文|雪豹財(cái)經(jīng)社特約撰稿 巴安
16個(gè)月前,2020年10月,阿里巴巴創(chuàng)下319美元/股的歷史最高,折合成人民幣,市值超5萬億。
2022年情人節(jié)前的最后一個(gè)交易日(2月11日),阿里收盤價(jià)為122.25美元,市值約2.1萬億人民幣。與最高價(jià)相比,已經(jīng)跌去約62%。
抄底阿里的時(shí)機(jī)到了嗎?
一個(gè)人的投資方式,取決于對(duì)投資這件事的認(rèn)知。到目前為止,我始終相信3個(gè)基本假設(shè):
短期而言,股價(jià)的漲跌無法預(yù)測(cè)。
長(zhǎng)期而言,股票價(jià)格會(huì)回歸公司價(jià)值。
公司價(jià)值,是由其持續(xù)創(chuàng)造強(qiáng)勁的正向現(xiàn)金流的能力決定的。
由于“股價(jià)的短期漲跌無法預(yù)測(cè)”,“能否抄底”這個(gè)問題,不可能有一個(gè)可靠的短期答案。但長(zhǎng)期而言,“股票價(jià)格會(huì)回歸公司價(jià)值”。因此,比抄底更值得思考的問題是:目前價(jià)格下,阿里的價(jià)值被低估了嗎?
簡(jiǎn)單看PE(市盈率),阿里股價(jià)處于相對(duì)便宜的區(qū)間。
和歷史對(duì)比,它至少在過去3年內(nèi)都是最便宜的。阿里2022年1月底的PE TTM(滾動(dòng)市盈率)在16倍左右,2020年底、2019年底分別是31和43。
和同業(yè)對(duì)比,亞馬遜的PE是60倍左右。
但PE只是相對(duì)估值,只能說明阿里相對(duì)過去便宜,相對(duì)同業(yè)便宜。但它無法說明:阿里的業(yè)務(wù),是否現(xiàn)在也就值這么多錢。
目前的市場(chǎng)情緒,對(duì)阿里的未來盈利前景預(yù)期極度悲觀。反映在股價(jià)上,阿里股價(jià)從2021年初的約227美元,下跌到2022年2月初的120美元左右。支撐這種悲觀情緒的,主要是以下4個(gè)觀點(diǎn)。
阿里的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位正在被拼多多、直播電商持續(xù)蠶食。
阿里未來缺乏新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。
持續(xù)的監(jiān)管壓力(如反壟斷等)將壓制阿里盈利能力。
阿里作為“基礎(chǔ)設(shè)施”,理應(yīng)參照“公用事業(yè)”來估值。而公用事業(yè)的估值水平,理應(yīng)偏低。
這些觀點(diǎn)在多大程度上是對(duì)的?如果是對(duì)的,影響幾何?基于事實(shí)、數(shù)據(jù),我們逐個(gè)討論。
優(yōu)勢(shì)地位會(huì)被顛覆嗎?
老對(duì)手拼多多,以及以抖音、快手為代表的直播電商崛起,對(duì)阿里的地位構(gòu)成了巨大威脅。2019年-2021年,按GMV計(jì)算,阿里的市場(chǎng)份額下滑了13pt,拼多多,及字節(jié)/快手則合計(jì)增加了14.1pt。
過去3年如此,未來會(huì)如何?拆分開來,這里有兩個(gè)子問題:
第一,阿里的份額會(huì)被拼多多持續(xù)蠶食嗎?
對(duì)于阿里來說,一個(gè)好消息是,拼多多的崛起勢(shì)頭已顯著放緩。2021年Q3,拼多多的年化活躍買家數(shù)季度環(huán)比新增1740萬,這個(gè)數(shù)字在2018年到2020年的均值分別為4400萬、4300萬和5000萬。
過去數(shù)年,拼多多在供給端收攏京東、淘寶體系外的白牌低價(jià)商品,在需求端利用用戶占便宜的心理,驅(qū)動(dòng)社交裂變挖掘微信流量,用“貨找人+超低價(jià)”的模式,大幅拉低下沉市場(chǎng)用戶的購物門檻,抓住阿里、京東的薄弱覆蓋地帶,實(shí)現(xiàn)了奇跡般的狂飆突進(jìn)。
而現(xiàn)在,拼多多在需求端的運(yùn)營套路沒那么靈了。
無論是招牌的“砍一刀”,還是“現(xiàn)金大轉(zhuǎn)盤”,拼多多的運(yùn)營套路一般分成三步:
拉(快速、易得的初期激勵(lì))+推(時(shí)限內(nèi)不完成失效),引誘用戶完成第一個(gè)小步驟;
為后續(xù)每個(gè)小步驟(如分享到群、拉新等)提供看起來有吸引力的即時(shí)激勵(lì),引誘深入;
用戶獲得激勵(lì)的完成度推進(jìn)到99.9%,沉沒成本足夠高時(shí),把剩下的0.1%再細(xì)拆成N等份,極限拉高用戶獲得激勵(lì)的成本。
這類運(yùn)營套路在過去數(shù)年里略試不爽,為什么現(xiàn)在沒那么靈了呢?一個(gè)可能的原因是:8億用戶量級(jí)的拼多多,已經(jīng)把下沉市場(chǎng)的流量紅利挖掘得差不多了。(詳見雪豹財(cái)經(jīng)社《拼多多:放下“砍刀”,拿起鋤頭》)
事實(shí)上,拼多多更該擔(dān)憂阿里的反擊。
同樣聚焦下沉市場(chǎng)、主打低價(jià)的淘特,依托淘寶的流量扶持,背靠1688批發(fā)平臺(tái),上線僅18個(gè)月年化活躍買家數(shù)就達(dá)到了2.4億。雖然與拼多多的8億差距很大,但已經(jīng)是一個(gè)值得重視的對(duì)手。
回到第一個(gè)子問題:阿里的市場(chǎng)份額還會(huì)被拼多多持續(xù)蠶食嗎?結(jié)論是:不必過于擔(dān)心。
拼多多已經(jīng)度過快速崛起階段,而用戶的高價(jià)格敏感度基本意味著低平臺(tái)忠誠度,拼多多份額被淘特?fù)寠Z的概率可能更大。接下來,無論是提升用戶量增速,還是提升客均花費(fèi),對(duì)拼多多都是嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
再看第二個(gè)子問題:阿里的市場(chǎng)份額會(huì)被抖音、快手等直播電商持續(xù)搶奪嗎?
關(guān)于這個(gè)問題,我的觀點(diǎn)是:
未來兩三年內(nèi),恐怕還是會(huì)的。兩三年后,直播電商、傳統(tǒng)電商的增速大概率趨同。
直播電商崛起,對(duì)阿里電商霸主地位的負(fù)面影響,在投資者可接受范圍內(nèi)。
先說第一點(diǎn)。
在未來兩三年,抖音、快手直播電商GMV的同比增速,大概率還會(huì)比阿里中國更快。2021年,抖快的直播電商GMV同比增速超過50%。即使未來兩三年持續(xù)下滑,預(yù)計(jì)還是能保持在20%~50%區(qū)間內(nèi)。
阿里中國2021財(cái)年(2020年Q2-2021年Q1)GMV增速是14%。以阿里中國2021年超過8萬億GMV的龐大體量基數(shù)(中國2021年網(wǎng)上零售總額13.1萬億,阿里占比60%+),它的增速和市場(chǎng)整體增速將大體趨同,很難實(shí)現(xiàn)20%+增速。2018年-2021年,中國網(wǎng)上零售總額的3年復(fù)合年均增長(zhǎng)率是13%。作為一個(gè)龐大的“經(jīng)濟(jì)體”,這個(gè)增速已相當(dāng)可觀。
這意味著,至少在未來兩三年內(nèi),抖快還會(huì)持續(xù)搶奪阿里中國的GMV份額。當(dāng)兩者增速接近后,份額也相應(yīng)趨于穩(wěn)定。
再說第二點(diǎn)。
從絕對(duì)值看,2021年,抖快直播電商GMV較2020年增長(zhǎng)超4000億(抖快各2000億+)。這部分增量,部分來自其它平臺(tái)的存量轉(zhuǎn)移,部分是直播電商創(chuàng)造的增量。
據(jù)極數(shù)2021年直播電商行業(yè)報(bào)告,2021年8月,約25%的直播電商用戶未曾使用傳統(tǒng)電商,我們可以假設(shè)這部分是直播電商創(chuàng)造的增量用戶。考慮到這部分新人的客均GMV應(yīng)該偏低,因此假設(shè),在抖快2021年的增量GMV中,來自存量轉(zhuǎn)移的比例是80%,增量的GMV占20%。
那么80%的存量轉(zhuǎn)移來自哪些平臺(tái)呢?相對(duì)合理的假設(shè)是:和市場(chǎng)份額基本一致,即其中50%+來自阿里。這意味著,2021年直播電商搶奪自阿里的GMV大概超過1600億。
對(duì)照阿里中國2021年8萬億的GMV量級(jí),結(jié)論是:抖快直播電商的崛起,拉低了阿里中國2021年約2pt的GMV同比增速。
極限估算:假設(shè)抖快電商未來4年(2022-2025年)保持30%~50%的同比增速(考慮到2021年同比增速已經(jīng)下滑到50%+,該假設(shè)還是相對(duì)樂觀的),抖快電商2025年相較2021年的GMV增量將超過3萬億(合計(jì)接近5萬億),其中從阿里搶奪的GMV超過1萬億。
這是個(gè)龐大的數(shù)字,但考慮到阿里中國到2025年11萬億的體量(按8%的復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算,略低于大盤假設(shè)增速10%),50%+的市場(chǎng)份額,這個(gè)負(fù)面影響仍在可消化范圍內(nèi)。即便在未來4年內(nèi),被抖快電商搶走1萬億原本應(yīng)該屬于它的GMV,阿里仍然會(huì)是在中國電商行業(yè)占主導(dǎo)地位的巨頭。
當(dāng)然,和2018年相比,阿里的主導(dǎo)地位會(huì)削弱。在2018年,GMV體量達(dá)到阿里中國20%+的對(duì)手只有京東一家。而到2025年,同等體量對(duì)手可能有4個(gè):京東、拼多多、抖音、快手。
上述假設(shè)均基于對(duì)直播電商的樂觀估計(jì)。事實(shí)上,過去3年間狂飆突進(jìn)的直播電商,隱憂已經(jīng)浮出水面,包括但不限于以下(據(jù)極數(shù)報(bào)告):
70%+的直播電商用戶月收入低于5000元,屬于價(jià)格敏感型,“便宜”壓倒一切;
價(jià)格敏感型用戶的黏性在下滑。2021年6月,價(jià)格敏感型新增用戶的次月留存率為28%,低于上年同期的33%,遠(yuǎn)低于2018年6月的47%。
我們不知道,這些隱憂會(huì)在多大程度上拖慢其增長(zhǎng),但對(duì)阿里而言,這是好消息。這意味著,直播電商的激烈沖擊,有可能比原先預(yù)料的更快變平緩。對(duì)阿里的投資者來說,也是如此。
阿里缺乏新增長(zhǎng)點(diǎn)?
簡(jiǎn)單說:是的。
阿里的四大業(yè)務(wù)板塊中,商業(yè)板塊是現(xiàn)金牛,承擔(dān)著為云計(jì)算、數(shù)字媒體及娛樂、創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他這3個(gè)虧損板塊輸血的角色。
商業(yè)板塊中,客戶管理收入的同比增速,在1H21財(cái)年已下滑到9%。這部分收入主要來自競(jìng)價(jià)系統(tǒng)的貢獻(xiàn),后者基本是阿里盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)。而其他3個(gè)增量業(yè)務(wù)板塊,要么增收不增利,要么占比還太小影響不足:
云計(jì)算:調(diào)整完無形資產(chǎn)攤銷及股權(quán)激勵(lì)后,可以盈虧平衡。
本地生活:未披露盈利情況,參考美團(tuán),大概率小虧。
跨境電商:有可能是盈利的,但營收占比還太小。1H21財(cái)年,跨境及全球零售商業(yè)”營收212億,總營收貢獻(xiàn)僅6%。
因此,總營收貢獻(xiàn)43%的客戶管理收入增長(zhǎng)大幅放緩、利潤(rùn)率下滑,對(duì)阿里盈利能力的負(fù)面影響,是云計(jì)算、跨境、本地生活等潛在增量業(yè)務(wù)難以彌補(bǔ)的。
按財(cái)報(bào)解釋,客戶管理收入的下滑,是由于“中國電商市場(chǎng)上參與者增多”??梢岳斫鉃?,這是直播電商崛起,對(duì)阿里盈利能力最直接的負(fù)面影響。
進(jìn)一步疊加反壟斷導(dǎo)向下,阿里對(duì)平臺(tái)中小商家的“讓利”需求,基本可以判斷阿里的盈利能力有可能進(jìn)一步下滑,且在短期內(nèi)看不到恢復(fù)的可能性。
監(jiān)管對(duì)盈利能力的影響
反壟斷,對(duì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭是一次深入骨髓的“成人禮”教育,讓它們對(duì)“不可逾越的規(guī)則邊界”有了足夠明確的認(rèn)知。
不論阿里過去做了什么,問題是,阿里未來還會(huì)繼續(xù)這么做嗎?
從2021年以來的動(dòng)作來看,阿里在竭力證明“我在認(rèn)真改”(表格基于公開信息整理)。
按“公用事業(yè)”估值?
討論這個(gè)問題之前,先回到之前的基本假設(shè):長(zhǎng)期而言,公司的價(jià)值是由持續(xù)創(chuàng)造強(qiáng)勁正向現(xiàn)金的能力決定的。當(dāng)然,這并非無法違反的物理準(zhǔn)則,而僅是大概率正確的經(jīng)驗(yàn)假設(shè)。
如果認(rèn)同這個(gè)基本假設(shè),就會(huì)發(fā)現(xiàn),阿里作為基礎(chǔ)設(shè)施理應(yīng)參照公用事業(yè)來估值,而公用事業(yè)的估值水平理應(yīng)偏低的觀點(diǎn),是沒有意義的。
一家公司的價(jià)值,不是由它所歸屬的行業(yè)或類似行業(yè)的估值決定的,也不是其服務(wù)性質(zhì)(是否屬于基礎(chǔ)設(shè)施等)決定的,而是由它本身持續(xù)創(chuàng)造強(qiáng)勁現(xiàn)金流的能力決定的。同業(yè)、類似行業(yè)的估值,只是一個(gè)參考,提醒投資者對(duì)過高的估值保持警惕。
我的基本觀點(diǎn)是:
阿里的價(jià)值,和它是否是基礎(chǔ)設(shè)施沒有關(guān)系,僅取決于它未來持續(xù)創(chuàng)造強(qiáng)勁現(xiàn)金流的能力。
如果某家公用事業(yè)類公司,能持續(xù)獲得強(qiáng)勁現(xiàn)金流,長(zhǎng)期而言,它大概率也會(huì)獲得匹配的高估值。而不會(huì)因?yàn)樗腔A(chǔ)設(shè)施,就保持低估值。
現(xiàn)在的估值是高是低?
那么問題來了:假如用未來的自由現(xiàn)金流來折現(xiàn),阿里到底能值多少錢?
綜合前文對(duì)于未來政策環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、增量來源的分析,我們對(duì)阿里未來的自由現(xiàn)金流做了非常謹(jǐn)慎的推演:
2021年:下降至2020年35%左右的水平(21年1至3季度為實(shí)際值,4季度為預(yù)估值),比經(jīng)營利潤(rùn)率的“腰斬”水平更低。
2022-2024年:0%增長(zhǎng)(2022年還原了182億的罰款)。這一預(yù)測(cè),考慮直播電商的持續(xù)沖擊、平臺(tái)對(duì)商家的讓利,將導(dǎo)致阿里高盈利性客戶管理收入的持續(xù)低迷,且暫無其他新業(yè)務(wù)提振盈利能力。
2025-2027年,年均實(shí)現(xiàn)5%增長(zhǎng);2028-2031年,年均實(shí)現(xiàn)10%增長(zhǎng)(考慮直播電商沖擊逐步緩解、市場(chǎng)環(huán)境回歸常態(tài)、議價(jià)能力回升等因素)。
在這個(gè)假設(shè)下,到十年后的2031年,阿里的自由現(xiàn)金流將恢復(fù)到2020年約80%的水平。這是極謹(jǐn)慎的假設(shè),直觀體現(xiàn)了反壟斷趨嚴(yán)、市場(chǎng)主體競(jìng)爭(zhēng)加劇情形下,阿里市場(chǎng)主導(dǎo)地位的下滑。
自由現(xiàn)金流估值的另外兩個(gè)關(guān)鍵參數(shù),選擇如下:
永續(xù)增長(zhǎng)率選擇2%——阿里擁有50%的中國網(wǎng)零占比,和最完善的電商生態(tài)體系,長(zhǎng)期經(jīng)營還是穩(wěn)健的。
折現(xiàn)率選擇8%——基于15年期國債收益率約3%,略高于2倍的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。
在上述極端謹(jǐn)慎的假設(shè)基礎(chǔ)上,再進(jìn)一步考慮70%的安全邊際,阿里巴巴的“安全市值”約2萬億人民幣。而阿里現(xiàn)在的市值是約2.1萬億人民幣,和我們估算的極端安全市值基本差不太多。
這意味著:當(dāng)前阿里市值已經(jīng)比較安全。即使未來3年受到反壟斷影響和直播電商的持續(xù)沖擊,其盈利能力保持在較2020年腰斬的水平不變,此后再恢復(fù)5%-10%的小幅增長(zhǎng),阿里也至少值2萬億人民幣。
考慮到阿里的體量,此時(shí)入手阿里股票,不太可能實(shí)現(xiàn)3~4倍的盈利,但3年翻倍還是可以期待的,這意味著20%~30%的年化復(fù)合增長(zhǎng)率,不算太高。如果有其他更高收益率投資渠道,現(xiàn)在的阿里股票未必有吸引力。
最后,風(fēng)險(xiǎn)提示:我寫的很可能都是錯(cuò)的。
畢竟,如華爾街傳奇投資家彼得·林奇所言:投資并不是精細(xì)的科學(xué),無論多努力地研究數(shù)據(jù),都不可能預(yù)言公司未來的表現(xiàn),未來永遠(yuǎn)深不可測(cè)。
作為普通投資者,我們只能敬畏常識(shí),碰碰運(yùn)氣。
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來源:雪豹財(cái)經(jīng)社官網(wǎng)
原標(biāo)題:從5萬億到2萬億:抄底阿里的時(shí)機(jī)到了嗎?