文｜重陽投資
·編者按·
3月1日，知名私募重陽投資對外發(fā)布最新一期重陽來信《金融股還會曇花一現(xiàn)嗎》，聚焦金融股投資邏輯和機(jī)會的探討。
在重陽投資看來，雖然金融業(yè)整體進(jìn)入中低速增長階段，但考慮到供給側(cè)更加穩(wěn)定的競爭格局、資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善的預(yù)期和極低的估值提供的安全邊際，金融股的配置價值更高了。
在此次來信中，重陽投資也分享了對銀行、保險、券商金融股細(xì)分賽道投資機(jī)會的看法，龍頭公司受到重點(diǎn)關(guān)注。
以下為重陽來信全文，《紅周刊》經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載：
致尊敬的您：
今年年初以來（截止2月底），金融股再次呈現(xiàn)一定的相對收益和絕對收益。其中A股wind金融指數(shù)下跌3.0%，恒生金融業(yè)指數(shù)上漲5.1%，相對而言，港股表現(xiàn)更加突出?？v觀過往，投資者習(xí)慣于用避險來解釋金融股的相對表現(xiàn)，今年也不例外。在美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫、歲末年初機(jī)構(gòu)調(diào)倉、賽道股和中小盤股票大幅調(diào)整的背景下，金融股的“避險”屬性再次得到印證。但簡單的“避險”兩個字并沒有準(zhǔn)確刻畫出金融股表現(xiàn)背后的宏觀和基本面驅(qū)動邏輯，也無法對未來走向做出指引。金融板塊是否能夠擺脫以往曇花一現(xiàn)的模式，需要仔細(xì)思考以往壓制行業(yè)的一系列負(fù)面因素是否發(fā)生實質(zhì)性變化。本期重陽來信擬就此話題談一談看法。
（一）
自2018年以來，金融股的板塊性行情多數(shù)時候只是曇花一現(xiàn)，未得到投資者的充分重視，低成長、低回報是投資者對金融股的主流印象，只有極個別具備自身成長邏輯的個股能夠貢獻(xiàn)穩(wěn)定的超額收益。這其中，有宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力的因素，也有行業(yè)自身遇到發(fā)展困境的因素。
2018年開始，中國經(jīng)濟(jì)增速從7%的平臺向下滑落，無風(fēng)險利率從4%左右一路下行，地產(chǎn)周期見頂，投資者對金融風(fēng)險擔(dān)憂加大。
在我們看來，壓制金融股表現(xiàn)的宏觀因素正在發(fā)生積極的改變。作為風(fēng)險定價的機(jī)構(gòu)，金融企業(yè)的內(nèi)在價值與行業(yè)整體的風(fēng)險息息相關(guān)。一個不容忽視的大背景是，十九大以來的防范化解重大金融風(fēng)險工作已經(jīng)取得明顯成效，金融風(fēng)險顯著降低。根據(jù)央行報告，2021年末中國宏觀杠桿率272.5%，連續(xù)五個季度下降；重點(diǎn)高風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)得到穩(wěn)妥處置，P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)清零，互聯(lián)網(wǎng)金融和非法集資等風(fēng)險得到全面治理，影子銀行規(guī)模比高峰時期壓降20多萬億，金融亂象大幅減少。
穩(wěn)增長措施加碼則是驅(qū)動金融板塊行情的直接因素。去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出經(jīng)濟(jì)工作穩(wěn)字當(dāng)頭、政策發(fā)力適當(dāng)靠前；1月份央行先后調(diào)降MLF與LPR利率，社融增速企穩(wěn)回升，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人也強(qiáng)調(diào)“把貨幣政策工具箱開得再大一些”；近期，基建、地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)等方面的穩(wěn)增長政策也在逐步落地。目前市場對穩(wěn)增長的力度和效果一直有較多的質(zhì)疑，也有不少觀點(diǎn)認(rèn)為在不放松地產(chǎn)政策的前提下，很難穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長。
由于疫情對服務(wù)業(yè)造成的沖擊，經(jīng)濟(jì)確實很難在短期內(nèi)走出V型復(fù)蘇，但在我們看來，也正因為如此，穩(wěn)增長政策的持續(xù)時間也會更長、力度更大。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到5%左右的增長中樞，與潛在增長率水平更加接近，穩(wěn)增長的效果也會更加明顯。
從估值層面來看，當(dāng)前金融各子版塊的靜態(tài)估值普遍接近歷史底部。不管是整體法的TTM市盈率，還是整體法及中值法的市凈率，申萬銀行指數(shù)和非銀指數(shù)的估值都處于過去五年以來的低位，與滬深300非金融板塊估值相比，兩者的差值也處于低位，AH價差更是在歷史低位。估值的下行與盈利能力的回落緊密相關(guān)，如果盈利能力的回落趨勢有望見底企穩(wěn)，那么極低的估值就需要我們重視。過去幾年，核心資產(chǎn)、成長股持續(xù)得到溢價，但長期來看，估值是一個非常有效的因子，我們看好低估值板塊的均值回歸，穩(wěn)增長發(fā)力、悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)和風(fēng)險釋放有望成為均值回歸的重要推動力。
再從股息率角度來看，金融股也是高股息資產(chǎn)的代表，如果我們判斷金融股的盈利不會進(jìn)一步惡化，那么當(dāng)前的高股息率大概率能夠維持。橫向?qū)Ρ龋鹑诎鍓K的股息率在港股和A股里面都處于前列，港股股息率超過4%的個股大約160只，金融股占四分之一，A股股息率超過4%的個股大約200只，金融股占十分之一；縱向來看，過去四年以來，金融股的股息率也在持續(xù)上升。隨著貨幣政策寬松力度加大、理財產(chǎn)品收益率結(jié)構(gòu)性下行，金融股的高股息會吸引越來越多的長線資金。
綜合而言，雖然金融業(yè)整體進(jìn)入中低速增長階段，但考慮到供給側(cè)更加穩(wěn)定的競爭格局、資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善的預(yù)期和極低的估值提供的安全邊際，金融股的配置價值更高了。
（二）
當(dāng)然，金融板塊子行業(yè)之間的基本面分化也相當(dāng)明顯，相應(yīng)的投資機(jī)會也不會是普遍性的，而將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)。
銀行業(yè)是整個金融業(yè)的主體，一度面臨利潤增速放緩、資產(chǎn)質(zhì)量下遷的壓力，好在2020年下半年以來銀行業(yè)盈利增速延續(xù)了逐季改善的勢頭，隨著穩(wěn)增長措施的陸續(xù)推出，相信銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量也將持續(xù)改善。相比于中小銀行，國有大行更受益于基建寬信用，我們看好存款基礎(chǔ)強(qiáng)、具備凈息差優(yōu)勢、資產(chǎn)質(zhì)量較好的大行；中小銀行對地產(chǎn)寬信用和降息更敏感，我們看好業(yè)務(wù)特色明顯、管理優(yōu)秀或受益于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)質(zhì)銀行。此外，房企債務(wù)風(fēng)險的暴露和處置一直是影響銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素，今年在房地產(chǎn)政策回歸正?；尘跋滦枰攸c(diǎn)關(guān)注高杠桿房企的債務(wù)消化，若地產(chǎn)信用環(huán)境得到改善，對銀行股也是較大利好。
保險業(yè)傳統(tǒng)粗放式的增長模式遇阻，面臨轉(zhuǎn)型壓力。壽險行業(yè)過去四年以來的需求深度調(diào)整尚未見底，需求端對宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的敏感度也弱于銀行業(yè)；同時也面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性問題，過去依靠代理人數(shù)量驅(qū)動保費(fèi)增長的模式難以為繼，亟需立足消費(fèi)者多層次需求，升級產(chǎn)品、渠道、服務(wù)等各個方面，尋找差異化、高質(zhì)量的發(fā)展模式，在這個過程中我們會關(guān)注轉(zhuǎn)型步伐居前的龍頭公司；財險尤其是車險行業(yè)自2020年車險綜改以來保費(fèi)和綜合成本率承壓，目前車均保費(fèi)繼續(xù)下降壓力不大，頭部公司市場份額仍在提升，強(qiáng)監(jiān)管下盈利恢復(fù)預(yù)計仍能帶來穩(wěn)定的ROE回報。
證券行業(yè)享受了財富管理行業(yè)發(fā)展和資本市場改革的紅利，在經(jīng)歷了過去幾年股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險處置、資管業(yè)務(wù)去通道化之后，如何更有效地利用資本、提升ROE成為關(guān)注重點(diǎn)。頭部公司不僅擁有資本、人才、客戶等優(yōu)勢，在定價能力、服務(wù)能力等方面也遙遙領(lǐng)先，我們看好綜合實力強(qiáng)、擁有全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力、同時也具備長效激勵約束機(jī)制的頭部券商。
（文章來源為重陽投資，文中觀點(diǎn)僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場。）