(diǎn)是：

未來兩三年內(nèi)，恐怕還是會的。兩三年后，直播電商、傳統(tǒng)電商的增速大概率趨同。

直播電商崛起，對阿里電商霸主地位的負(fù)面影響，在投資者可接受范圍內(nèi)。

先說第一點(diǎn)。

在未來兩三年，抖音、快手直播電商GMV的同比增速，大概率還會比阿里中國更快。2021年，抖快的直播電商GMV同比增速超過50%。即使未來兩三年持續(xù)下滑，預(yù)計還是能保持在20%~50%區(qū)間內(nèi)。

阿里中國2021財年（2020年Q2-2021年Q1）GMV增速是14%。以阿里中國2021年超過8萬億GMV的龐大體量基數(shù)（中國2021年網(wǎng)上零售總額13.1萬億，阿里占比60%+），它的增速和市場整體增速將大體趨同，很難實(shí)現(xiàn)20%+增速。2018年-2021年，中國網(wǎng)上零售總額的3年復(fù)合年均增長率是13%。作為一個龐大的“經(jīng)濟(jì)體”，這個增速已相當(dāng)可觀。

這意味著，至少在未來兩三年內(nèi)，抖快還會持續(xù)搶奪阿里中國的GMV份額。當(dāng)兩者增速接近后，份額也相應(yīng)趨于穩(wěn)定。

再說第二點(diǎn)。

從絕對值看，2021年，抖快直播電商GMV較2020年增長超4000億（抖快各2000億+）。這部分增量，部分來自其它平臺的存量轉(zhuǎn)移，部分是直播電商創(chuàng)造的增量。

據(jù)極數(shù)2021年直播電商行業(yè)報告，2021年8月，約25%的直播電商用戶未曾使用傳統(tǒng)電商，我們可以假設(shè)這部分是直播電商創(chuàng)造的增量用戶。考慮到這部分新人的客均GMV應(yīng)該偏低，因此假設(shè)，在抖快2021年的增量GMV中，來自存量轉(zhuǎn)移的比例是80%，增量的GMV占20%。

那么80%的存量轉(zhuǎn)移來自哪些平臺呢？相對合理的假設(shè)是：和市場份額基本一致，即其中50%+來自阿里。這意味著，2021年直播電商搶奪自阿里的GMV大概超過1600億。

對照阿里中國2021年8萬億的GMV量級，結(jié)論是：抖快直播電商的崛起，拉低了阿里中國2021年約2pt的GMV同比增速。

極限估算：假設(shè)抖快電商未來4年（2022-2025年）保持30%~50%的同比增速（考慮到2021年同比增速已經(jīng)下滑到50%+，該假設(shè)還是相對樂觀的），抖快電商2025年相較2021年的GMV增量將超過3萬億（合計接近5萬億），其中從阿里搶奪的GMV超過1萬億。

這是個龐大的數(shù)字，但考慮到阿里中國到2025年11萬億的體量（按8%的復(fù)合增長率計算，略低于大盤假設(shè)增速10%），50%+的市場份額，這個負(fù)面影響仍在可消化范圍內(nèi)。即便在未來4年內(nèi)，被抖快電商搶走1萬億原本應(yīng)該屬于它的GMV，阿里仍然會是在中國電商行業(yè)占主導(dǎo)地位的巨頭。

當(dāng)然，和2018年相比，阿里的主導(dǎo)地位會削弱。在2018年，GMV體量達(dá)到阿里中國20%+的對手只有京東一家。而到2025年，同等體量對手可能有4個：京東、拼多多、抖音、快手。

上述假設(shè)均基于對直播電商的樂觀估計。事實(shí)上，過去3年間狂飆突進(jìn)的直播電商，隱憂已經(jīng)浮出水面，包括但不限于以下（據(jù)極數(shù)報告）：

70%+的直播電商用戶月收入低于5000元，屬于價格敏感型，“便宜”壓倒一切；

價格敏感型用戶的黏性在下滑。2021年6月，價格敏感型新增用戶的次月留存率為28%，低于上年同期的33%，遠(yuǎn)低于2018年6月的47%。

我們不知道，這些隱憂會在多大程度上拖慢其增長，但對阿里而言，這是好消息。這意味著，直播電商的激烈沖擊，有可能比原先預(yù)料的更快變平緩。對阿里的投資者來說，也是如此。

阿里缺乏新增長點(diǎn)？

簡單說：是的。

阿里的四大業(yè)務(wù)板塊中，商業(yè)板塊是現(xiàn)金牛，承擔(dān)著為云計算、數(shù)字媒體及娛樂、創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他這3個虧損板塊輸血的角色。

商業(yè)板塊中，客戶管理收入的同比增速，在1H21財年已下滑到9%。這部分收入主要來自競價系統(tǒng)的貢獻(xiàn)，后者基本是阿里盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)。而其他3個增量業(yè)務(wù)板塊，要么增收不增利，要么占比還太小影響不足：

云計算：調(diào)整完無形資產(chǎn)攤銷及股權(quán)激勵后，可以盈虧平衡。

本地生活：未披露盈利情況，參考美團(tuán)，大概率小虧。

跨境電商：有可能是盈利的，但營收占比還太小。1H21財年，跨境及全球零售商業(yè)”營收212億，總營收貢獻(xiàn)僅6%。

因此，總營收貢獻(xiàn)43%的客戶管理收入增長大幅放緩、利潤率下滑，對阿里盈利能力的負(fù)面影響，是云計算、跨境、本地生活等潛在增量業(yè)務(wù)難以彌補(bǔ)的。

按財報解釋，客戶管理收入的下滑，是由于“中國電商市場上參與者增多”?？梢岳斫鉃?，這是直播電商崛起，對阿里盈利能力最直接的負(fù)面影響。

進(jìn)一步疊加反壟斷導(dǎo)向下，阿里對平臺中小商家的“讓利”需求，基本可以判斷阿里的盈利能力有可能進(jìn)一步下滑，且在短期內(nèi)看不到恢復(fù)的可能性。

監(jiān)管對盈利能力的影響

反壟斷，對互聯(lián)網(wǎng)巨頭是一次深入骨髓的“成人禮”教育，讓它們對“不可逾越的規(guī)則邊界”有了足夠明確的認(rèn)知。

不論阿里過去做了什么，問題是，阿里未來還會繼續(xù)這么做嗎？

從2021年以來的動作來看，阿里在竭力證明“我在認(rèn)真改”（表格基于公開信息整理）。

按“公用事業(yè)”估值？

討論這個問題之前，先回到之前的基本假設(shè)：長期而言，公司的價值是由持續(xù)創(chuàng)造強(qiáng)勁正向現(xiàn)金的能力決定的。當(dāng)然，這并非無法違反的物理準(zhǔn)則，而僅是大概率正確的經(jīng)驗(yàn)假設(shè)。

如果認(rèn)同這個基本假設(shè)，就會發(fā)現(xiàn)，阿里作為基礎(chǔ)設(shè)施理應(yīng)參照公用事業(yè)來估值，而公用事業(yè)的估值水平理應(yīng)偏低的觀點(diǎn)，是沒有意義的。

一家公司的價值，不是由它所歸屬的行業(yè)或類似行業(yè)的估值決定的，也不是其服務(wù)性質(zhì)（是否屬于基礎(chǔ)設(shè)施等）決定的，而是由它本身持續(xù)創(chuàng)造強(qiáng)勁現(xiàn)金流的能力決定的。同業(yè)、類似行業(yè)的估值，只是一個參考，提醒投資者對過高的估值保持警惕。

我的基本觀點(diǎn)是：

阿里的價值，和它是否是基礎(chǔ)設(shè)施沒有關(guān)系，僅取決于它未來持續(xù)創(chuàng)造強(qiáng)勁現(xiàn)金流的能力。

如果某家公用事業(yè)類公司，能持續(xù)獲得強(qiáng)勁現(xiàn)金流，長期而言，它大概率也會獲得匹配的高估值。而不會因?yàn)樗腔A(chǔ)設(shè)施，就保持低估值。

現(xiàn)在的估值是高是低？

那么問題來了：假如用未來的自由現(xiàn)金流來折現(xiàn)，阿里到底能值多少錢？

綜合前文對于未來政策環(huán)境、競爭對手、增量來源的分析，我們對阿里未來的自由現(xiàn)金流做了非常謹(jǐn)慎的推演：

2021年：下降至2020年35%左右的水平（21年1至3季度為實(shí)際值，4季度為預(yù)估值），比經(jīng)營利潤率的“腰斬”水平更低。

2022-2024年：0%增長（2022年還原了182億的罰款）。這一預(yù)測，考慮直播電商的持續(xù)沖擊、平臺對商家的讓利，將導(dǎo)致阿里高盈利性客戶管理收入的持續(xù)低迷，且暫無其他新業(yè)務(wù)提振盈利能力。

2025-2027年，年均實(shí)現(xiàn)5%增長；2028-2031年，年均實(shí)現(xiàn)10%增長（考慮直播電商沖擊逐步緩解、市場環(huán)境回歸常態(tài)、議價能力回升等因素）。

在這個假設(shè)下，到十年后的2031年，阿里的自由現(xiàn)金流將恢復(fù)到2020年約80%的水平。這是極謹(jǐn)慎的假設(shè)，直觀體現(xiàn)了反壟斷趨嚴(yán)、市場主體競爭加劇情形下，阿里市場主導(dǎo)地位的下滑。

自由現(xiàn)金流估值的另外兩個關(guān)鍵參數(shù)，選擇如下：

永續(xù)增長率選擇2%——阿里擁有50%的中國網(wǎng)零占比，和最完善的電商生態(tài)體系，長期經(jīng)營還是穩(wěn)健的。

折現(xiàn)率選擇8%——基于15年期國債收益率約3%，略高于2倍的無風(fēng)險收益率。

在上述極端謹(jǐn)慎的假設(shè)基礎(chǔ)上，再進(jìn)一步考慮70%的安全邊際，阿里巴巴的“安全市值”約2萬億人民幣。而阿里現(xiàn)在的市值是約2.1萬億人民幣，和我們估算的極端安全市值基本差不太多。

這意味著：當(dāng)前阿里市值已經(jīng)比較安全。即使未來3年受到反壟斷影響和直播電商的持續(xù)沖擊，其盈利能力保持在較2020年腰斬的水平不變，此后再恢復(fù)5%-10%的小幅增長，阿里也至少值2萬億人民幣。

考慮到阿里的體量，此時入手阿里股票，不太可能實(shí)現(xiàn)3～4倍的盈利，但3年翻倍還是可以期待的，這意味著20%~30%的年化復(fù)合增長率，不算太高。如果有其他更高收益率投資渠道，現(xiàn)在的阿里股票未必有吸引力。

最后，風(fēng)險提示：我寫的很可能都是錯的。

畢竟，如華爾街傳奇投資家彼得·林奇所言：投資并不是精細(xì)的科學(xué)，無論多努力地研究數(shù)據(jù)，都不可能預(yù)言公司未來的表現(xiàn)，未來永遠(yuǎn)深不可測。

作為普通投資者，我們只能敬畏常識，碰碰運(yùn)氣。

雪豹財經(jīng)社微信公眾號：xuebaocaijingshe