文|市值觀察 藍(lán)色多瑙河
編輯|小市妹
10年前，沒(méi)有人質(zhì)疑過(guò)獨(dú)立煙灶產(chǎn)品在廚房的核心地位，甚至許多人連集成灶的名字都沒(méi)聽(tīng)過(guò)。
然而，在近十年的進(jìn)化中，集成灶這一曾經(jīng)的“邊緣”產(chǎn)品以每年近30%的年復(fù)合增速向傳統(tǒng)“煙灶”產(chǎn)品發(fā)起沖擊，并有替代后者的趨勢(shì)。
本文將重點(diǎn)討論以下三個(gè)問(wèn)題：
1、集成灶為何會(huì)崛起？
2、哪些公司將會(huì)受益？
3、目前行業(yè)面臨的考驗(yàn)又有哪些？
品類崛起
中國(guó)人的廚房有三大痛點(diǎn)，即油煙大、噪聲大、空間緊湊。
盡管油煙機(jī)的普及解決了廚房部分油煙與噪聲問(wèn)題，但對(duì)小廚房面積無(wú)可奈何。
對(duì)此，一種將油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜、烤箱、蒸箱等集合成一體，節(jié)省面積的新工具——集成灶應(yīng)運(yùn)而生，并逐漸由農(nóng)村邊緣地帶走向一二線城市中心。
誕生于2000年左右的集成灶產(chǎn)品，在經(jīng)歷概念普及與性能完善的市場(chǎng)初級(jí)階段后，目前已進(jìn)入快速成長(zhǎng)階段。
中怡康數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)集成灶市場(chǎng)規(guī)模從2015年的48.8億元增至2020年的181億元，行業(yè)零售額年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到29.97%。
同期，我國(guó)廚電市場(chǎng)零售規(guī)模（不含集成灶）從743億元增至1114億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為8.4%。
超過(guò)20%的增速差距，儼然讓集成灶成了廚電市場(chǎng)中的明星賽道。
究其原因，一方面是傳統(tǒng)廚電（以油煙機(jī)與燃?xì)庠顬榇恚┰诔擎?zhèn)市場(chǎng)的保有量大幅提升，上升空間有限；另一方面，集成灶對(duì)原有的油煙機(jī)市場(chǎng)的侵蝕不容忽視。
奧維云數(shù)據(jù)顯示，2015年-2021年，油煙機(jī)銷量由2671萬(wàn)臺(tái)降至2150萬(wàn)臺(tái)，銷售額由341億元降至333億元；同期，集成灶銷量由57萬(wàn)臺(tái)升至304萬(wàn)臺(tái)，銷售額由36億元升至256億元。
一降一升之間，集成灶對(duì)油煙機(jī)的替代效應(yīng)清晰可見(jiàn)。
奧維云數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)：到2023年，集成灶銷量將達(dá)到411萬(wàn)臺(tái)，占到油煙機(jī)銷量的76.8%，并在銷售額上首次實(shí)現(xiàn)超越。
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盡管高速發(fā)展，但集成灶行業(yè)的滲透率僅在10%左右。
中怡康數(shù)據(jù)顯示，2020年，國(guó)內(nèi)集成灶的滲透率為12.7%（238/(238+1640)），并預(yù)計(jì)到2025年，滲透率將上升到24.7%。
根據(jù)滲透率與企業(yè)估值之間的規(guī)律：通常而言，行業(yè)滲透率在達(dá)到10%之前都被稱之為導(dǎo)入期，發(fā)展相對(duì)緩慢；而一旦越過(guò)10%的閥值，便進(jìn)入高速成長(zhǎng)階段，企業(yè)估值也迎來(lái)峰值；當(dāng)滲透率達(dá)到40%-50%的時(shí)候，公司的總市值或股價(jià)就會(huì)見(jiàn)頂，估值開(kāi)始下跌。
這意味著，未來(lái)5-10年，集成灶行業(yè)將處在業(yè)績(jī)與估值齊飛的狀態(tài)中。
估值分化
目前，國(guó)內(nèi)登陸資本市場(chǎng)的集成灶公司有四家，分別是2012年上市的浙江美大以及2020年同一年上市的帥豐電器、億田智能和火星人。
當(dāng)前這四家公司的市占率處于行業(yè)前四，但在具體規(guī)模上差距明顯。
具體來(lái)看，據(jù)歐睿咨詢統(tǒng)計(jì)，2020年浙江美大的市占率為17%、火星人為10%、億田智能與帥豐電器均為7%。
營(yíng)收規(guī)模方面，2020年，浙江美大與火星人兩家營(yíng)收進(jìn)入到15-20億元的梯度，億田智能與帥豐電器營(yíng)收則處在5-10億元的梯度。
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有意思的是，市場(chǎng)并沒(méi)有按照現(xiàn)有的規(guī)模排序?qū)λ募移髽I(yè)進(jìn)行估值。相反，市場(chǎng)賦予的估值順序依次是火星人>億田智能>浙江美大>帥豐電器。
而且，這種估值差異之大令人驚訝?；鹦侨伺c億田智能的市盈率是浙江美大與帥豐電器的2倍以上，市凈率上也體現(xiàn)出類似規(guī)律。
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為何會(huì)出現(xiàn)如此嚴(yán)重的估值分化現(xiàn)象？
深究其中，不難發(fā)現(xiàn)：目前資本對(duì)處在高速成長(zhǎng)期的集成灶企業(yè)，在成長(zhǎng)速度單一方面提出了更高的要求。
經(jīng)我們梳理發(fā)現(xiàn)，上述兩家估值較高的企業(yè)，過(guò)去在業(yè)績(jī)上均實(shí)現(xiàn)了較高的復(fù)合增速。而估值落后的企業(yè)，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)緩慢，甚至不及行業(yè)平均水平。
具體而言，2018年-2020年，火星人凈利潤(rùn)年復(fù)合增速高達(dá)72.89%，億田智能次之為37.65%；浙江美大與帥豐電器凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為19.96%與13.72%。
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簡(jiǎn)而言之，目前資本市場(chǎng)對(duì)集成灶公司的主要看點(diǎn)是：企業(yè)能否抓住行業(yè)起飛的風(fēng)口，獲得更多的市場(chǎng)份額。
這方面火星人與浙江美大走向了兩個(gè)極端。
兩家企業(yè)在成立時(shí)間上相差了整整10年（2000年VS2010年），凈利潤(rùn)規(guī)模上，浙江美大也領(lǐng)先火星人近1倍，但火星人在市值卻高出浙江美大50%多（167億元VS110億元）。
造成這一結(jié)果的根源是：雙方迥異的發(fā)展策略。具體而言，浙江美大倡導(dǎo)不犧牲利潤(rùn)基礎(chǔ)上的穩(wěn)健發(fā)展，火星人則是以擴(kuò)大市占率為目的的高舉高打。
具體表現(xiàn)在財(cái)務(wù)上是，在毛利率相差無(wú)幾的背景下，火星人營(yíng)銷費(fèi)用率（包含經(jīng)銷商返利）大幅高出浙江美大，進(jìn)一步激發(fā)了公司搶占市場(chǎng)的潛力。
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從市占率的角度看，火星人的策略顯然奏效了。
據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2021年1-11月，火星人的線上渠道市占率為23.49%，較去年同期提升4.54pct，連續(xù)多年排名第一；同期，火星人的線下渠道市占率為21.32%，較去年同期提升6.88pct，首次超越浙江美大，成為線下第一名。
相反浙江美大，線上市占率為8.31%，僅提升0.41pct；而傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)的線下市占率，卻下滑4.75pct到14.88%，已然與火星人拉開(kāi)較大差距。
對(duì)市場(chǎng)主邏輯的認(rèn)知與執(zhí)行程度，將繼續(xù)決定集成灶企業(yè)估值上的分野。
兩重考驗(yàn)
集成灶行業(yè)的井噴式發(fā)展與低滲透率現(xiàn)狀，吸引了大量的玩家入局。
據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2020年集成灶線上品牌有193個(gè)，銷售機(jī)型有1537個(gè)，線下品牌有73個(gè)，銷售機(jī)型有574個(gè)。
整體市場(chǎng)格局方面，線上集中度不斷提升，線下集中度卻出現(xiàn)松動(dòng)，CR3、CR5、CR10均較同期出現(xiàn)下滑。
目前，集成灶行業(yè)的玩家主要包括四大類。其一，如火星人、浙江美大等專業(yè)品牌；其二，如美的、海爾等綜合品牌；其三，如老板、方太等廚電品牌；其四其他品牌，包括顧家等家居建材公司。
從市占率的分布情況看，盡管專業(yè)集成灶品牌占據(jù)行業(yè)的前6大席位，但其合計(jì)市占率（CR6）為46%，剩余超過(guò)一半被其他品牌瓜分。
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橫向?qū)Ρ绕渌袠I(yè)，目前的集成灶行業(yè)接近競(jìng)爭(zhēng)激烈的電視機(jī)行業(yè)，而距離格局較好的空調(diào)行業(yè)尚遠(yuǎn)。
考慮到目前滲透率剛過(guò)10%，行業(yè)處在爆發(fā)與混戰(zhàn)階段，這增加了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的不確定性。
這一不確定放大來(lái)看：集成灶目前正處在向一二線城市滲透的關(guān)鍵階段。
根據(jù)調(diào)研信息，火星人目前在一二線城市的營(yíng)收占比僅有16%，處在布局階段。其他主要集成灶品牌的營(yíng)收也主要來(lái)自三四線城市，要想進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)空間，向上滲透是必不可少的。
但是，一二線城市與三四線城市的渠道玩法是有明顯區(qū)別的。
三四線城市渠道集中在第三方經(jīng)銷商門(mén)店，一二線城市則重點(diǎn)布局在蘇寧、國(guó)美、居然之家等KA渠道，這方面，綜合家電品牌與廚電巨頭的優(yōu)勢(shì)更大。
除此之外，綜合家電品牌與廚電巨頭在集成灶的經(jīng)營(yíng)上還具有技術(shù)遷移優(yōu)勢(shì)，這是給專業(yè)集成灶品牌帶來(lái)不小的壓力。
奧維云數(shù)據(jù)顯示，2020年，美的以12.9%的市占率排名線下KA渠道第四（排名上升一位），老板以2.7%的市占率排名第七（較上年排名上升20位）。
不過(guò)，好在集成灶行業(yè)目前仍處于擴(kuò)容階段，各家集成灶企業(yè)的定位也比較明確，這種分層結(jié)構(gòu)降低了行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)。
據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)，2020年，國(guó)內(nèi)集成灶均價(jià)為7530元，2021年1-11月均價(jià)為8571元，已連續(xù)5年提升。
具體到產(chǎn)品上，售價(jià)更貴的蒸烤一體機(jī)逐漸成為市場(chǎng)主流，2021年線下機(jī)型銷售額占比達(dá)到53.4%，排名第一；線上機(jī)型銷售額占比29.6%，排名第二。
我們預(yù)判，集成灶受益于產(chǎn)品升級(jí)，產(chǎn)品均價(jià)提升的趨勢(shì)未來(lái)將繼續(xù)演繹。
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除了競(jìng)爭(zhēng)的考驗(yàn)，集成灶未來(lái)一年還要面對(duì)的是地產(chǎn)下行帶來(lái)的壓力。
根據(jù)歷史規(guī)律，地產(chǎn)竣工將會(huì)對(duì)家電板塊有3個(gè)月至1年的滯后期影響。而據(jù)調(diào)研信息，目前集成灶80%的需求來(lái)自新房裝修。
去年1-12月，國(guó)內(nèi)竣工面積同比增長(zhǎng)11.2%，主要得益于上半年的高增速，下半年竣工面積同比增速放緩明顯。
我們認(rèn)為，竣工放緩將對(duì)集成灶行業(yè)整體造成一定影響，但對(duì)頭部企業(yè)的影響并不大。這是因?yàn)?，頭部公司在渠道覆蓋、獲客能力上優(yōu)勢(shì)更大。
整體而言，集成灶的賽道會(huì)越來(lái)越擁擠，地產(chǎn)周期也會(huì)加速行業(yè)的出清速度。但具體到企業(yè)上，像火星人、浙江美大這樣頭部專業(yè)品牌，抵御行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，而大多數(shù)中小型企業(yè)，則面臨著被出清的危機(jī)。