文|清流工作室 韓江雪
主編|趙妍
今年1月28號以來，美吉姆（002621.SZ）憑借三胎概念，在14個交易日里拉出10個漲停板，特別是2月23日，股價從跌停板迅速拉至漲停板，成為滬深兩市萬眾矚目的大妖股。
美吉姆前身是三壘股份，主營雙壁波紋管生產(chǎn)設備，2011年9月上市。后來經(jīng)過大名鼎鼎的中植系接盤，又并購早教資產(chǎn)，才有現(xiàn)在的“美吉姆”。
清流工作室研究發(fā)現(xiàn)，單純看財務數(shù)據(jù)，美吉姆業(yè)績華麗。但華麗背后，暗藏玄機。一群嚴重虧損、資不抵債的關聯(lián)方大客戶，正在為美吉姆輸送業(yè)績。他們既是客戶，也是并購案里的業(yè)績承諾方。這背后究竟藏著什么秘密？
同時，截止到2021年9月30日，美吉姆總資產(chǎn)規(guī)模為34.76億元，其中商譽14.56億元、無形資產(chǎn)12.85億元，兩者合計金額27.41億元，占其總資產(chǎn)比例高達78.86%。兩者減值風險值得警惕。
“業(yè)績變臉”史
翻看002621.SZ的歷史，是一部“業(yè)績變臉”史。
美吉姆前身是三壘股份，主營雙壁波紋管生產(chǎn)設備，2011年9月上市。上市之后公司業(yè)績迅速變臉，2011年至2016年，其營業(yè)收入從2.39億下降至0.67億，降幅為71.97%；扣非后凈利潤從7186.05萬元下降至972.17萬元，降幅高達86.47%。
三壘股份上市之后，控股股東股份鎖定5年，于2016年9月底解禁。
2016年11月，股票解禁不到2個月的控股方宣布賣殼，控股股東俞建模及其一致行動人俞洋以每股轉讓價40.65元、總價款12億元出售三壘股份13.12%的股權，接盤方是大名鼎鼎的中植集團控制的珠海融誠投資中心（有限合伙）（下稱“珠海融誠”）。
同時，俞建模、俞洋將其另外15.88%公司股份表決權委托給珠海融誠，三壘股份的實際控制人變更為中植系老板解直錕。
2017年1月和2018年1月，珠海融誠分別斥資8.99億、7億，收購三壘股份9.84%、6.04%股份。
至此，珠海融誠累計斥資28億，拿下了三壘股份29%的股份。
中植系是中國資本市場最負盛名的“玩殼”高手，其入主三壘股份后，立馬發(fā)起對外并購。
2017年2月，三壘股份宣布斥資3億元，收購北京楷德教育咨詢有限公司（下稱“楷德教育”）100%股權，楷德教育主營國內低齡留學服務，為赴美留學學生提供專業(yè)的考試培訓和申請服務。
楷德教育給出的業(yè)績承諾為2017年、2018年和2019年扣非凈利潤分別不低于2000萬元、2600萬元、3200萬元。歷年財報數(shù)據(jù)顯示，在業(yè)績承諾期，楷德教育勉強完成了業(yè)績承諾，僅2019年完成扣非凈利潤3081萬元，比業(yè)績承諾少了119萬元。
只是承諾期一過，楷德教育的業(yè)績立馬變臉，2020年營業(yè)收入4635萬元，凈利潤僅為828萬元，同比暴跌72.89%。
2021年上半年，楷德教育僅實現(xiàn)營收965.18萬元，凈利潤-337.63萬元，開始陷入虧損境地，成為公司的業(yè)績包袱。于是，2021年12月4日，公司宣布出售楷德教育，而出售價格僅為1500萬元，只有當初收購價格的5%！
有意思的是，楷德教育的接盤方是湖州唐文企業(yè)管理咨詢有限公司，該公司的實際控制人就是解直錕。這意味著，上市公司將3億收購來的資產(chǎn)，1500萬賣給關聯(lián)方。“高買低賣”的操作，引發(fā)市場關注。
楷德教育這場并購只是小試牛刀，在后續(xù)“美吉姆”的并購案例上，中植系“再顯神通”。
2018年6月，三壘股份再次拋出重磅并購方案，旗下控股子公司啟星未來（天津）教育咨詢有限公司擬以33億元的對價，收購天津美杰姆教育科技有限公司100%股權（下稱“美杰姆”）。
截止到2017年12月31日，美杰姆歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)僅為0.86億元，而評估值高達33.07億元，評估增值 32.22億元，增值率為3766.04%！
經(jīng)交易各方友好協(xié)商，在評估值的基礎上優(yōu)惠了700萬，美杰姆最終交易價格為33億元。
美杰姆是一家早教機構，旗下品牌“美吉姆”源自美國“美吉姆”嬰幼兒早教品牌，主要面向0-6歲兒童提供培訓課程。
2014年5月，霍曉馨、劉俊君等人在太平洋島國薩摩亞注冊成立MEGA公司，MEGA在當年10月斥資150萬美元，取得了美國美吉姆在亞洲地區(qū)永久、免費獨家授權，包括商標、域名、運營權等，相當于是一次性買斷了其在亞洲地區(qū)的核心知識產(chǎn)權。
其后，霍曉馨等人通過一系列股權運作，將“美吉姆”這個品牌裝進天津美杰姆公司，4年之后，這個當初花了150萬美元買下來的洋品牌，以33億人民幣的價格賣給了上市公司。
華麗業(yè)績之謎
從并購之前的業(yè)績來看，美杰姆2016年至2018年1-6月份的營收分別是1.2億、2.17億、1.5億，凈利潤分別是3,556.43萬元、8,744.34萬元、6,179.71萬元，收入和利潤均展現(xiàn)出強勁的增長勢頭。
同期毛利率分別是56.83%、67.47%、74.7%，銷售凈利率也從2016年的29.6%飆升到2018年上半年的41.29%，如此強悍的盈利能力令人驚嘆。
早教行業(yè)有如此暴利嗎？與之對比的是美國上市的早教機構紅黃藍的財務數(shù)據(jù)。2016年至2018年，紅黃藍的營收規(guī)模分別是1.09億美元、1.41億美元及1.56億美元，營收規(guī)模遠大于美吉姆，但是同期的毛利率分別只有15.6%、21.28%、16.67%，美杰姆同期的毛利率分別是紅黃藍的3.64倍、3.17倍和4.48倍。
2016年至2018年，紅黃藍的銷售凈利率分別是5.5%、4.96%、-1.28%，紅黃藍由于2017年11月由虐童事件影響，所以2018年銷售凈利率下降事出有因，單看2016年和2017年，美杰姆的銷售凈利率分別是紅黃藍的5.37倍和8.13倍。
再看并購之后的業(yè)績表現(xiàn)，2018年至2021年上半年，美杰姆的營收分別是3.62億、4.11億、2.35億、1.59億，凈利潤分別是1.9億、2.38億、0.97億、0.68億，銷售凈利率分別是52.35%、57.94%、41.22%、43%，雖然2020年以來，由于疫情的影響美杰姆的營收規(guī)模、利潤水平及盈利能力都有所下滑，但是即使在疫情沖擊之下，其銷售凈利率水平依然保持在40%以上。
那么美杰姆驚艷的盈利能力背后，又有著怎樣的奧妙呢？
清流工作室研究發(fā)現(xiàn)，美杰姆在上市之前，進行了一些列復雜的股權運作。在業(yè)務方面，美杰姆將其旗下60家直營早教中心子公司股權，轉讓至霍曉馨等原股東控制的公司名下，美杰姆名下只保留了兩家直營中心。
通過這樣的運作，美杰姆變成了一家“品牌輸出商”，也就是說它只賣品牌，原來那些直營中心的經(jīng)營業(yè)績跟它無關，它只穩(wěn)當?shù)厥杖 疤卦S經(jīng)營費”，也就是“加盟費”。
這樣一來，一方面能保證它的業(yè)績的穩(wěn)定性，另一方能大大提升其“盈利能力”。
當然，奧妙絕非僅僅如此。
當直營店剝離到原股東公司名下之后，這些直營店就變成了美杰姆的客戶，而這些客戶又是其關聯(lián)方，這樣以來，美杰姆的客戶中，就包含了大量的關聯(lián)方，而這些關聯(lián)方又是美杰姆的原控股股東，在并購中有業(yè)績承諾。
美杰姆原股東給出的業(yè)績承諾為：2018年、2019年、2020年的實際實現(xiàn)的凈利潤分別不低于人民幣1.80億元、2.38億元、2.90億元。
這就形成了一個特殊而微妙的處境：美杰姆的原股東霍曉馨等人，既是并購案中的業(yè)績承諾方，又是其客戶。
所以自2018年以來，上市公司美吉姆每年都有大量的關聯(lián)方交易，我們以2020年為例。根據(jù)美吉姆2020年財報披露，其2020年前五大客戶銷售金額9121.43萬元，占其銷售總額的25.29%，其中關聯(lián)方銷售占比高達23.62%。
從以上數(shù)據(jù)中我們可以判斷，美吉姆2020年前五大客戶中，第一名、第二名、第三名和第五名，都是其關聯(lián)方，合計銷售金額為8419.43萬元。
那么美吉姆的這些大客戶們，其經(jīng)營狀況到底如何呢？
根據(jù)美吉姆2022年1月28日發(fā)布的《關于2022年度日常關聯(lián)交易預計的公告》披露，這些大客戶的經(jīng)營狀況慘不忍睹。
比如關聯(lián)方天津美智博思教育科技有限公司，該公司控股的美吉姆中心數(shù)量高達88家。截至2021年9月末，該公司凈資產(chǎn)為-28,512,722.56元，2021年1-9月營業(yè)收入0元，凈利潤-9,151,161.25元。
沈陽智捷教育咨詢有限公司控股的美吉姆中心數(shù)量為10家。截至2021年9月末，該公司凈資產(chǎn)為-1,966,743.69元，2021年1-9月營業(yè)收入0元，凈利潤-2,840,556.24元。
沈陽馨吉晟咨詢管理有限公司控股的美吉姆中心數(shù)量為21家。截至2021年9月末，該公司凈資產(chǎn)為-11,986,672.27元，2021年1-9月營業(yè)收入2,376,237.62元，凈利潤-2,957,521.55元。
天津美智博銳企業(yè)管理有限公司控股的美吉姆中心數(shù)量為2家。截至2021年9月末，該公司凈資產(chǎn)為-6,177,840.13元，2021年1-9月營業(yè)收入0元，凈利潤-333,079.33元。
從以上數(shù)據(jù)我們可以看出，這些大客戶們全部處于虧損狀態(tài)，且都已經(jīng)嚴重資不抵債！
美杰姆華麗的財務數(shù)據(jù)和大客戶們的慘淡經(jīng)營，形成了鮮明的對比。
美杰姆華麗的財務數(shù)據(jù)背后，有沒有關聯(lián)方們的利益輸送呢？當業(yè)績承諾期滿之后，這些虧損嚴重的關聯(lián)方，會不會拂袖而去呢？
大客戶成老賴
在疫情的沖擊之下，雖然美杰姆的盈利能力依然彪悍，但是營收和利潤均大幅下降，更令人擔憂的是，在營收大幅下滑的背景下，其應收賬款余額急劇飆升。
2019年至2021年前三季度，上市公司美吉姆的營收分別是6.3億、3.56億、2.61億，而其應收賬款余額分別是0.59億、1.14億、2.09億，兩者形成了巨大的反差。
而清流工作室研究發(fā)現(xiàn)，其應收賬款前五名中，已經(jīng)有大客戶變成了失信人。
2020年美吉姆的前五大應收客戶中，前三大應收單位都是關聯(lián)方，第四大應收單位寧波市美氏文化傳播有限公司和第五大應收單位寧波市鄞州美穎文化傳播有限公司都是自然人許楊揚控制的公司，持股比例均為70%。
2021年11月，美氏文化及其老板許楊揚因拖欠員工工資被法院判定為失信人：
另外，2021年11月，美氏文化因拖欠14名員工工資10萬余元，被寧波市江北區(qū)人力資源和社會保障局罰款2萬元：
許楊揚旗下的另一家公司美穎文化則因教育培訓合同糾紛被法院判斷為失信人：
而根據(jù)美吉姆2022年中報披露，截止到2022年6月底，寧波市美氏文化傳播有限公司尚欠美吉姆192.22萬元，這些款項能否收回，是一個巨大的未知數(shù)。
商譽和無形資產(chǎn)減值風險
截止到2021年9月30日，美吉姆總資產(chǎn)規(guī)模為34.76億元，其中商譽14.56億元、無形資產(chǎn)12.85億元，兩者合計金額27.41億元，占其總資產(chǎn)比例高達78.86%。
2017年和2018年，三壘股份通過并購楷德教育和美杰姆，分別形成商譽2.89億、17.97億元，兩者合計金額高達20.86億元。
2020年，由于業(yè)績未達預期，楷德教育和美杰姆分別計提商譽減值2.37億、3.92億，合計金額6.29億，導致美吉姆當年虧損4.78億元。
2022年1月29日，美吉姆發(fā)布2021年業(yè)績預告，預計當年凈利潤虧損1.5億至1.95億，扣非后凈利潤虧損4.8億至6億，核心因素就是對美杰姆計提商譽減值，當期減值金額約為7億元至8億元。
即使2021年美杰姆計提商譽減值8億，2022年美杰姆形成的尚未減值的商譽金額仍在6億以上，后續(xù)仍然有大額商譽減值風險。
跟商譽比起來，美吉姆賬面上的無形資產(chǎn)顯得更加奇妙。
在美杰姆被并購之初，賬面上并沒有多少無形資產(chǎn)，根據(jù)三壘股份資產(chǎn)收購報告書數(shù)據(jù)，截止到2018年6月底，美杰姆賬面上的無形資產(chǎn)余額僅為1032.35萬元。
而被納入上市公司之后，美吉姆賬面上的無形資產(chǎn)暴增，到2018年底，其賬面上的無形資產(chǎn)余額高達13億元！其中增加的特許權，金額就高達12.28億元！
特許權是怎么回事？
前面提到過，2014年10月，美杰姆原股東霍曉馨等人斥資150萬美元，取得了美國美吉姆在亞洲地區(qū)永久、免費獨家授權，這項權利在2018年經(jīng)評估師們一評估，價值就超過12億，實在是令人瞠目結舌！
就這樣，金額高達12.28億元的“特許權”，堂而皇之地進入了上市公司美吉姆的資產(chǎn)負債表。
更奇妙地是，這12.28億元“特許權”，由于是永久性授權，所以沒有攤銷年限，也就是說，它每年無需計提無形資產(chǎn)攤銷，既增加了資產(chǎn)，又不會影響利潤，可謂是一箭雙雕。
問題是，因為根據(jù)我國的會計準則，對于使用壽命不確定的無形資產(chǎn)，每個年度都是需要進行減值測試的。2020年以來，美杰姆的經(jīng)營業(yè)績大幅下降，以至于多次大幅計提商譽減值，那么這些金額高達12.28億元的所謂“特許權”，為什么就沒有發(fā)生減值呢？
韓江雪是清流工作室特約首席研究員。
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