文|野馬財(cái)經(jīng) 繆凌云

金針菇行業(yè)的洗牌強(qiáng)度，比預(yù)計(jì)中來(lái)得猛烈許多。

2021年，四家相關(guān)上市公司凈利潤(rùn)均同比大幅下降，其中萬(wàn)辰生物、華綠生物降幅接近100%；大哥雪榕生物轉(zhuǎn)盈為虧；得益于雙孢菇等業(yè)務(wù)，二哥眾興菌業(yè)表現(xiàn)稍好，但降幅亦在80%左右。

和大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品一樣，因門(mén)檻較低，金針菇行業(yè)價(jià)格透明且利潤(rùn)率低，競(jìng)爭(zhēng)一直很激烈。2014年至今，出現(xiàn)了“農(nóng)戶到工廠”、“小工廠到大工廠”兩次洗牌，目前正處在第二次洗牌的延伸期（亦有人稱之為第三次洗牌），即“大工廠”到“全國(guó)性產(chǎn)業(yè)集群”階段。

這一過(guò)程中，除了要在紅海之中繼續(xù)挖潛，如降低季節(jié)性虧損、繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)提升規(guī)模效益、銷地辦廠降低運(yùn)輸成本之外，還需要未雨綢繆，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

金針菇企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)從產(chǎn)品、產(chǎn)能、渠道，向上拓展至以資本為核心的多個(gè)層面。

而剛剛過(guò)去的2021年，受國(guó)際局勢(shì)變化、疫情反復(fù)、氣候異常等多重因素影響，菌菇種植業(yè)原材料價(jià)格不斷上揚(yáng)，將競(jìng)爭(zhēng)烈度推向了更高的層次。

在這一背景下，包括頭部企業(yè)在內(nèi)，業(yè)績(jī)下滑成為普遍現(xiàn)象。

不過(guò)，洗牌過(guò)后，大量中小玩家退場(chǎng)，等待幸存者們的，將是一場(chǎng)盛宴。

“靠天吃飯”倒逼行業(yè)洗牌

從投資角度來(lái)說(shuō)，農(nóng)產(chǎn)品確實(shí)是一門(mén)難做的生意，金針菇并不例外。

一方面，供需兩端季節(jié)性波動(dòng)較大，且易受氣候等自然因素影響。

銷售端，在春夏之際，新鮮蔬菜品類豐富、供給充足，同時(shí)麻辣燙、火鍋的消費(fèi)者相對(duì)較少，對(duì)金針菇價(jià)格形成打壓，是傳統(tǒng)的銷售淡季。因此在二、三季度，利潤(rùn)被進(jìn)一步壓低，甚至常常出現(xiàn)虧損，這就對(duì)生產(chǎn)商的資金實(shí)力提出了要求。

例如龍頭企業(yè)雪榕生物（300511.SZ），市占率行業(yè)第一，2019、2020年扣非凈利潤(rùn)分別為2.09億元、2.39億元，但在2019年的三季度、2020年的二季度，分別出現(xiàn)了0.07億元、0.19億元的虧損，2021年二、三季度同樣出現(xiàn)虧損，分別為1.69億元、0.44億元。

另一家頭部企業(yè)眾興菌業(yè)（002772.SZ），同樣在年度扣非凈利潤(rùn)0.37億元、1.47億元的情況下，出現(xiàn)了季度性虧損。

二是供給端，金針菇主要原材料為米糠、玉米芯、麩皮、大豆皮等，季節(jié)、氣候的變化都會(huì)對(duì)原材料價(jià)格、品質(zhì)產(chǎn)生較大的影響，進(jìn)而影響到金針菇的生產(chǎn)成本或者單位產(chǎn)量。尤其是近年來(lái)，拉尼娜等極端天氣頻繁出現(xiàn)，進(jìn)一步加劇了該環(huán)節(jié)的不確定性。這一現(xiàn)象在近兩年尤為明顯，第五部分會(huì)詳細(xì)分析。

另一方面，行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻低，價(jià)格十分透明，C端品牌效應(yīng)有限。

金針菇的種植并不難，種植周期也較短，甚至自己在家，就能買(mǎi)一些帶根部的金針菇，利用棉花、小蘇打等進(jìn)行培育，麥麩、木屑、玉米芯這些“專用”的養(yǎng)料，其實(shí)也十分常見(jiàn)。因此產(chǎn)品價(jià)格稍高，就會(huì)吸引新的產(chǎn)能涌入，行業(yè)整體利潤(rùn)被限制。

且對(duì)于絕大多數(shù)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，各種品牌的金針菇口感差別不大，無(wú)論是雪榕牌、羲皇牌還是農(nóng)民伯伯家種的，涮進(jìn)火鍋、麻辣燙里都是一樣吃。

這就導(dǎo)致最終銷售環(huán)節(jié)品牌溢價(jià)十分有限，利潤(rùn)率難以提高。

工廠化生產(chǎn)，降低邊際成本

金針菇的產(chǎn)品溢價(jià)不容易提高，想要挖掘利潤(rùn)，成本方面倒還有文章可做。

首先是前文提到的工廠化。

所謂工廠化，就是將食用菌（如金針菇）的種植從田間地頭，轉(zhuǎn)移到按照菇類生長(zhǎng)需要設(shè)計(jì)的廠房中，利用溫控、濕控、風(fēng)控、光控設(shè)備創(chuàng)造人工模擬生態(tài)環(huán)境，利用工業(yè)化機(jī)械設(shè)備自動(dòng)化操作，采取標(biāo)準(zhǔn)化工藝流程進(jìn)行種植。

與傳統(tǒng)的農(nóng)戶種植相比，工廠化生產(chǎn)可以在顯著降低外界環(huán)境影響，通過(guò)精細(xì)化栽培，提高生物轉(zhuǎn)化率（單位產(chǎn)量）的同時(shí)，有效避免病菌、蟲(chóng)害、環(huán)境污染，一年四季保證高品質(zhì)食用菌的供應(yīng)。

這一模式下，雖然增加了設(shè)備、廠房等前期投入，但節(jié)約了大量農(nóng)業(yè)用地、勞動(dòng)力成本，提高了生產(chǎn)效率，再加上標(biāo)準(zhǔn)化的實(shí)現(xiàn)，意味著產(chǎn)能能夠快速擴(kuò)張，進(jìn)一步攤薄邊際成本。

2014年前后，菌菇行業(yè)工廠化步入快車道，農(nóng)戶種植模式大量出清，西南證券相關(guān)研報(bào)顯示，2015年、2016年，農(nóng)民菌數(shù)量同比減少23%、33%，行業(yè)出現(xiàn)第一次洗牌。

上圖來(lái)自《2019年中國(guó)食用菌工廠化研究報(bào)告》

不僅僅是農(nóng)戶，在行業(yè)低利潤(rùn)的大環(huán)境下，小型工廠對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)抵御的能力同樣不足，自2012年達(dá)到頂峰后，全國(guó)食用菌工廠企業(yè)一直呈下降趨勢(shì)，2019年同比更是減少了近100家。

而2004年就已開(kāi)始工廠化生產(chǎn)的雪榕生物，金針菇產(chǎn)能長(zhǎng)期位居行業(yè)第一，根據(jù)招股書(shū)可知，2013年，其金針菇日產(chǎn)能為270噸，是當(dāng)年唯一一家日產(chǎn)能超200噸的企業(yè)，超出第二名一倍有余；2020年，公司金針菇日產(chǎn)能進(jìn)一步攀升至1000噸，占全國(guó)工廠化金針菇日產(chǎn)量約二成。

鋪設(shè)全國(guó)性基地，降低運(yùn)輸成本

其次是全國(guó)化。

作為農(nóng)產(chǎn)品的一種，對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，金針菇的新鮮度顯得尤為重要，如何能夠在兩三天，甚至更短的時(shí)間內(nèi)，將金針菇從工廠送到消費(fèi)者的餐桌上，很大程度上影響著企業(yè)擴(kuò)張的天花板。

與此同時(shí)，就近銷售，還能夠減少運(yùn)輸費(fèi)用，以及運(yùn)輸過(guò)程中的損耗。

基于此背景，在全國(guó)范圍內(nèi)建設(shè)生產(chǎn)基地，成為頭部企業(yè)的一致選擇。

雪榕生物的全國(guó)化之路，最早可以追溯到2009年，彼時(shí)，公司尚未完成股份制改革，就投資設(shè)立了成都雪榕，將金針菇從長(zhǎng)三角，賣(mài)到了西南市場(chǎng)。顯然，擴(kuò)張之路的第一站選在了以火鍋聞名的川渝地區(qū)，可謂因地制宜。

此后十多年時(shí)間，雪榕生物相繼在長(zhǎng)春、惠州、德州等地完成了生產(chǎn)基金的建設(shè)，基本完成了對(duì)全國(guó)市場(chǎng)的覆蓋。其中貴州畢節(jié)是全國(guó)“生態(tài)建設(shè)、開(kāi)發(fā)扶貧”試驗(yàn)區(qū)，雪榕生物在此建設(shè)的是香菇生產(chǎn)基地，在幫助區(qū)域精準(zhǔn)扶貧的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)西南市場(chǎng)的輻射。

其他頭部企業(yè)同樣在擴(kuò)充產(chǎn)能，跑馬圈地，全國(guó)落子。

其中，眾興菌業(yè)已在甘肅、陜西、山東、江蘇等九省建立了生產(chǎn)基地，金針菇日產(chǎn)能約745噸，稍低于雪榕生物；萬(wàn)辰生物（300972.SZ）目前在福建漳州、江蘇南京擁有工廠，擬在漳州建設(shè)新的生產(chǎn)車間；華綠生物（300970.SZ）除了江蘇基地外，在重慶成立了子公司，以進(jìn)行新品種和產(chǎn)能擴(kuò)張的工作，2022年2月，其還發(fā)布公告稱，準(zhǔn)備在崇左市投資16.7億元建廠。

值得一提的是，雖然消費(fèi)者對(duì)金針菇品牌的認(rèn)知有限，但在經(jīng)銷商層面，相比農(nóng)戶與小型工廠，頭部企業(yè)能夠保證更好的良品率、穩(wěn)定的出貨量，以及較快的回款速度。再加上更低的成本，競(jìng)爭(zhēng)者雖多，但從產(chǎn)銷率來(lái)看，頭部企業(yè)還是能夠保證市場(chǎng)擴(kuò)張的有效性。

從這一角度觀察，他們之間的競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)變成了資本為輪的產(chǎn)能競(jìng)速。

資本競(jìng)速，現(xiàn)金流需要安全墊

無(wú)論是工廠技術(shù)更新，還是基地?cái)U(kuò)張，都離不開(kāi)一個(gè)“錢(qián)”字。

僅過(guò)去近六年間內(nèi)（2016至2021年三季度），雪榕生物就在經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張方面（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金），合計(jì)砸下超35億元。

35億元并不是一個(gè)小數(shù)目，這些錢(qián)從何而來(lái)？

2016年，公司IPO募集資金超6億元，2020年，發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金5.85億元；此外，雪榕生物常年保持著十余億元的借款總額，對(duì)應(yīng)0.7億元左右的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

截至2021年三季度末，其短期借款和長(zhǎng)期借款分別為7.47億元、4.94億元，另有2.29億元一內(nèi)年到期的非流動(dòng)負(fù)債，現(xiàn)金及等價(jià)物余額則為3.10億元。

相比之下，萬(wàn)辰生物、華綠生物因?yàn)槭?021年上市，手中現(xiàn)金豐沛，眾興菌業(yè)長(zhǎng)期借款居多，且投資金額相對(duì)較小，債務(wù)結(jié)構(gòu)較優(yōu)。

不過(guò)，花出去的錢(qián)并非沒(méi)有回報(bào)，雪榕生物營(yíng)業(yè)收入從2016年的9.98億元，快速攀升至2020年的22.02億元，規(guī)模實(shí)現(xiàn)了翻倍；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，亦從3.17億元，增長(zhǎng)至5.55億元，漲幅75.07%，五年合計(jì)22億元；20億元左右的營(yíng)收，應(yīng)收賬款保持在0.2億元上下，收現(xiàn)率基本維持在100%。

動(dòng)態(tài)來(lái)看，公司造血能力獲得了應(yīng)有的提升，除非出現(xiàn)極端情況，完全能夠覆蓋每年的必要支出。

有意思的是，雪榕生物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~常年高于當(dāng)期凈利潤(rùn)，這一現(xiàn)象同樣存在于眾興、華綠等企業(yè)，一個(gè)很重要的原因，便是擴(kuò)充產(chǎn)能、投資建廠后形成的固定資產(chǎn)，存在大量折舊，拉低了賬面利潤(rùn)。

2020年10月，雪榕生物還拋出了一份總金額不超過(guò)22.5億元的巨額定增方案，如果能夠最終落地，公司資金鏈壓力能夠得到根本性緩解。

這份方案亦驗(yàn)證了雪榕生物進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能的決心。

在“發(fā)行目的”中，方案明確表示在“中小企業(yè)加速退出”的環(huán)境下，“搶占市場(chǎng)份額”，繼續(xù)提高市場(chǎng)占有率。并提出了首次布局安徽及湖北，進(jìn)一步落實(shí)全國(guó)戰(zhàn)略布局的計(jì)劃。

雪榕生物還希望藉此發(fā)力發(fā)展尚不成熟、集中度更低的杏鮑菇市場(chǎng)，復(fù)制金針菇的成功，并完成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的擴(kuò)充。

但需要注意，上述方案于2021年3月獲得了證監(jiān)會(huì)的同意批復(fù)，有效期12個(gè)月，截至目前，尚未有明確進(jìn)展。

多重因素推高洗牌烈度，“剩者為王”邏輯強(qiáng)化

從上文可以看到，雖然金針菇行業(yè)賺的是辛苦錢(qián)，但不出意外的話，頭部企業(yè)，特別是已經(jīng)上市的幾家公司活得還算不錯(cuò)，業(yè)績(jī)也一直比較穩(wěn)定。

然而，“意外”發(fā)生了。

隨著2021年業(yè)績(jī)預(yù)告相繼發(fā)布，金針菇上市公司可謂集體遭遇滑鐵盧。雖然有一定預(yù)期，但如此劇烈的降幅，還是出乎不少人的意料。

究其原因，四家公司在公告中，無(wú)一例外都給出了一個(gè)因素——（受大宗貨物貿(mào)易影響）原材料價(jià)格上漲。

如第一部分所述，金針菇種植的原材料，包括棉籽殼、玉米芯、大豆皮、米糠等。

野馬財(cái)經(jīng)研究組注意到，至少?gòu)?020年中開(kāi)始，這些物品對(duì)應(yīng)的玉米、豆粕、棉花相關(guān)產(chǎn)品期貨合約價(jià)格均快速上漲，棉花更是幾乎呈現(xiàn)單邊上揚(yáng)態(tài)勢(shì)。

進(jìn)一步分析，首先是氣候因素。例如2020年，作為國(guó)際棉花重要產(chǎn)地的美國(guó)、澳大利亞、印度分別遭遇颶風(fēng)、干旱、蝗災(zāi)影響，出現(xiàn)減產(chǎn)，2021年國(guó)內(nèi)棉花主產(chǎn)地新疆遭遇持續(xù)降雨及低溫天氣，產(chǎn)量同比下降約10%。

其次是糧食危機(jī)。自新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，全球糧食安全問(wèn)題備受重視，屯糧備糧成為常態(tài)，供需缺口呈擴(kuò)大趨勢(shì)。

再者是運(yùn)輸成本飆升。由于燃油價(jià)格、船員短缺、船舶周轉(zhuǎn)放緩等原因，疫情以來(lái)國(guó)際運(yùn)輸成本上升較快。上海航運(yùn)交易所顯示，同樣是從2020年中，中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）從不足2000點(diǎn)，上漲至2022年初的3500點(diǎn)左右。

除此之外，還存在化肥、農(nóng)藥等農(nóng)資價(jià)格上漲，賣(mài)家惜售，投機(jī)商炒作，國(guó)際關(guān)系等原因，共同推高了價(jià)格。

從未來(lái)觀察，這些因素短期內(nèi)并不會(huì)消失，金針菇原材料成本依舊存在壓力，再加上技術(shù)瓶頸、競(jìng)爭(zhēng)格局、 市場(chǎng)價(jià)格、流通渠道、 環(huán)保壓力、國(guó)家林木政策等綜合因素影響，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)烈度將會(huì)保持，市場(chǎng)集中度提高趨勢(shì)未變。

這一過(guò)程中，手握技術(shù)、成本、品牌、渠道、資金等優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)，有著更大的發(fā)展空間。而繼續(xù)增強(qiáng)資本實(shí)力，保持資金鏈的動(dòng)態(tài)平衡將變得更加重要。