文|證券市場(chǎng)紅周刊 王飛

據(jù)指南針近期公告顯示，公司已被確定為網(wǎng)信證券破產(chǎn)重整投資人，只待與網(wǎng)信證券債權(quán)人就破產(chǎn)重整方案達(dá)成一致并經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)后，指南針將會(huì)控股網(wǎng)信證券。這意味著，指南針有望借助此次重整拿到券商牌照，進(jìn)而成為繼東方財(cái)富之后的互聯(lián)網(wǎng)券商。

據(jù)《紅周刊》記者了解，東方財(cái)富當(dāng)年也是通過并購(gòu)取得券商牌照，不過，東方財(cái)富買下的同信證券在并購(gòu)之前兩年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)上佳，而指南針則是買的破產(chǎn)重整資產(chǎn)，兩相比較，被并購(gòu)資產(chǎn)的質(zhì)量存在較大差距。

指南針成網(wǎng)信證券破產(chǎn)重整投資人，“復(fù)制”東方財(cái)富“發(fā)家路”？

2月11日，定位于為個(gè)人投資者提供金融服務(wù)的指南針，發(fā)布了《關(guān)于參與網(wǎng)信證券有限責(zé)任公司破產(chǎn)重整投資人招募的進(jìn)展公告》，據(jù)其所述，公司于2月10日收到被確定為網(wǎng)信證券重整投資人的通知。若之后指南針與網(wǎng)信證券債權(quán)人就破產(chǎn)重整方案達(dá)成一致并經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)，網(wǎng)信證券將會(huì)成為指南針的控股子公司。

據(jù)悉，指南針目前共有金融信息服務(wù)、廣告服務(wù)和保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)三大主營(yíng)業(yè)務(wù)，其中金融信息服務(wù)權(quán)重最高，在2021年的營(yíng)收占比為92.08%。

整體而言，指南針正在“復(fù)制”東方財(cái)富的成長(zhǎng)路徑。公開資料顯示，在2015年之前，東方財(cái)富僅有金融電子商務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)、金融數(shù)據(jù)服務(wù)和廣告服務(wù)三大主營(yíng)業(yè)務(wù)，其中前兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比為84.43%。到2015年2月12日，東方財(cái)富與宇通集團(tuán)簽署了擬購(gòu)買宇通集團(tuán)持有的西藏同信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“同信證券”）70%股份的意向書，隨著該事項(xiàng)落地，同信證券成為了東方財(cái)富的控股子公司，東方財(cái)富也借此獲得了證券牌照。

之后，東方財(cái)富的業(yè)績(jī)大幅提升。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年度，東方財(cái)富實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入和歸母凈利潤(rùn)分別為82.39億元和47.78億元，相較2015年度年復(fù)合增長(zhǎng)分別為23.00%和20.91%。這期間，東方財(cái)富市值不斷突破新高，一度逼近4000億元。

因此，市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，指南針如果成功整合網(wǎng)信證券，將會(huì)成為下一個(gè)東方財(cái)富。

網(wǎng)信證券近36億元負(fù)債壓頂，整合難題考驗(yàn)指南針

但據(jù)《紅周刊》記者了解，指南針要成功復(fù)制東方財(cái)富“發(fā)家路”，不僅僅在于拿到券商牌照，還需要解決網(wǎng)信證券的歷史包袱問題。

據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，在2018年度~2020年度，網(wǎng)信證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為-32.44億元、1.55億元和0.52億元，在98家、98家和102家（當(dāng)年券商數(shù)量，下同）券商中分別排名第98位、第96位和第101位；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為-28.80億元、-12.92億元和-0.60億元，在98家、98家和102家券商中分別排名第97位、第98位和第93位。尤其是在2019年度~2020年度，網(wǎng)信證券的審計(jì)機(jī)構(gòu)大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)公司的審計(jì)報(bào)告更是出具了保留意見。與之相對(duì)，據(jù)可查數(shù)據(jù)顯示，被東方財(cái)富重組前的同信證券在2014年度的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)在119家券商中均排名第76位（見附表）。

附表 網(wǎng)信證券和同信證券重組前兩個(gè)年度的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：Wind，上市公司公告

需要指出的是，根據(jù)《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，券商可分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大類11個(gè)級(jí)別，其中A、B、C三大類對(duì)應(yīng)的均為正常經(jīng)營(yíng)公司，D類、E類對(duì)應(yīng)的分別為潛在風(fēng)險(xiǎn)可能超過公司可承受范圍及因發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)被依法采取風(fēng)險(xiǎn)處置措施的公司?！都t周刊》記者對(duì)比發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)信證券面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)更強(qiáng)。資料顯示，在2018年，網(wǎng)信證券被分為“CCC類”；在2019年，網(wǎng)信證券與華信證券同時(shí)被分為“D類”；在2020年，網(wǎng)信證券再次被分為“D類”。

更重要的是，截至2020年底，網(wǎng)信證券的賬面資產(chǎn)總額為7.03億元，負(fù)債總額為42.80億元。按此測(cè)算，網(wǎng)信證券的凈負(fù)債達(dá)35.77億元。這意味著，指南針即使將網(wǎng)信證券收入麾下，遇到的首個(gè)難題就是網(wǎng)信證券高企的債務(wù)。而據(jù)指南針最新公告顯示，公司本身的現(xiàn)金流并不富裕，截至2021年底的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅為16.00億元，尚不足以填補(bǔ)網(wǎng)信證券的債務(wù)。

或正是基于此，指南針拿下網(wǎng)信證券一事，在二級(jí)市場(chǎng)沒能復(fù)制東方財(cái)富當(dāng)年并購(gòu)后的盛況。數(shù)據(jù)顯示，在東方財(cái)富重組同信證券復(fù)牌后，公司股價(jià)連續(xù)錄得11個(gè)漲停板，累計(jì)漲幅達(dá)185.35%。而指南針在被確定為重整投資人的公告發(fā)布之后，股價(jià)雖然在2月11日創(chuàng)下近一年以來的新高，報(bào)價(jià)50.46元/股，但隨后快速下行，最終收盤報(bào)價(jià)42.67元/股，期間振幅達(dá)20.52%。

指南針業(yè)績(jī)持續(xù)性不佳，投資性價(jià)比仍是東方財(cái)富占優(yōu)

在并購(gòu)資產(chǎn)之外，當(dāng)前的指南針與東方財(cái)富的差距同樣較大。從經(jīng)營(yíng)情況來看，指南針2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.76億元，同比增長(zhǎng)97.51%，而東方財(cái)富預(yù)計(jì)同期將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)82.00億元~89.00億元，同比增長(zhǎng)71.62%~86.27%。這意味著，假設(shè)指南針能維持這樣的高增速，指南針至少需要5~6年才能達(dá)到東方財(cái)富2021年的水平。

更何況，指南針業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的持續(xù)性并不穩(wěn)定。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，在2021年之前的三個(gè)連續(xù)年度（2018年~2020年），指南針的歸母凈利潤(rùn)增速分別為-17.41%、-5.85%和-25.90%。而同期東方財(cái)富的歸母凈利潤(rùn)增速分別為50.52%、91.02%和160.91%。

也因此，指南針于近期收到了創(chuàng)業(yè)板公司管理部的年報(bào)問詢函，要求公司進(jìn)一步說明營(yíng)業(yè)收入等同比增長(zhǎng)較大的合理性。截至發(fā)稿前，指南針尚未回復(fù)。

據(jù)《紅周刊》記者分析，財(cái)富管理業(yè)務(wù)為東方財(cái)富的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了較大力量，如在2019年度~2020年度，東方財(cái)富第三方基金銷售業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比由29.20%提升至35.96%，在所有業(yè)務(wù)中同比增長(zhǎng)最快。

而網(wǎng)信證券的經(jīng)營(yíng)范圍就包括了證券投資基金銷售業(yè)務(wù)，也就是說，在控股網(wǎng)信證券之后，指南針同樣將獲得第三方基金銷售的資格。但實(shí)際上，據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，在2020年度網(wǎng)信證券代理銷售金融產(chǎn)品的收入僅為11萬元，在所有券商中排名最后一位。這意味著，指南針短期也難以通過第三方基金銷售獲得較大業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

此外，《紅周刊》記者還注意到，在業(yè)務(wù)模式方面，相比東方財(cái)富完整的財(cái)富管理生態(tài)鏈，截至目前，指南針軟件尚有交易功能、股吧交流發(fā)帖功能等待開發(fā)。

但在各方面落后的背景下，指南針的估值卻大幅領(lǐng)先東方財(cái)富。據(jù)Wind顯示，截至2月18日收盤，指南針動(dòng)態(tài)市盈率為96.0倍，東方財(cái)富為36.9倍。這意味著，相較而言，東方財(cái)富的投資性價(jià)比或許更高。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》記者表示，“東方財(cái)富已經(jīng)是一個(gè)幾千億市值的大券商了，將來肯定會(huì)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。因?yàn)楦鶕?jù)國(guó)家的相關(guān)政策，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)是受到反壟斷約束的，東方財(cái)富又是互聯(lián)網(wǎng)綜合型的平臺(tái)券商，所以將來肯定會(huì)有第二家和第三家互聯(lián)網(wǎng)券商出現(xiàn)的。不過，東方財(cái)富將來還是能夠保證‘老大’的地位的，畢竟公司的APP、股吧等已經(jīng)產(chǎn)生了用戶黏性，即使有后來者也很難撼動(dòng)‘老大’的地位?！?/p>

中金公司則在近期研報(bào)中表示，東方財(cái)富是投資中國(guó)財(cái)富管理賽道首選標(biāo)的。