文|有牛財經(jīng) 黑桃與長劍
Sea（NYSE:SE），是一家好公司嗎？
如果將時間撥回到2021年初，或許很多業(yè)內(nèi)人士會給出肯定的答案。彼時看來，這家東南亞互聯(lián)網(wǎng)公司在當?shù)赜螒?、電商、甚至是支付市場上都進行了深度布局，其地位和騰訊投資的背景讓它有了“東南亞小騰訊”這樣一個稱號，足以見得投資者們的態(tài)度。2021年10月，Sea的股價曾達到史無前例的高位，報367.130美元，市值一度突破2000億美元大關(guān)。
尚待開發(fā)的東南亞互聯(lián)網(wǎng)市場，以及Sea一直以來充滿信心的進取姿態(tài)，讓投資者們認為它有潛力打敗對手們，并成為當?shù)鼐揞^之一。然而，二級市場的美妙幻想終究是脆弱的，當時間流轉(zhuǎn)至年關(guān)交接，不斷增加的虧損漏洞、大股東騰訊減持、“頂梁柱”《Free Fire》遭訴訟和封禁等一系列負面消息接踵而至，迅速摧毀了Sea在投資者們心中的光輝形象。截至2月16日收盤，Sea的股價已跌至141.740美元，今年以來累計跌幅已超過40%。
實際上，Sea的基本面仍在，它手中能打的牌也不止有《Free Fire》一張。但面對東南亞及全球的詭譎戰(zhàn)場，比起向世人展示自己的多元化做到了什么程度，Sea更需要證明自己有能力讓多業(yè)務(wù)組成的巨大飛輪轉(zhuǎn)動起來，否則，二級市場很難再重新認同它的價值。
從谷峰到谷底
Sea在二級市場上神話的破滅，還要從它的第三季度財報說起。
在這份于去年11月16日發(fā)布的財報中，我們可以看到一些很亮眼的數(shù)據(jù)——比如26.89億美元的GAAP（美國通用會計準則）下營業(yè)收入，和高至10億美元的毛利總額。按照Sea的統(tǒng)計，這兩項數(shù)據(jù)分別同比增長了121.8%和147.5%。
細分來看，Sea的各項營收也均錄得強力增長。數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)方面，其營收同比增長93.2%至10.99億美元，季度活躍用戶達到7.29億，同比增長27.4%；電子商務(wù)和其他服務(wù)則為Sea創(chuàng)造了13.10億美元收入，同比增長167.6%，商品總值（GMV）增長80.6%至168億美元，成為矩陣中成長最快的業(yè)務(wù)。最后是商品銷售業(yè)務(wù)，該收入同比增長81.9%，至2.80億美元。
這是一個很典型的互聯(lián)網(wǎng)風格增長故事，但在光鮮亮麗的同比增速背后，成長型互聯(lián)網(wǎng)公司帶給市場的故事往往還有愈發(fā)明顯的虧損漏洞——作為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的忠實模仿者，Sea自然也不能免俗。從財報來看，它在三季度的凈虧損額進一步擴大至5.71億美元，較去年同期增長21%，比起今年第二季度的4.33億美元虧損，也擴大了31%之多。
這主要與Sea的戰(zhàn)略有關(guān)：長期以來，這家公司將游戲等成熟業(yè)務(wù)作為現(xiàn)金奶牛，不斷將前者賺取的利潤輸送至電商、支付等新興業(yè)務(wù)，以實行補貼等營銷措施。在Sea的三季度開支中，銷售和營銷費用已達10.1億美元，同比增長114.4%。
對于Sea而言，以利潤換取增長的燒錢模式再正常不過，可資本市場長久的期待卻再次落空。自2020年以來，對游戲、電商等賽道的看好已經(jīng)將Sea的估值推到了奇高無比的程度，然而Sea看中的新興業(yè)務(wù)們依舊沒有展現(xiàn)出能夠說服投資者的盈利能力。另一方面，彼時正逢美國加息信號頻傳，全球科技股浮現(xiàn)回調(diào)趨勢，Sea這樣的成長型公司也不可能置身事外。
如果說這份財報交出了一份難看的成績單，那么騰訊減持Sea，以及《Free Fire》遭遇訴訟和封殺這兩起負面事件，則將Sea密布荊棘的前路擺在了公眾眼前。
雙面《Free Fire》：既是頂梁柱也是軟肋
首先是騰訊減持這件事——今年元旦節(jié)后，騰訊控股將手中所持有的Sea股權(quán)從21.3%削減到了18.7%，投票權(quán)隨之降到了10%以下。減持完成后，Sea創(chuàng)始人李小冬（Forrest Li）成為公司B類股份的唯一持有人，投票權(quán)從38%增長至50%以上。
對于此事，業(yè)界的普遍解讀是，騰訊想要在不退出持股的前提下盡量減少與Sea的聯(lián)系，以免妨礙到后者的全球化擴張。不過要注意的是，這個問題仍未完全得到解決——騰訊確實承諾在未來六個月不再減持Sea，但在地緣政治局勢日益惡化的情況下，來自周邊國家的監(jiān)管措施完全可能迫使騰訊實行類似對京東的“清倉式減持”，甚至是斷開和Sea的合作。
事實上，近期印度內(nèi)政部對Sea旗下大型游戲《Free Fire》的封禁就很能說明問題。從印媒ETTelecom的報道來看，即便騰訊已經(jīng)近乎放棄了對Sea的控制權(quán)，新德里的高級官員們依舊認為《Free Fire》是“某些已被封禁中國應(yīng)用程序重新命名后的化身”。
這種固有印象并不難理解，畢竟Sea很大程度上是靠著騰訊在游戲授權(quán)上的扶持而崛起，直到今天，它旗下游戲平臺Garena仍是《英雄聯(lián)盟》、《王者榮耀》等騰訊系游戲在東南亞的獨家代理商或優(yōu)先發(fā)行商。這種情況下，如果Sea繼續(xù)保持著與騰訊間“藕斷絲連”的關(guān)系，勢必會在全球化擴張過程中受到阻礙；但若是騰訊主動終結(jié)這一關(guān)系，在Sea盈利還遙遙無期的情況下，大股東的撤退也會使得它向外部吸納資金更為困難。
另一個值得關(guān)注的大問題，則是《絕地求生》開發(fā)商Krafton于今年1月10日對《Free Fire》發(fā)起的訴訟。Krafton認為，《Free Fire》大量復(fù)制了《絕地求生》的內(nèi)容及玩法，包括空投機制，武器、盔甲以及獨特對象的組合及選擇，位置、色彩方案和紋理的整體選擇等等。
當然，“開發(fā)類似的吃雞游戲”這一說法很難構(gòu)成讓Sea在法庭上失敗的證據(jù)，再加上Krafton同樣是與騰訊關(guān)系匪淺的游戲公司，最終二者可能會選擇庭外和解。但這起訴訟也說明了一個問題——《Free Fire》已經(jīng)碰上了發(fā)展瓶頸，以至于它無法拿出更新穎的機制來留住玩家。
這種情況在第三季度財報中已經(jīng)有所體現(xiàn)。在介紹數(shù)字娛樂板塊時，Sea并沒有提及《Free Fire》具體的增長速度，而是用“繼續(xù)維持領(lǐng)先地位”這樣的含糊之詞來描述。一位摩根大通分析師也在參加財報后電話會議時直言，根據(jù)Sea九個月來的業(yè)績，其游戲投資組合在2021年第四季度將繼續(xù)維持下滑走勢。
為了這種阻止這種情況發(fā)生，Garena正在做兩手準備。
一方面，它推出了更多的游戲模式、服裝、活動以及名為《Free Fire MAX》（擁有更好的畫質(zhì)、更先進的功能）的獨立版本，試圖將玩家留在《Free Fire》；另一方面，Garena也開始學(xué)習騰訊打造多元化游戲矩陣。一個例子是，它于2020年年初作價1.5億美元拿下了加拿大游戲工作室Phoenix Labs，并將其代表作《Dauntless》在拉美和亞洲的發(fā)行權(quán)一并收入麾下。此外，它還在去年6月上線了新游《Moonlight Blade Mobile》。
顯然，這些舉措對于推高Sea在資本市場上的聲量有所助益，但這是否能幫助它保住游戲基本盤，以及找到“下一款《Free Fire》”，仍然有待時間驗證。而與此同時，它還要面對橫在飛輪之前的另一塊障礙物——旗下電商及支付板塊的增長難題。
難以前進的飛輪
在上市之前，Sea是一家純粹的游戲公司，但它不會只拿著這一根稻草去和投資人講故事。2015年，它推出了電商業(yè)務(wù)Shopee。這家C2C電商平臺依賴著爐火純青的本地化運營手段和不計其數(shù)的補貼快速崛起，最終超越阿里旗下Lazada，晉級東南亞電商市場第一名。
都說互聯(lián)網(wǎng)的盡頭是金融，Sea自然也沒有錯過這塊蛋糕。當下，Sea擁有數(shù)字金融服務(wù)業(yè)務(wù)SeaMoney——這一業(yè)務(wù)是由它的游戲支付板塊發(fā)展而來，此外還整合了其支付業(yè)務(wù)AirPay、以及Shopee的支付業(yè)務(wù)和小貸業(yè)務(wù)。
這兩項業(yè)務(wù)是Sea探索市場的全新嘗試，也是它撐起如此高市值的兩大依仗。Sea期待SeaMoney和Shopee能夠快速擴張，以規(guī)模效應(yīng)帶動飛輪轉(zhuǎn)動，最終形成自我造血，進而在未來的某一天反哺集團業(yè)務(wù)整體增長。但我們從財報中也能看到，SeaMoney和Shopee直到目前仍然是卡在盈利路上的燒錢機器——今年第三季度，Sea電子商務(wù)板塊和數(shù)字金融服務(wù)板塊的調(diào)整后EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）分別為-6.84億美元、-1.59億美元，虧損同比擴大126.7%和6.5%。很顯然，這不是Sea和投資者想看到的。
拆分來看，Shopee的情況無疑更值得重視——在2020年之前，它還能夠通過補貼以及本地化運營展開極為迅猛的攻勢，但到了今天，包括Tokopedia、Lazada和Bukalapak在內(nèi)的幾大東南亞電商平臺都開始鉚足了勁與它競爭。典型的例如Tokopedia，這家電商平臺已經(jīng)與印尼最大出行平臺Gojek合并，合并后的GoTo集團毫無疑問將成為東南亞新的巨頭。
簡單來說，Shopee要想繼續(xù)將優(yōu)勢維持下去，就必須在補貼之外尋求全新的增長引擎。
在東南亞地區(qū)，尤其是這一地區(qū)最大的國家印度尼西亞，仍然有大片下沉市場未被電商巨頭觸及。根據(jù)Shox Rumahan創(chuàng)始人Sonat Yalcinkaya披露的數(shù)據(jù)，印尼有60%-70%的電商快遞目的地在大雅加達地區(qū)，而這一繁華區(qū)域的人口只占全國的11%左右。
農(nóng)村地區(qū)的潛在用戶是值得Shopee發(fā)掘的對象，為了打進這一地區(qū)，它勢必要加大對于基礎(chǔ)設(shè)施（支付、物流、云計算等）的投入，并通過更接地氣的方式“教育”當?shù)刭u家和消費者，鼓勵他們參與到電商業(yè)態(tài)中來。這一點上，Shopee的對手Bukalapak就值得學(xué)習，后者雖然在GMV上遠遠不如前者，但它有70%的業(yè)務(wù)來自印尼非一線城市。
值得注意的是，當下Shopee也在進軍遙遠的巴西市場，試圖和當?shù)卣粽羧丈系挠螒驑I(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。但問題在于，這一行為勢必會為Shopee樹立更多的對手，同時，它為了快速增長，也不得不重復(fù)當年的補貼+本地化運營打法。這樣看來，起碼在未來很長一段時間內(nèi)，我們都無法看到Shopee邁進盈利殿堂。
對于另一項業(yè)務(wù)SeaMoney而言，它的成長很大程度上取決于Shopee在各地的擴張，以及Garena和Shopee為它導(dǎo)入的流量。當然，它也可以自己扮演數(shù)字支付推動者的角色。2020年，它獲得了新加坡的數(shù)字銀行牌照，并于去年年初收購了印尼的BKE銀行。
如果Shopee的業(yè)務(wù)在巴西等東南亞外市場占據(jù)一定規(guī)模，SeaMoney很有可能在這些地區(qū)開辦類似騰訊微眾銀行的數(shù)字銀行，其市場版圖也有望再度擴大。當然，Shopee仍然要冒著Bukalapak、Grab和Gojek等互聯(lián)網(wǎng)公司的炮火尋求合作伙伴，后續(xù)的一系列擴張行動也需要Sea為它提供更多資金。短期來看，SeaMoney還不足以成為Sea的盈利依仗。
目前來看，Sea的領(lǐng)導(dǎo)層依舊保持著創(chuàng)業(yè)之初的那種不計成本的探索精神。這對于初創(chuàng)公司可能是好事，但一家上市公司是否應(yīng)該置二級市場的意見而不顧，一味將錢砸在看不到頭的新業(yè)務(wù)上？要知道，東南亞互聯(lián)網(wǎng)市場的增長趨勢還不甚明朗，而抱著“超級應(yīng)用”野心的公司卻已經(jīng)足夠多，無論是Grab還是GoTo，均是實力強勁的對手。面對它們的競爭，若是Sea沒有成為最終贏家的絕對信心，暫時放慢擴張腳步，守住自身固有的領(lǐng)土或許是個更好的主意，畢竟，一家成功的公司或許會被人銘記數(shù)百年，而失敗者只能成為書中的注腳。