文|有牛財(cái)經(jīng) 黑桃與長(zhǎng)劍
Sea（NYSE:SE），是一家好公司嗎？
如果將時(shí)間撥回到2021年初，或許很多業(yè)內(nèi)人士會(huì)給出肯定的答案。彼時(shí)看來，這家東南亞互聯(lián)網(wǎng)公司在當(dāng)?shù)赜螒?、電商、甚至是支付市?chǎng)上都進(jìn)行了深度布局，其地位和騰訊投資的背景讓它有了“東南亞小騰訊”這樣一個(gè)稱號(hào)，足以見得投資者們的態(tài)度。2021年10月，Sea的股價(jià)曾達(dá)到史無前例的高位，報(bào)367.130美元，市值一度突破2000億美元大關(guān)。
尚待開發(fā)的東南亞互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，以及Sea一直以來充滿信心的進(jìn)取姿態(tài)，讓投資者們認(rèn)為它有潛力打敗對(duì)手們，并成為當(dāng)?shù)鼐揞^之一。然而，二級(jí)市場(chǎng)的美妙幻想終究是脆弱的，當(dāng)時(shí)間流轉(zhuǎn)至年關(guān)交接，不斷增加的虧損漏洞、大股東騰訊減持、“頂梁柱”《Free Fire》遭訴訟和封禁等一系列負(fù)面消息接踵而至，迅速摧毀了Sea在投資者們心中的光輝形象。截至2月16日收盤，Sea的股價(jià)已跌至141.740美元，今年以來累計(jì)跌幅已超過40%。
實(shí)際上，Sea的基本面仍在，它手中能打的牌也不止有《Free Fire》一張。但面對(duì)東南亞及全球的詭譎戰(zhàn)場(chǎng)，比起向世人展示自己的多元化做到了什么程度，Sea更需要證明自己有能力讓多業(yè)務(wù)組成的巨大飛輪轉(zhuǎn)動(dòng)起來，否則，二級(jí)市場(chǎng)很難再重新認(rèn)同它的價(jià)值。
從谷峰到谷底
Sea在二級(jí)市場(chǎng)上神話的破滅，還要從它的第三季度財(cái)報(bào)說起。
在這份于去年11月16日發(fā)布的財(cái)報(bào)中，我們可以看到一些很亮眼的數(shù)據(jù)——比如26.89億美元的GAAP（美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）下營(yíng)業(yè)收入，和高至10億美元的毛利總額。按照Sea的統(tǒng)計(jì)，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別同比增長(zhǎng)了121.8%和147.5%。
細(xì)分來看，Sea的各項(xiàng)營(yíng)收也均錄得強(qiáng)力增長(zhǎng)。數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)方面，其營(yíng)收同比增長(zhǎng)93.2%至10.99億美元，季度活躍用戶達(dá)到7.29億，同比增長(zhǎng)27.4%；電子商務(wù)和其他服務(wù)則為Sea創(chuàng)造了13.10億美元收入，同比增長(zhǎng)167.6%，商品總值（GMV）增長(zhǎng)80.6%至168億美元，成為矩陣中成長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)。最后是商品銷售業(yè)務(wù)，該收入同比增長(zhǎng)81.9%，至2.80億美元。
這是一個(gè)很典型的互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)格增長(zhǎng)故事，但在光鮮亮麗的同比增速背后，成長(zhǎng)型互聯(lián)網(wǎng)公司帶給市場(chǎng)的故事往往還有愈發(fā)明顯的虧損漏洞——作為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的忠實(shí)模仿者，Sea自然也不能免俗。從財(cái)報(bào)來看，它在三季度的凈虧損額進(jìn)一步擴(kuò)大至5.71億美元，較去年同期增長(zhǎng)21%，比起今年第二季度的4.33億美元虧損，也擴(kuò)大了31%之多。
這主要與Sea的戰(zhàn)略有關(guān)：長(zhǎng)期以來，這家公司將游戲等成熟業(yè)務(wù)作為現(xiàn)金奶牛，不斷將前者賺取的利潤(rùn)輸送至電商、支付等新興業(yè)務(wù)，以實(shí)行補(bǔ)貼等營(yíng)銷措施。在Sea的三季度開支中，銷售和營(yíng)銷費(fèi)用已達(dá)10.1億美元，同比增長(zhǎng)114.4%。
對(duì)于Sea而言，以利潤(rùn)換取增長(zhǎng)的燒錢模式再正常不過，可資本市場(chǎng)長(zhǎng)久的期待卻再次落空。自2020年以來，對(duì)游戲、電商等賽道的看好已經(jīng)將Sea的估值推到了奇高無比的程度，然而Sea看中的新興業(yè)務(wù)們依舊沒有展現(xiàn)出能夠說服投資者的盈利能力。另一方面，彼時(shí)正逢美國(guó)加息信號(hào)頻傳，全球科技股浮現(xiàn)回調(diào)趨勢(shì)，Sea這樣的成長(zhǎng)型公司也不可能置身事外。
如果說這份財(cái)報(bào)交出了一份難看的成績(jī)單，那么騰訊減持Sea，以及《Free Fire》遭遇訴訟和封殺這兩起負(fù)面事件，則將Sea密布荊棘的前路擺在了公眾眼前。
雙面《Free Fire》：既是頂梁柱也是軟肋
首先是騰訊減持這件事——今年元旦節(jié)后，騰訊控股將手中所持有的Sea股權(quán)從21.3%削減到了18.7%，投票權(quán)隨之降到了10%以下。減持完成后，Sea創(chuàng)始人李小冬（Forrest Li）成為公司B類股份的唯一持有人，投票權(quán)從38%增長(zhǎng)至50%以上。
對(duì)于此事，業(yè)界的普遍解讀是，騰訊想要在不退出持股的前提下盡量減少與Sea的聯(lián)系，以免妨礙到后者的全球化擴(kuò)張。不過要注意的是，這個(gè)問題仍未完全得到解決——騰訊確實(shí)承諾在未來六個(gè)月不再減持Sea，但在地緣政治局勢(shì)日益惡化的情況下，來自周邊國(guó)家的監(jiān)管措施完全可能迫使騰訊實(shí)行類似對(duì)京東的“清倉(cāng)式減持”，甚至是斷開和Sea的合作。
事實(shí)上，近期印度內(nèi)政部對(duì)Sea旗下大型游戲《Free Fire》的封禁就很能說明問題。從印媒ETTelecom的報(bào)道來看，即便騰訊已經(jīng)近乎放棄了對(duì)Sea的控制權(quán)，新德里的高級(jí)官員們依舊認(rèn)為《Free Fire》是“某些已被封禁中國(guó)應(yīng)用程序重新命名后的化身”。
這種固有印象并不難理解，畢竟Sea很大程度上是靠著騰訊在游戲授權(quán)上的扶持而崛起，直到今天，它旗下游戲平臺(tái)Garena仍是《英雄聯(lián)盟》、《王者榮耀》等騰訊系游戲在東南亞的獨(dú)家代理商或優(yōu)先發(fā)行商。這種情況下，如果Sea繼續(xù)保持著與騰訊間“藕斷絲連”的關(guān)系，勢(shì)必會(huì)在全球化擴(kuò)張過程中受到阻礙；但若是騰訊主動(dòng)終結(jié)這一關(guān)系，在Sea盈利還遙遙無期的情況下，大股東的撤退也會(huì)使得它向外部吸納資金更為困難。
另一個(gè)值得關(guān)注的大問題，則是《絕地求生》開發(fā)商Krafton于今年1月10日對(duì)《Free Fire》發(fā)起的訴訟。Krafton認(rèn)為，《Free Fire》大量復(fù)制了《絕地求生》的內(nèi)容及玩法，包括空投機(jī)制，武器、盔甲以及獨(dú)特對(duì)象的組合及選擇，位置、色彩方案和紋理的整體選擇等等。
當(dāng)然，“開發(fā)類似的吃雞游戲”這一說法很難構(gòu)成讓Sea在法庭上失敗的證據(jù)，再加上Krafton同樣是與騰訊關(guān)系匪淺的游戲公司，最終二者可能會(huì)選擇庭外和解。但這起訴訟也說明了一個(gè)問題——《Free Fire》已經(jīng)碰上了發(fā)展瓶頸，以至于它無法拿出更新穎的機(jī)制來留住玩家。
這種情況在第三季度財(cái)報(bào)中已經(jīng)有所體現(xiàn)。在介紹數(shù)字娛樂板塊時(shí)，Sea并沒有提及《Free Fire》具體的增長(zhǎng)速度，而是用“繼續(xù)維持領(lǐng)先地位”這樣的含糊之詞來描述。一位摩根大通分析師也在參加財(cái)報(bào)后電話會(huì)議時(shí)直言，根據(jù)Sea九個(gè)月來的業(yè)績(jī)，其游戲投資組合在2021年第四季度將繼續(xù)維持下滑走勢(shì)。
為了這種阻止這種情況發(fā)生，Garena正在做兩手準(zhǔn)備。
一方面，它推出了更多的游戲模式、服裝、活動(dòng)以及名為《Free Fire MAX》（擁有更好的畫質(zhì)、更先進(jìn)的功能）的獨(dú)立版本，試圖將玩家留在《Free Fire》；另一方面，Garena也開始學(xué)習(xí)騰訊打造多元化游戲矩陣。一個(gè)例子是，它于2020年年初作價(jià)1.5億美元拿下了加拿大游戲工作室Phoenix Labs，并將其代表作《Dauntless》在拉美和亞洲的發(fā)行權(quán)一并收入麾下。此外，它還在去年6月上線了新游《Moonlight Blade Mobile》。
顯然，這些舉措對(duì)于推高Sea在資本市場(chǎng)上的聲量有所助益，但這是否能幫助它保住游戲基本盤，以及找到“下一款《Free Fire》”，仍然有待時(shí)間驗(yàn)證。而與此同時(shí)，它還要面對(duì)橫在飛輪之前的另一塊障礙物——旗下電商及支付板塊的增長(zhǎng)難題。
難以前進(jìn)的飛輪
在上市之前，Sea是一家純粹的游戲公司，但它不會(huì)只拿著這一根稻草去和投資人講故事。2015年，它推出了電商業(yè)務(wù)Shopee。這家C2C電商平臺(tái)依賴著爐火純青的本地化運(yùn)營(yíng)手段和不計(jì)其數(shù)的補(bǔ)貼快速崛起，最終超越阿里旗下Lazada，晉級(jí)東南亞電商市場(chǎng)第一名。
都說互聯(lián)網(wǎng)的盡頭是金融，Sea自然也沒有錯(cuò)過這塊蛋糕。當(dāng)下，Sea擁有數(shù)字金融服務(wù)業(yè)務(wù)SeaMoney——這一業(yè)務(wù)是由它的游戲支付板塊發(fā)展而來，此外還整合了其支付業(yè)務(wù)AirPay、以及Shopee的支付業(yè)務(wù)和小貸業(yè)務(wù)。
這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)是Sea探索市場(chǎng)的全新嘗試，也是它撐起如此高市值的兩大依仗。Sea期待SeaMoney和Shopee能夠快速擴(kuò)張，以規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)飛輪轉(zhuǎn)動(dòng)，最終形成自我造血，進(jìn)而在未來的某一天反哺集團(tuán)業(yè)務(wù)整體增長(zhǎng)。但我們從財(cái)報(bào)中也能看到，SeaMoney和Shopee直到目前仍然是卡在盈利路上的燒錢機(jī)器——今年第三季度，Sea電子商務(wù)板塊和數(shù)字金融服務(wù)板塊的調(diào)整后EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）分別為-6.84億美元、-1.59億美元，虧損同比擴(kuò)大126.7%和6.5%。很顯然，這不是Sea和投資者想看到的。
拆分來看，Shopee的情況無疑更值得重視——在2020年之前，它還能夠通過補(bǔ)貼以及本地化運(yùn)營(yíng)展開極為迅猛的攻勢(shì)，但到了今天，包括Tokopedia、Lazada和Bukalapak在內(nèi)的幾大東南亞電商平臺(tái)都開始鉚足了勁與它競(jìng)爭(zhēng)。典型的例如Tokopedia，這家電商平臺(tái)已經(jīng)與印尼最大出行平臺(tái)Gojek合并，合并后的GoTo集團(tuán)毫無疑問將成為東南亞新的巨頭。
簡(jiǎn)單來說，Shopee要想繼續(xù)將優(yōu)勢(shì)維持下去，就必須在補(bǔ)貼之外尋求全新的增長(zhǎng)引擎。
在東南亞地區(qū)，尤其是這一地區(qū)最大的國(guó)家印度尼西亞，仍然有大片下沉市場(chǎng)未被電商巨頭觸及。根據(jù)Shox Rumahan創(chuàng)始人Sonat Yalcinkaya披露的數(shù)據(jù)，印尼有60%-70%的電商快遞目的地在大雅加達(dá)地區(qū)，而這一繁華區(qū)域的人口只占全國(guó)的11%左右。
農(nóng)村地區(qū)的潛在用戶是值得Shopee發(fā)掘的對(duì)象，為了打進(jìn)這一地區(qū)，它勢(shì)必要加大對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施（支付、物流、云計(jì)算等）的投入，并通過更接地氣的方式“教育”當(dāng)?shù)刭u家和消費(fèi)者，鼓勵(lì)他們參與到電商業(yè)態(tài)中來。這一點(diǎn)上，Shopee的對(duì)手Bukalapak就值得學(xué)習(xí)，后者雖然在GMV上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如前者，但它有70%的業(yè)務(wù)來自印尼非一線城市。
值得注意的是，當(dāng)下Shopee也在進(jìn)軍遙遠(yuǎn)的巴西市場(chǎng)，試圖和當(dāng)?shù)卣粽羧丈系挠螒驑I(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。但問題在于，這一行為勢(shì)必會(huì)為Shopee樹立更多的對(duì)手，同時(shí)，它為了快速增長(zhǎng)，也不得不重復(fù)當(dāng)年的補(bǔ)貼+本地化運(yùn)營(yíng)打法。這樣看來，起碼在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，我們都無法看到Shopee邁進(jìn)盈利殿堂。
對(duì)于另一項(xiàng)業(yè)務(wù)SeaMoney而言，它的成長(zhǎng)很大程度上取決于Shopee在各地的擴(kuò)張，以及Garena和Shopee為它導(dǎo)入的流量。當(dāng)然，它也可以自己扮演數(shù)字支付推動(dòng)者的角色。2020年，它獲得了新加坡的數(shù)字銀行牌照，并于去年年初收購(gòu)了印尼的BKE銀行。
如果Shopee的業(yè)務(wù)在巴西等東南亞外市場(chǎng)占據(jù)一定規(guī)模，SeaMoney很有可能在這些地區(qū)開辦類似騰訊微眾銀行的數(shù)字銀行，其市場(chǎng)版圖也有望再度擴(kuò)大。當(dāng)然，Shopee仍然要冒著Bukalapak、Grab和Gojek等互聯(lián)網(wǎng)公司的炮火尋求合作伙伴，后續(xù)的一系列擴(kuò)張行動(dòng)也需要Sea為它提供更多資金。短期來看，SeaMoney還不足以成為Sea的盈利依仗。
目前來看，Sea的領(lǐng)導(dǎo)層依舊保持著創(chuàng)業(yè)之初的那種不計(jì)成本的探索精神。這對(duì)于初創(chuàng)公司可能是好事，但一家上市公司是否應(yīng)該置二級(jí)市場(chǎng)的意見而不顧，一味將錢砸在看不到頭的新業(yè)務(wù)上？要知道，東南亞互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的增長(zhǎng)趨勢(shì)還不甚明朗，而抱著“超級(jí)應(yīng)用”野心的公司卻已經(jīng)足夠多，無論是Grab還是GoTo，均是實(shí)力強(qiáng)勁的對(duì)手。面對(duì)它們的競(jìng)爭(zhēng)，若是Sea沒有成為最終贏家的絕對(duì)信心，暫時(shí)放慢擴(kuò)張腳步，守住自身固有的領(lǐng)土或許是個(gè)更好的主意，畢竟，一家成功的公司或許會(huì)被人銘記數(shù)百年，而失敗者只能成為書中的注腳。