文|洪言微語 薛洪言
近期，隨著醫(yī)藥板塊連續(xù)大跌，醫(yī)藥基金火了，前期大火的醫(yī)藥主題基金經(jīng)理也火了，只不過與上一次全網(wǎng)膜拜不同，這次是被“罵”上熱搜。
但罵歸罵，數(shù)據(jù)不會騙人。在罵聲最激烈的幾周里，相關(guān)基金的申購金額反而居高不下，顯然，很多“聰明”資金在趁機(jī)抄底了。總體來說，抄底比追高更好一些，但如果能夠更聰明的抄底，就更好了。
股市里有一條經(jīng)驗(yàn)法則，“人多的地方不要去”。當(dāng)人人賺錢、人聲鼎沸時，不要去湊熱鬧；同樣，當(dāng)人人虧錢、口誅筆伐時，也要暫時規(guī)避，不必著急接飛刀。
醫(yī)藥板塊為什么下跌？
抄底不是技術(shù)活，不要看所謂的技術(shù)指標(biāo)。聰明的抄底，要研究基本面，投資者首先要問自己一個問題，板塊下跌的主導(dǎo)邏輯究竟是什么？
就醫(yī)藥板塊而言，超過一年的持續(xù)下跌，醫(yī)?？刭M(fèi)尤其是帶量采購是主導(dǎo)邏輯。自2018年以來，已開展6次帶量采購，平均每年2次，共計(jì)納入234個品種，占公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)化學(xué)藥采購金額的約30%。帶量采購的價格平均降幅超過50%，顯著削弱了相關(guān)醫(yī)藥企業(yè)的盈利能力，也動搖了資本市場對醫(yī)藥這一“長坡厚雪”賽道的信心。
當(dāng)前，帶量采購已經(jīng)步入常態(tài)化，波及范圍也在不斷擴(kuò)大，從口服制劑、注射劑逐步延伸至胰島素、中成藥、生物制品、血液制品、醫(yī)療器械和獨(dú)家產(chǎn)品等，覆蓋范圍越來越廣，市場預(yù)測，2025年帶量采購納入品種將超過500個。在帶量采購的不確定性之下，前期因疫情因素快速上漲的醫(yī)藥板塊進(jìn)入了持續(xù)調(diào)整期。
通過帶量采購壓低藥品和器械價格的同時，醫(yī)保支付方式變革則對醫(yī)院治療側(cè)“大檢查、大處方”的陋習(xí)動起了刀子，促使醫(yī)院端合理用藥，對醫(yī)藥板塊形成二次壓制。以DRG支付方式改革為例，醫(yī)?；卺t(yī)保預(yù)算和病種費(fèi)率預(yù)付資金，并實(shí)行“總額控制、結(jié)余留用、超支分擔(dān)”的激勵機(jī)制，引導(dǎo)醫(yī)院合理診療、減少不合理收費(fèi)。
之所以如此，是確保醫(yī)保基金收支平衡的未雨綢繆之策。從近年來的醫(yī)保基金收支情況看，盡管個別地區(qū)已出現(xiàn)收不抵支的情況，但總量層面依舊是收大于支，醫(yī)?；鸩⑽创┑?。不過，在人口老齡化背景下，一方面是交費(fèi)的人越來越少、花錢的人越來越多，一方面則是老齡化人口的醫(yī)療支出顯著高于年輕群體，為確保醫(yī)?；鹗罩У拈L期平衡，醫(yī)?？刭M(fèi)便成為必然選擇，且這是一個長期邏輯，不存在退出的問題。
為更好地理解醫(yī)?？刭M(fèi)對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的影響，我們先不考慮商業(yè)保險和個人自費(fèi)，假定醫(yī)保基金是唯一的支付方，意味著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)的收入最終都來自于醫(yī)?；疬@個錢袋子，當(dāng)這個錢袋子收緊時，各方自然都會難受、都受影響。尤其是此前越是高毛利經(jīng)營的企業(yè)，越是首當(dāng)其沖，因?yàn)獒t(yī)保控費(fèi)，最先瞄準(zhǔn)的就是用量大且利潤高的藥品和環(huán)節(jié)。
當(dāng)然，醫(yī)保控費(fèi)不等于醫(yī)保降費(fèi)，在總量層面仍會保持合理增長，保持一個低增速。但低增速是高估值的毒藥，醫(yī)藥板塊恰恰因疫情的一波大漲拉高了估值，故而當(dāng)醫(yī)?？刭M(fèi)邏輯重新占據(jù)主導(dǎo)地位時，才會對醫(yī)藥板塊產(chǎn)生如此巨大的殺傷力。
以醫(yī)藥生物子板塊為例，2020年3月至7月，疫情利好成為主導(dǎo)醫(yī)藥板塊的核心邏輯，板塊市盈率從最低35.8倍漲至最高63.5倍，幾乎追平了2015年牛市高點(diǎn)位置，板塊出現(xiàn)泡沫化。隨著疫情的邊際影響逐步削弱，醫(yī)保控費(fèi)邏輯再次成為板塊主導(dǎo)邏輯，醫(yī)藥板塊隨即步入下行通道。當(dāng)前，連續(xù)調(diào)整近兩年時間后，醫(yī)藥板塊估值再次回到2019年低點(diǎn)位置，回歸到醫(yī)保控費(fèi)邏輯下醫(yī)藥板塊本來應(yīng)該顯現(xiàn)的低迷樣子。
“抄底賺反彈”心態(tài)不可取
知道了板塊為什么下跌，就能大概推斷何時才能反轉(zhuǎn)上漲。就醫(yī)藥板塊而言，要么耐心等待市場對醫(yī)保控費(fèi)邏輯充分消化，要么期待另一個大級別的突發(fā)性利好因素。任何突發(fā)性利好都是小概率事件，耐心等待市場磨底才是正確的選擇。
也就是說，雖然當(dāng)前醫(yī)藥板塊估值已步入合理水平，長期資金可以介入，但期待市場很快出現(xiàn)反轉(zhuǎn)是不現(xiàn)實(shí)的。當(dāng)前很多投資者涌入抄底，打的恰恰就是“逆勢抄底、賺一波走人”的投機(jī)主意，以這樣的心態(tài)去抄底醫(yī)藥主題基金，大概率是要失望的。
原因很簡單，事情的演變是需要時間的。投資者往往缺乏耐心，總希望美好的預(yù)期能夠立馬兌現(xiàn)，但現(xiàn)實(shí)基本面卻極有耐心，一步一個腳印，時不時還要走個彎路或停頓一下。在這種情況下，急于抄底的投資者常常發(fā)現(xiàn)自己買早了，然后又因?yàn)榈炔患岸钊赓u出，既損失了時間，又損失了本金。
從當(dāng)前公募基金持倉結(jié)構(gòu)來看，2021年下半年以來，醫(yī)藥股持倉占比持續(xù)下滑，據(jù)華西證券統(tǒng)計(jì)，全市場公募基金的醫(yī)藥持倉比例從15.2%降至11.3%，其中，非醫(yī)藥基金則從11.1%降至6.8%。當(dāng)公募基金在撤退時，誰在留守呢？一是醫(yī)藥主題基金，這類基金只能堅(jiān)守醫(yī)藥賽道，別無選擇；二是大量抄底型的散戶投資者，或買入醫(yī)藥股，或逆勢加倉醫(yī)藥主題基金。
從估值水平來看，當(dāng)前醫(yī)藥板塊已處于歷史較低位置。其中，醫(yī)療服務(wù)、中醫(yī)板塊相對較高，市凈率分位在40%左右；醫(yī)藥流通板塊估值最低，市凈率分位低于10%；其他如化學(xué)藥、生物醫(yī)藥等板塊市凈率分位在30%左右。
所以，對于已經(jīng)抄底被套的投資者而言，鑒于當(dāng)前估值已經(jīng)較低，繼續(xù)下跌的空間有限，已具備一定的安全邊際，適合做底倉長期持有，也適合進(jìn)行基金定投，割肉賣出反而是下策。但對于還未入手的投資者，除非長期打算持有，否則不宜以“抄底賺反彈”的心態(tài)參與醫(yī)藥板塊投資。
在細(xì)分領(lǐng)域?qū)ふ覚C(jī)會
醫(yī)?？刭M(fèi)是個長期邏輯，會長期對醫(yī)藥板塊產(chǎn)生壓制，但醫(yī)藥是個大產(chǎn)業(yè)，也有一些細(xì)分領(lǐng)域不受影響或只受很少影響，即所謂的“醫(yī)保免疫”板塊。一般認(rèn)為，當(dāng)前A股市場中的醫(yī)保免疫板塊主要在四個領(lǐng)域：
一是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈。創(chuàng)新藥或首仿藥可以通過談判進(jìn)入醫(yī)保目錄，降價壓力小；上游的CXO賽道（醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)）主要訂單來自海外市場，也基本不受國內(nèi)醫(yī)?？刭M(fèi)影響。
二是消費(fèi)型醫(yī)藥。這類品種主要市場在醫(yī)院外，不消耗醫(yī)?；?，不受醫(yī)保控費(fèi)影響，典型如主打健康保健概念的中藥、保健品、非處方型西藥以及醫(yī)美、體檢及口腔、眼科等民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)。
三是市場格局較好的高端制劑，降價空間有限，還能通過帶量采購快速提升滲透率。典型代表為血液制品，我國血制品市場長期供求失衡，原材料供給依賴海外市場，且國內(nèi)龍頭技術(shù)水平低于全球龍頭，研發(fā)創(chuàng)新空間大，受集采影響有限。
四是所謂的光腳產(chǎn)品。存量市場很小，可借助集采快速放量，拓寬市場空間，可視作受益品種。
這些機(jī)會可通過投資主動管理型醫(yī)藥基金來把握，要相信基金經(jīng)理的專業(yè)能力和職業(yè)素養(yǎng)，但唯獨(dú)要規(guī)避百億級別的大型醫(yī)藥主題基金。原因很簡單，這類基金產(chǎn)品規(guī)模太大，騰挪空間小，且買賣交易成本高，在整個板塊上漲時可以水漲船高，漲幅未必小，但往往不能很好地把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會。所以，一旦整個醫(yī)藥板塊進(jìn)入調(diào)整期，大型基金的表現(xiàn)往往跑不贏小型基金。