文|一點(diǎn)財(cái)經(jīng) 張純陽(yáng)
編輯|劉煜
2021年最后一個(gè)交易日，泓禧科技通過(guò)了北交所上市委員會(huì)的最后一審，繼威博液壓、滬江材料和威貿(mào)電子之后，成為北交所第四家過(guò)會(huì)企業(yè)。
作為首批在北交所上市的企業(yè)，泓禧科技可謂當(dāng)中的佼佼者——全球筆記本電腦線(xiàn)束領(lǐng)先企業(yè)，高精度電子線(xiàn)組件產(chǎn)品在筆記本市場(chǎng)的占有率約20%。而其所在行業(yè)，產(chǎn)業(yè)集中度很高，泓禧科技在內(nèi)的四五家企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，下游客戶(hù)主要是全球五大筆記本代工廠(chǎng)（廣達(dá)、仁寶、聯(lián)寶、緯創(chuàng)、英業(yè)達(dá)），最下游的終端客戶(hù)是全球六大品牌商。
在這條筆記本電腦線(xiàn)束——筆記本代工廠(chǎng)——筆記本品牌商的產(chǎn)業(yè)鏈中，每個(gè)環(huán)節(jié)有大體相似的競(jìng)爭(zhēng)格局，使得產(chǎn)業(yè)鏈供需關(guān)系非常穩(wěn)固。以此也可以看到，泓禧科技所在的是一個(gè)集中度很高、產(chǎn)業(yè)鏈上下游相互依存的行業(yè)。
因?yàn)檫M(jìn)入壁壘較高，供應(yīng)大客戶(hù)的特點(diǎn)，泓禧科技業(yè)績(jī)收入穩(wěn)定可期；與此同時(shí)，這又是個(gè)技術(shù)含量很高、很有成長(zhǎng)性的領(lǐng)域，可以拓展到安防、無(wú)人機(jī)、VR/AR、服務(wù)器等領(lǐng)域的需求，而這使得其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)充滿(mǎn)想象空間。
如下圖所示，2019年、2020年和2021年前三季度，泓禧科技的營(yíng)業(yè)收入分別為3.14億、4.36億、3.89億，同比增速分別為40.8%、38.7%和20.2%；凈利潤(rùn)分別為2861萬(wàn)、3791萬(wàn)和3040萬(wàn)，同比增速分別為157.7%、32.5%和9.7%，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都在快速增長(zhǎng)。
再加上行業(yè)地位、技術(shù)能力以及穩(wěn)健又有成長(zhǎng)性的業(yè)務(wù)模式，泓禧科技被北交所認(rèn)可、順利過(guò)會(huì)也在預(yù)料之中。
此次IPO擬募資1.5億元，泓禧科技稱(chēng)將新建數(shù)條高精度電子線(xiàn)組件的生產(chǎn)線(xiàn)，年產(chǎn)共計(jì)1300萬(wàn)條；新建數(shù)條新型、微型揚(yáng)聲器的生產(chǎn)線(xiàn)，年產(chǎn)共計(jì)1700萬(wàn)件。這將使其突破產(chǎn)能瓶頸、降低運(yùn)營(yíng)成本、提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展更上一層樓，進(jìn)一步鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。
長(zhǎng)坡厚雪
無(wú)論從投資角度，還是企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度，選擇一個(gè)進(jìn)入門(mén)檻高、競(jìng)爭(zhēng)格局好的行業(yè)都是至關(guān)重要的。
最好的競(jìng)爭(zhēng)格局是自然壟斷，一家獨(dú)大，往往是可遇不可求的；其次是行業(yè)內(nèi)只有少數(shù)幾家競(jìng)爭(zhēng)者，格局長(zhǎng)期穩(wěn)定，這種行業(yè)也是稀缺的，而泓禧科技所處的高精度電子線(xiàn)組件行業(yè)可謂長(zhǎng)坡厚雪——
無(wú)論是其所處的上游，客戶(hù)所在的中游，還是下游的品牌電腦商，各環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)格局都相對(duì)較好，集中度夠高，這使得主要參與者都能分享行業(yè)的成長(zhǎng)。
下游的品牌電腦商，屬于需求穩(wěn)定又有增長(zhǎng)潛力的行業(yè)：一方面，下游的終端需求為筆記本電腦，舊機(jī)存量大，以舊換新的替換需求非常穩(wěn)定；另一方面，屏幕高清化、CPU、WIFI等性能提升，也會(huì)帶來(lái)對(duì)高性能筆記本如游戲本等的升級(jí)需求。這些終端需求向泓禧科技所在的上游產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，可以保障其未來(lái)的業(yè)績(jī)穩(wěn)中有增。
|圖：筆記本電腦產(chǎn)業(yè)鏈；資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，泓禧科技公告，安信證券研究中心
在筆記本電腦之外的安防、無(wú)人機(jī)、VR/AR、服務(wù)器等新領(lǐng)域，泓禧科技也有很大的成長(zhǎng)空間。隨著人工智能、大數(shù)據(jù)、5G、物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)的不斷突破，也在不斷推動(dòng)對(duì)高精度電子線(xiàn)組件和微型揚(yáng)聲器方面的需求。這些新的增量需求可謂是一片藍(lán)海，增速會(huì)更快，更有想象空間。
行業(yè)前景一片大好之外，不同于人們的一般認(rèn)知，泓禧科技所在的高精度電子線(xiàn)組件行業(yè)，進(jìn)入壁壘是極其牢固的。
行業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)者包括泓禧科技和立訊精密、銘基電子、樺晟電子等。進(jìn)入門(mén)檻較高，客戶(hù)和供應(yīng)商之間得以形成相互信任、長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系；而該領(lǐng)域的技術(shù)能力也是一個(gè)know-how的過(guò)程，經(jīng)驗(yàn)越豐富優(yōu)勢(shì)越明顯，因此后來(lái)者很難進(jìn)入該領(lǐng)域。
放置在泓禧科技身上來(lái)看，其與下游代工廠(chǎng)相互依存度高，形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，這是未來(lái)其經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)的保障。從數(shù)據(jù)上看，泓禧科技占英業(yè)達(dá)、仁寶采購(gòu)金額比重較高，在廣達(dá)、聯(lián)寶、華勤等幾家存在進(jìn)一步提高的空間。
可見(jiàn)，泓禧科技所在的筆記本線(xiàn)束領(lǐng)域是少有的穩(wěn)定中有成長(zhǎng)性的行業(yè)，不太受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響。下游這種長(zhǎng)期、穩(wěn)定、集中的客戶(hù)結(jié)構(gòu)，也減少了企業(yè)拓客的成本和壓力，可以專(zhuān)注于工藝提升、技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)，有利于企業(yè)做出長(zhǎng)期規(guī)劃和追求長(zhǎng)期發(fā)展。而此次上市募資，也可以進(jìn)一步幫助泓禧科技擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
雙輪驅(qū)動(dòng)
從主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，泓禧科技的業(yè)務(wù)構(gòu)成主要包括高精度電子線(xiàn)組件和微型揚(yáng)聲器兩部分，高精度電子線(xiàn)組件可以分為極細(xì)同軸線(xiàn)組件、極細(xì)鐵氟龍線(xiàn)組件及其他高精度電子線(xiàn)組件這三類(lèi)。前者占公司營(yíng)業(yè)收入約80%，是支柱業(yè)務(wù)；后者占20%左右，但增速更快。
| 圖：泓禧科技主要產(chǎn)品；資料來(lái)源：泓禧科技招股書(shū)
高精度電子線(xiàn)組件和筆記本的出貨量線(xiàn)性相關(guān)：1臺(tái)筆記本內(nèi)部需要1條或多條高精度電子線(xiàn)組件，因此每多生產(chǎn)一臺(tái)筆記本就至少增加一個(gè)需求。而高精度電子線(xiàn)組件在視頻監(jiān)視器、VR/AR設(shè)備、無(wú)人機(jī)、服務(wù)器等領(lǐng)域都有應(yīng)用，可以說(shuō)，在筆記本領(lǐng)域之外的業(yè)務(wù)拓展，是泓禧科技未來(lái)的主要看點(diǎn)。
2018年，泓禧科技切入微型揚(yáng)聲器，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的雙翼發(fā)展。微型揚(yáng)聲器的應(yīng)用領(lǐng)域更為廣泛，如筆記本電腦、多媒體音箱、VR/AR設(shè)備等等。毛利率從2018年的4.75%到2020年的17.47%，進(jìn)步明顯；營(yíng)業(yè)收入占比從2018年的10.56%到2020年的15.23%，占比不斷增加，是頗具成長(zhǎng)性的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
根據(jù)招股書(shū)，泓禧科技本次募資1.5億后，將提高自動(dòng)化生產(chǎn)水平，對(duì)于良率和產(chǎn)品品質(zhì)等都會(huì)有提高作用。新增年產(chǎn)共計(jì)1300萬(wàn)條高精度電子線(xiàn)組件的數(shù)條生產(chǎn)線(xiàn)和年產(chǎn)共計(jì)1700萬(wàn)只新型、微型揚(yáng)聲器的數(shù)條生產(chǎn)線(xiàn)后，生產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)大，一方面規(guī)模經(jīng)濟(jì)使得成本降低提高盈利能力，另一方面將擴(kuò)大市場(chǎng)占有率、提升行業(yè)地位。
以高精度電子線(xiàn)組件和微型揚(yáng)聲器雙輪驅(qū)動(dòng)，泓禧科技打造了企業(yè)發(fā)展的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也初步具備了多元化的生產(chǎn)能力，如果能繼續(xù)拓展品類(lèi)，將是未來(lái)的重要看點(diǎn)。募資后產(chǎn)線(xiàn)的擴(kuò)充，將推動(dòng)公司邁入新的臺(tái)階，在產(chǎn)量、成本控制、產(chǎn)品品質(zhì)方面，都將有明顯提升。
“四大指標(biāo)”看潛力
在產(chǎn)業(yè)鏈分析與商業(yè)模式分析之后，我們?cè)倌闷鹭?cái)務(wù)分析的放大鏡，來(lái)全面掃描一下泓禧科技的成長(zhǎng)能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力指標(biāo)。
首先，先看成長(zhǎng)能力。對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)，最重要的是營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率。2019年和2020年，泓禧科技營(yíng)收增速均在35%以上，2021年前三季度同比增速20%?？紤]到目前營(yíng)業(yè)收入基數(shù)較小，企業(yè)發(fā)展處于成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年仍將繼續(xù)快速增長(zhǎng)。
凈利潤(rùn)同比增速，在最近5年均為正值，2019年和2020年分別高達(dá)157%和32.5%,2021年前三季度為9.7%，對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，凈利潤(rùn)增速是非常快的。
其次，看償債能力。
1）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)好、利息保障倍數(shù)高。如下圖所示，泓禧科技資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，2020年降為55.11%。
如下圖所示，泓禧科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/帶息負(fù)債的比率明顯提升，償債能力不斷增強(qiáng)。
2) 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流和投資活動(dòng)現(xiàn)金流較弱，上市后有望明顯改善。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量每年不斷增加，如下圖所示，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量/營(yíng)業(yè)收入的比率都在83%以上，營(yíng)收質(zhì)量較高。
如下圖所示，泓禧科技投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，僅在百萬(wàn)到千萬(wàn)級(jí)的水準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，數(shù)量微乎其微。這更能體現(xiàn)出上市融資對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要性：將大幅擴(kuò)大投資和籌資的規(guī)模。
當(dāng)泓禧科技上市后，募資能力大大增強(qiáng)，將明顯改善籌資活動(dòng)現(xiàn)金流和投資活動(dòng)現(xiàn)金流，業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型M(jìn)一步提升。
再次，看營(yíng)運(yùn)能力。
1) 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，從2019年的102天，縮短至2021年前三季度的63天，存貨周轉(zhuǎn)率的提升非常明顯。
2) 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，近幾年總體呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，2021年前三季度從2020年的107天，小幅上升到124天。
由于下游客戶(hù)的大客戶(hù)結(jié)構(gòu)，發(fā)生壞賬的可能性很低，結(jié)合泓禧科技給下游客戶(hù)的信用政策判斷，預(yù)計(jì)其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率將保持在一個(gè)穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。
最后，我們來(lái)看一下盈利能力。
1）泓禧科技凈資產(chǎn)收益率（ROE）在成長(zhǎng)型企業(yè)中處于較高水平，在2019年和2020年分別為28.89%和31.41%，2021年前三季度為20.68%。
ROE代表的是股東每年可以獲得的回報(bào)，因此有種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，每年股價(jià)漲幅應(yīng)至少等于ROE（估值不變化的情況下），泓禧科技目前的ROE水平代表著很優(yōu)秀的長(zhǎng)期收益率潛力。
2）毛利率水平較高。泓禧科技在2019年和2020年的毛利率分別為22.46%和23.85%，2021年前三季度達(dá)到18.8%。在組件領(lǐng)域，毛利率水平很能代表公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位和技術(shù)工藝水平，這個(gè)毛利率水平也驗(yàn)證了泓禧科技具有的行業(yè)地位和技術(shù)壁壘。
綜合以上各維度的財(cái)務(wù)分析來(lái)看，泓禧科技在成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力等方面均比較優(yōu)秀，從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和償債能力，也可以看出其不喜歡杠桿、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，這一點(diǎn)也被投資者所看重。
泓禧科技之前的一大制約因素是籌資能力和投資能力，上市后將補(bǔ)齊這塊短板，大大優(yōu)化現(xiàn)金流。投資活動(dòng)現(xiàn)金流和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流優(yōu)化后，泓禧科技的發(fā)展將會(huì)邁入更快的車(chē)道。
攻守兼?zhèn)?/h4>
如上文的分析，作為一家成長(zhǎng)型企業(yè)，泓禧科技因?yàn)樯舷掠萎a(chǎn)業(yè)鏈的深度合作、長(zhǎng)期穩(wěn)定的大客戶(hù)關(guān)系，消除了很多業(yè)務(wù)上的不確定性。但是有三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)仍然值得關(guān)注：
第一，客戶(hù)集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)：客戶(hù)集中度高，是一把雙刃劍，一方面使得泓禧科技的客戶(hù)拓展和客戶(hù)關(guān)系維系的成本降低、收入來(lái)源更穩(wěn)定，但另一方面也使得風(fēng)險(xiǎn)更容易從下游向上傳遞。仁寶和英業(yè)達(dá)兩家就占了泓禧科技銷(xiāo)售額的70%以上，前3家占比在90%，如果仁寶、英業(yè)達(dá)等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和銷(xiāo)售出現(xiàn)問(wèn)題，勢(shì)必會(huì)向上傳導(dǎo)。
第二，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：泓禧科技主營(yíng)產(chǎn)品主要原材料為精密接插件、FPC、線(xiàn)材等，占營(yíng)業(yè)成本比重較大（50%），如果不能及時(shí)向下游客戶(hù)傳導(dǎo)，上游原材料的波動(dòng)會(huì)影響到業(yè)績(jī)。一般來(lái)說(shuō)，下游客戶(hù)作為甲方，這種成本的傳導(dǎo)往往不能隨時(shí)、全部的轉(zhuǎn)移，會(huì)帶來(lái)一定的短期業(yè)績(jī)波動(dòng)；但從長(zhǎng)期來(lái)看，原材料價(jià)格波動(dòng)還是可以全部轉(zhuǎn)移出去，對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)影響有限。
第三，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)：幾個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，除立訊精密具有明顯的體量?jī)?yōu)勢(shì)外，泓禧科技和其他幾個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手規(guī)模相近，因此技術(shù)工藝水平較高、資金實(shí)力強(qiáng)的更可能在競(jìng)爭(zhēng)中勝出。競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，是幾乎所有企業(yè)都需要面對(duì)的，如果泓禧科技能夠不斷保持和提升自己的優(yōu)勢(shì)，加上此次上市帶來(lái)的資金優(yōu)勢(shì)，可以很大程度上減少競(jìng)爭(zhēng)壓力。
進(jìn)一步從各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的橫向?qū)Ρ葋?lái)看，除了立訊精密，泓禧科技與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍基本處于同一水平，沒(méi)有拉開(kāi)明顯差距。
1）公司的毛利率水平（23.2%）高于行業(yè)平均（18.2%）和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；2）銷(xiāo)售費(fèi)用率略高于行業(yè)平均水平，但呈不斷下降的趨勢(shì)；3）管理費(fèi)用率遠(yuǎn)低于行業(yè)水平，不斷下降；4）研發(fā)投入比率略低于行業(yè)平均水平；5）從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，泓禧科技低于樺晟電子，高于國(guó)信達(dá)；但從凈利潤(rùn)來(lái)看，是這三家中最高的。
以此來(lái)看，在市場(chǎng)地位基本接近的情況下，泓禧科技和其他幾個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手估值水平也應(yīng)比較接近。
下游有穩(wěn)定長(zhǎng)期的大客戶(hù)，所屬行業(yè)穩(wěn)中有增，有較高的技術(shù)含量和行業(yè)進(jìn)入壁壘......受益于此，泓禧科技得以長(zhǎng)期專(zhuān)注于技術(shù)、研發(fā)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)，比較適合長(zhǎng)期投資。此次募資完成，如果其逐步將雙輪業(yè)務(wù)拓展到筆記本業(yè)務(wù)之外，或者在未來(lái)將雙輪業(yè)務(wù)變?yōu)槎噍啒I(yè)務(wù)，無(wú)疑將進(jìn)一步打開(kāi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的想象空間。