文|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng) 七公
剛剛過(guò)去的2021年，房企的日子正在變得異常辛苦。而同為一根繩子上的“螞蚱”，家居家裝企業(yè)難免“唇亡齒寒”。
這其中就包括曾經(jīng)的定制家居龍頭索菲亞（002572.SZ）。其于近期發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，受恒大債務(wù)危機(jī)拖累，對(duì)巨額應(yīng)收賬款計(jì)提9.25億元，預(yù)計(jì)2021年歸母凈利潤(rùn)1億元-1.5億元，較上年同期減少91.61%-87.42%。
歸母凈利潤(rùn)直接打一折，回到2011年剛上市的水平，索菲亞這份成績(jī)單說(shuō)實(shí)話不好看。于是乎，“未卜先知”的資本市場(chǎng)便結(jié)合著地產(chǎn)業(yè)的極寒形勢(shì)，毫不留情地把公司估值殺到近十年中最低位。
不過(guò)，另有一種聲音認(rèn)為，無(wú)論是業(yè)績(jī)利空還是股價(jià)觸底，都預(yù)示著索菲亞即將開啟反轉(zhuǎn)。
事實(shí)究竟如何呢？讓我們用數(shù)據(jù)說(shuō)話。
01 四季度暗藏的“幸”與“不幸”
據(jù)公開市場(chǎng)資料，索菲亞設(shè)立于2003年，起先主要從事定制衣柜的的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，后逐步拓展至臥室、書房、客廳、餐廳及廚房等全屋空間，旗下品牌包括“索菲亞”全屋定制，“司米”定制櫥柜、“華鶴”定制木門及“米蘭納”定制家居。
經(jīng)過(guò)數(shù)十年發(fā)展，于2021年，公司體量終于突破百億元的大關(guān)。
2021年，索菲亞預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為100億元至104億元，同比2020年增加16.4億元至20.4億元，增幅在20%至25%之間。
這意味著，在營(yíng)收層面，索菲亞和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手歐派家居（603833.SH）站上同一條起跑線。后者早在2018年?duì)I收就達(dá)到115.09億元。
但具體到四季度，若我們選取數(shù)據(jù)下限計(jì)算，索菲亞營(yíng)收為27.56億元，同比下降15.4%；若我們選取數(shù)據(jù)上限計(jì)算，索菲亞的營(yíng)收為31.56億元，同比下降3.2%。
不管降幅多少，都是一個(gè)不好的信號(hào)，說(shuō)明從去年一季度到四季度，索菲亞的營(yíng)收是一個(gè)越增長(zhǎng)越慢，直到漲不動(dòng)的趨勢(shì)，且在定制家具的傳統(tǒng)旺季里沒(méi)有斬獲增量。
接著往下計(jì)算，索菲亞2021年四季度的利潤(rùn)大概率也好看不了（不考慮減值影響），疊加2020年同期的高基數(shù)（4.95億元），有可能斷崖式下降，扣非歸母凈利潤(rùn)9.45-9.95 億元，中樞9.7億元，同比2021年下降8%，同比2021年四季度下降61%。
投資本就是一門立足當(dāng)下，面向未來(lái)的藝術(shù)。以此來(lái)看，索菲亞的“當(dāng)下”基石不夠堅(jiān)固，算是對(duì)之前股價(jià)的走勢(shì)做出一個(gè)交待和印證，但未來(lái)怎么走，市場(chǎng)情緒已經(jīng)積累到了岔路口。
作為對(duì)比，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)按照歐派家居發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告也做了估算，在2021年全年?duì)I收和凈利潤(rùn)增速均為正的背景下，其四季度營(yíng)業(yè)收入增速為10%-39%，歸母凈利潤(rùn)增速為-14%到+20%，扣非凈利潤(rùn)增速為-15%到+20%。
孰快孰慢，一目了然。所以，資本市場(chǎng)一貫給到歐派家居30多倍的市盈率，而只給到索菲亞10倍出頭的市盈率都是有道理的。
雖然財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出太多“不幸”，但我們也要看到利空大量釋放后的一些向好跡象。
2021 年索菲亞與恒大相關(guān)款項(xiàng)11.85 億元，出于審慎原則，一次性計(jì)提信用減值損失9億多，計(jì)提比例高達(dá)76%，是公司積極調(diào)整業(yè)務(wù)的主動(dòng)行為，實(shí)質(zhì)是消化長(zhǎng)期積累的不良資產(chǎn)。
謹(jǐn)慎積極看待，上述做法相當(dāng)于索菲亞給這些年的“失誤”來(lái)一場(chǎng)徹底清算，把虧損做了個(gè)“打包式”了結(jié)，某種程度上也為2022年的輕裝上陣和財(cái)務(wù)改善減輕壓力，騰出空間，彰顯出管理層對(duì)后續(xù)發(fā)展的信心；剩余未計(jì)提的2.6 億元，公司已置換恒大房產(chǎn)，后期有望辦理網(wǎng)簽并收回，預(yù)計(jì)負(fù)面影響不大。
02 發(fā)力大宗業(yè)務(wù)的“得”與“失”
縱覽索菲亞的成長(zhǎng)變化，上市是第一個(gè)節(jié)點(diǎn)。
2012年至2017年，趕上房地產(chǎn)如日中天的好光景，公司業(yè)績(jī)跑步前進(jìn)，期間營(yíng)收復(fù)合增速38.2%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速39.3%。
伴隨著基本面支撐力度不斷強(qiáng)化，索菲亞的股價(jià)得到了市場(chǎng)的強(qiáng)烈回應(yīng)，一度在2017年攀上40.4元/股的歷史巔峰，完成了盈利和估值的戴維斯雙擊。
然而，這一高光時(shí)刻并沒(méi)有停留太久。2018年索菲亞遭遇“滑鐵盧”，其營(yíng)收增速?gòu)?017年的36.02%驟降至18.66%，歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)?017年的36.56%驟降至5.77%，股價(jià)亦大幅回落。
背后的原因，除了歐派家居、尚品宅配、志邦家居、金牌櫥柜等上市后借資本市場(chǎng)之手迅速擴(kuò)大規(guī)模，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇外，地產(chǎn)進(jìn)入下行周期也是一個(gè)不可忽視的“Bug”。
由于家裝家居和地產(chǎn)的高度關(guān)聯(lián)，樓市不景氣總是會(huì)反映到全屋定制品牌商身上，尤其是幾乎全部業(yè)務(wù)都面向零售端的索菲亞，本身存在信息流滯后，散客市場(chǎng)成單時(shí)間長(zhǎng)、轉(zhuǎn)化率低等痼疾，受到的影響更大。
索菲亞曾在2018年年報(bào)中表示，雖然定制家具行業(yè)與其他行業(yè)相比，總體保持了不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但是受到地產(chǎn)行業(yè)銷售增速下滑、流量被多元化渠道截流導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)成本上升、競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，行業(yè)增速開始放緩。
然而，有意思的是，索菲亞卻在這一年發(fā)力ToB的大宗用戶業(yè)務(wù)，即為大型房地產(chǎn)精裝修項(xiàng)目提供定制衣柜配套等服務(wù)，試圖打造第二增長(zhǎng)曲線。
成效必然也是有的。財(cái)報(bào)顯示，2018年至2020年三年間，索菲亞的大宗業(yè)務(wù)銷售收入從4.84億元快速上升至15.10億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)76.28%，占總營(yíng)收比重從6.62%擴(kuò)大到18.08%，已成為公司近幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的有力推動(dòng)者。
節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，2021年上半年，索菲亞來(lái)自大宗業(yè)務(wù)渠道的收入（含衣柜、櫥柜、木門及其他）為7.29 億元，同比上年增長(zhǎng)136.83%，仍然維持著較快的增長(zhǎng)速度。
但就像“薛定諤的貓”，和房企打交道，水面之下暗涌著太多冰山。
至少在財(cái)報(bào)上，受制于大宗業(yè)務(wù)收入按工程合同進(jìn)度收款，2018年索菲亞的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)從2.24億元增長(zhǎng)至5.96億元，并進(jìn)一步增長(zhǎng)至2020年的17.84億元。
此外，營(yíng)運(yùn)資金被長(zhǎng)期占用，原本沒(méi)有太多借款的索菲亞，如今長(zhǎng)短期借款超過(guò)20億元，資產(chǎn)負(fù)債率一路狂奔，截至2021年三季度末達(dá)到44.98%，為上市以來(lái)最高。
2020年起，囿于當(dāng)初不恰當(dāng)?shù)倪M(jìn)入時(shí)機(jī)和相對(duì)激進(jìn)的作風(fēng)，索菲亞嘗到了苦頭。
03 反彈還是反轉(zhuǎn)？
盡管業(yè)績(jī)不給力，但最近三個(gè)月，索菲亞在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)尚佳，股價(jià)從底部反彈了近50%，總市值也重新站上了200億的臺(tái)面。
這是否說(shuō)明其股價(jià)即將迎來(lái)反轉(zhuǎn)或已經(jīng)發(fā)生反轉(zhuǎn)了呢？在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái)，并不盡然。
主要系近期房地產(chǎn)監(jiān)管環(huán)境略有松動(dòng)以及新一輪家居家裝下鄉(xiāng)補(bǔ)貼實(shí)施，激發(fā)資金對(duì)相關(guān)板塊的情緒，索菲亞在指數(shù)上行的通道中，渾水摸了一把魚。
從宏觀層面回歸到微觀的個(gè)體，至于索菲亞何時(shí)能有明確的反轉(zhuǎn)信號(hào)出現(xiàn)，除了基本面上營(yíng)收、利潤(rùn)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，或許可以在更細(xì)處觀察經(jīng)銷商渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)兩個(gè)指標(biāo)，也可以說(shuō)是其奮斗路上必過(guò)的兩道坎。
復(fù)盤索菲亞在2018年的困局，繞不開一個(gè)因素——經(jīng)銷商。
與大多數(shù)傳統(tǒng)消費(fèi)品相同，家居行業(yè)發(fā)展初期有賴于線下經(jīng)銷體系的支持，雙方呈完全正相關(guān)。
但隨著經(jīng)銷商勢(shì)力越做越大，索菲亞反而成了被“綁架”的對(duì)象，導(dǎo)致公司很多政策在實(shí)際落地過(guò)程中打了折扣。
為此，索菲亞有意采取措施擺脫經(jīng)銷商的制約，比如開發(fā)線上渠道和工程渠道。
然而，結(jié)果并不樂(lè)觀。2018年索菲亞前五大經(jīng)銷商收入占比19.8%，2019年下降到14.82%，有明顯改善的跡象，但2020年占比又上升到16.66%；同期，歐派家居前五大經(jīng)銷商占比分別為8.39%、6.17%、5.46%。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，櫥柜業(yè)務(wù)占比則是全屋定制企業(yè)估值起跳的錨點(diǎn)。
精裝修房標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)向下，櫥柜是房企交房的必備品，而衣柜不包含在內(nèi)。再者，論裝修的先來(lái)后到，一般是先櫥柜，再衣柜，所以說(shuō)櫥柜業(yè)務(wù)有卡位的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，較容易為后端衣柜導(dǎo)入流量，帶來(lái)新訂單；反之，衣柜業(yè)務(wù)卻較難導(dǎo)流前端櫥柜業(yè)務(wù)。
基于此，資本市場(chǎng)在對(duì)定制家居企業(yè)估值時(shí)，形成了這樣一個(gè)底層邏輯：以櫥柜業(yè)務(wù)為主的公司會(huì)比以衣柜業(yè)務(wù)為主的公司更具備增長(zhǎng)潛力。
體現(xiàn)在市盈率上，截至2月23日，歐派家居、志邦家居、索菲亞的動(dòng)態(tài)市盈率分別為27.64、21.87、18.88，市凈率分別為5.63、3.73、3.36，市場(chǎng)賦予的估值順序依次是歐派家居>志邦家居＞索菲亞，對(duì)應(yīng)2020年櫥柜業(yè)務(wù)收入占比分別為41.12%、65.06%、14.5%。
事實(shí)上，蘇菲亞早在2014年起就著手拓展櫥柜業(yè)務(wù)，并打出“專業(yè)定制柜，就是索菲亞”的口號(hào)，為的就是希望在消費(fèi)者的認(rèn)知里，烙下“做櫥柜也是專家”的印記。
財(cái)報(bào)顯示，2014年-2020年，索菲亞櫥柜收入從0.12億元增長(zhǎng)至12.11億元，占比從0.52%提升至14.5%，進(jìn)步確實(shí)是進(jìn)步了，但相比歐派家居們，不足和改進(jìn)的空間更大。
綜上，業(yè)績(jī)“變臉”，經(jīng)銷商渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整還沒(méi)有到位，投資者對(duì)索菲亞股價(jià)反轉(zhuǎn)的期待或許還要等待一段時(shí)間。