文|市值榜 賈樂(lè)樂(lè)

編輯|趙元

2022年3月3日，嗶哩嗶哩披露了2021年第四季度和全年的財(cái)報(bào)，這是一份亮點(diǎn)和缺點(diǎn)都非常明顯的財(cái)報(bào)。

亮點(diǎn)在于持續(xù)的收入增長(zhǎng)和用戶規(guī)模增長(zhǎng)，尤其是在2021年廣告行業(yè)整體不景氣的大背景之下，嗶哩嗶哩的廣告收入增速超過(guò)140%，2022年一季度，用戶規(guī)模已達(dá)3億，越來(lái)越接近CEO陳睿提出的2024年的4億目標(biāo)。缺點(diǎn)在于老生常談的虧損持續(xù)擴(kuò)大，游戲行業(yè)監(jiān)管的不確定性和電商業(yè)務(wù)仍然前景不明。

這樣的年報(bào)并不足以掃去春節(jié)期間審核崗位員工猝死和一整年下跌趨勢(shì)的灰暗。

年報(bào)還提出，嗶哩嗶哩將在未來(lái)24個(gè)月內(nèi)回購(gòu)最高5億美元的ADS，自身尚處于燒錢(qián)階段，去年剛回香港二次上市募集資金，嗶哩嗶哩似有用回購(gòu)維穩(wěn)股價(jià)之意。

年報(bào)披露之后，美股高開(kāi)超過(guò)9個(gè)點(diǎn)，但迅速下殺，收跌7.89%。當(dāng)然，現(xiàn)在的美股市場(chǎng)，受加息預(yù)期、地緣政治等多方面的影響，也未必能真實(shí)反映公司的實(shí)際價(jià)值，那么嗶哩嗶哩長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，價(jià)值如何？被看好的優(yōu)質(zhì)用戶資源能成為支撐邏輯嗎？

01 廣告收入為什么增長(zhǎng)？

2021年，嗶哩嗶哩總收入達(dá)到了193.8億元，同比增長(zhǎng)62%，其中第四季度為57.8億元，同比增長(zhǎng)51%。

嗶哩嗶哩的收入來(lái)自于四個(gè)方面：

移動(dòng)游戲。嗶哩嗶哩為第三方游戲開(kāi)發(fā)商發(fā)行移動(dòng)游戲，游戲中出售的虛擬道具是收入主要來(lái)源。原本移動(dòng)游戲是最重要的收入構(gòu)成，后來(lái)為了多條腿走路，游戲占比越來(lái)越低；

增值業(yè)務(wù)，包括會(huì)員費(fèi)、直播頻道刷的虛擬禮物、視音頻和漫畫(huà)平臺(tái)上銷售的付費(fèi)內(nèi)容和虛擬物品；

廣告收入；

電商和其他，包括線上銷售ACG相關(guān)商品和線下表演及活動(dòng)票務(wù)收入。

我們先看增速最快的廣告收入。

2021年，嗶哩嗶哩廣告收入增長(zhǎng)超過(guò)140%，和大廠的承壓完全相反，表現(xiàn)堪稱驚艷。這其中有兩點(diǎn)原因不能忽視：

第一，超高的增速，源自基數(shù)小。

B站還很年輕，即使連續(xù)高增長(zhǎng)，到2021年獲得45億元的廣告收入規(guī)模，也遠(yuǎn)不能和其他大廠比，比如百度2021年廣告收入740億元。

第二，嗶哩嗶哩對(duì)于廣告變現(xiàn)比較克制，其ad load（廣告加載率）保持在5%，距離普遍認(rèn)知的15%上限還有一定的距離，且不做貼片廣告，廣受好評(píng)。

去年，嗶哩嗶哩上線了story mode，形式上比較貼近抖音、快手，豎屏，上滑下滑切換視頻，現(xiàn)在還沒(méi)有相關(guān)數(shù)據(jù)披露。

一方面，未來(lái)ad load還有上行空間，另一方面，形式上，未來(lái)可以以信息流、視頻流的方式增加廣告收入。

理性來(lái)看，嗶哩嗶哩未來(lái)廣告收入的增長(zhǎng)比較有看點(diǎn)，不過(guò)，嗶哩嗶哩重視用戶體驗(yàn)，考慮到與商業(yè)化的平衡，進(jìn)展可能較慢。

嗶哩嗶哩收入占比最高的是增值服務(wù)，2021年收入69.35億元，占比約為36%，收入比2020年增加52%，與整體持平。

年報(bào)顯示，嗶哩嗶哩平均每月付費(fèi)用戶數(shù)量2450萬(wàn)。截至2021年12月31日，“大會(huì)員”數(shù)量同比增長(zhǎng)39%至2010萬(wàn)。由此可以看出，大會(huì)員的會(huì)員費(fèi)是增值服務(wù)里很重要的一部分。

從價(jià)格上來(lái)看，大會(huì)員現(xiàn)在連續(xù)包季的價(jià)格是45元，包年價(jià)格148元，相對(duì)于之前的98元、108元的年價(jià)已經(jīng)有不小的提升。

在這一塊業(yè)務(wù)上，嗶哩嗶哩面臨和長(zhǎng)視頻平臺(tái)一樣的問(wèn)題，即，沒(méi)有足夠多的內(nèi)容就沒(méi)有用戶粘性，獲取足夠多的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容又需要高額的版權(quán)成本。

這是一道很難解的題。嗶哩嗶哩試圖以獨(dú)家的動(dòng)漫、價(jià)格較低的紀(jì)錄片在內(nèi)容上打造差異化。

差異化路徑能成功的前提是，平臺(tái)聚集了相同愛(ài)好的人群，據(jù)此形成平臺(tái)對(duì)內(nèi)容供應(yīng)商的議價(jià)優(yōu)勢(shì)。這又帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，即，獨(dú)家版權(quán)是否存在壟斷的風(fēng)險(xiǎn)。

嗶哩嗶哩游戲業(yè)務(wù)2021年收入51億元，是第二大收入來(lái)源，同比僅增長(zhǎng)6%。看前景，游戲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)很大程度上取決于游戲的受歡迎程度，受監(jiān)管的影響也較大。尤其是B站作為青少年的聚集地，對(duì)此必須具有一定的敏感性。

電商和其他業(yè)務(wù)收入28億元，同比增長(zhǎng)88%。但是對(duì)其會(huì)員購(gòu)商城，知乎上有不少購(gòu)買(mǎi)了手辦的用戶對(duì)此的評(píng)價(jià)是割韭菜。

這從一定程度上也說(shuō)明了，即使是青少年，也仍然沒(méi)有到忽視物品的實(shí)際價(jià)值，閉眼買(mǎi)入的地步。

在嗶哩嗶哩成為迪士尼這樣的大IP之前，電商業(yè)務(wù)的想象空間并不大。

02 為什么越虧越多？

進(jìn)入2020年，B站持續(xù)破圈，從B站晚會(huì)到《后浪》《入?！贰断蚕喾辍啡壳?，從羅翔到王冰冰，越來(lái)越多的人知道賈玲和各位男神的拉郎配、隨口能說(shuō)出一鍵三連。

破圈帶來(lái)的是用戶規(guī)模的提升。關(guān)于用戶規(guī)模，嗶哩嗶哩的數(shù)據(jù)有三個(gè)維度：

月活躍用戶數(shù)量（MAU）。年報(bào)顯示，MAU為2.72億，根據(jù)新聞報(bào)道，2022年第一季度，嗶哩嗶哩的MAU已達(dá)到3億。按照目標(biāo)，到2024年應(yīng)該達(dá)到4億。

正式會(huì)員，即通過(guò)100道社區(qū)考試答題的用戶。截至2021年底，正式會(huì)員數(shù)量為1.45億，同比增長(zhǎng)42%。

大會(huì)員，也就是充了會(huì)員費(fèi)，可以追番追劇追綜藝的用戶，截至2021年底為2010萬(wàn)。

三者之間有什么區(qū)別？大會(huì)員很容易理解，人民幣玩家。正式會(huì)員需要通過(guò)做題，然后有發(fā)彈幕的權(quán)利，升級(jí)為L(zhǎng)V2以后，才有評(píng)論的權(quán)利。

MAU與正式會(huì)員規(guī)模的差距，是不能發(fā)彈幕也不能評(píng)論的用戶，也就是說(shuō)，有超過(guò)40%的用戶不是被B站引以為傲的文化粘性、社區(qū)氛圍吸引來(lái)的。

當(dāng)然，這并不能用以證明嗶哩嗶哩用戶粘性差，只是容易造成一些認(rèn)知差。

比如，當(dāng)談及用戶粘性時(shí)，嗶哩嗶哩以第12個(gè)月留存率在80%以上，這樣的數(shù)據(jù)凸顯其優(yōu)勢(shì)。實(shí)際上，這統(tǒng)計(jì)的是不花錢(qián)的正式會(huì)員的留存率，而不是大會(huì)員的留存率。在一些研究長(zhǎng)視頻用戶粘性的報(bào)告中，常常把愛(ài)優(yōu)騰付費(fèi)用戶的留存率當(dāng)做忠誠(chéng)度的指標(biāo)。

盡管如此，B站還是付出了不菲的代價(jià)。

2020年，嗶哩嗶哩用于銷售和營(yíng)銷的開(kāi)支，陡然增加。2021年，銷售費(fèi)用為57.95億元，同比增長(zhǎng)65.94%。銷售開(kāi)支占收入的比重也是從2020年開(kāi)始上升，從2018年和2019年的14.2%和17.7%，上升到2020年和2021年的接近30%。

據(jù)CEO陳睿所說(shuō)，過(guò)去，嗶哩嗶哩在用戶增長(zhǎng)跟收入增長(zhǎng)之間分配精力的平衡是七三開(kāi)，用戶增長(zhǎng)占了七成精力。在2022年的規(guī)劃里，用戶規(guī)模和收入增長(zhǎng)的精力會(huì)調(diào)整為五五開(kāi)。

用戶增長(zhǎng)和收入增長(zhǎng)的區(qū)別在于，前者更在意拉新的規(guī)模，后者更在意單個(gè)用戶貢獻(xiàn)的錢(qián)，手段包括刺激提升付費(fèi)率、會(huì)員漲價(jià)等。從這個(gè)角度，未來(lái)銷售費(fèi)用率可能會(huì)有所降低。

長(zhǎng)期來(lái)看，愛(ài)奇藝和芒果超媒的銷售費(fèi)用率在15%左右，和嗶哩嗶哩破圈之前水平相差無(wú)幾。但考慮到4億MAU的目標(biāo)，銷售費(fèi)用率短期下降幅度有限。

營(yíng)銷開(kāi)支的增加，無(wú)疑是讓本就虧損的B站雪上加霜。2021年，嗶哩嗶哩歸母凈虧損為67.9億元，同比擴(kuò)大約125%。

如果剔除非經(jīng)營(yíng)性的因素，如股權(quán)激勵(lì)、無(wú)形資產(chǎn)攤銷、稅務(wù)會(huì)計(jì)之間所得稅差距和買(mǎi)股票的浮盈浮虧，2021年經(jīng)調(diào)整的凈虧損為55億元，同樣擴(kuò)大了一倍多。

2021年，嗶哩嗶哩經(jīng)調(diào)整后的凈虧損率為約為28%。按照陳睿的計(jì)劃，2024年，調(diào)整后要盈虧平衡。28個(gè)百分點(diǎn)的差距，怎么看都是巨大的挑戰(zhàn)。

03 結(jié)語(yǔ)

B站從小眾出發(fā)，在發(fā)展的過(guò)程中，既不能放棄原住民又要擴(kuò)大用戶規(guī)模，一直在品牌特色和商業(yè)化之間走鋼絲，過(guò)得小心翼翼，有著相似境遇的還有知乎和網(wǎng)易云音樂(lè)。

靠著原住民的反哺情緒，B站商業(yè)化比較順利，隨后又找到破圈之路，收入隨之水漲船高，同時(shí)也出現(xiàn)了營(yíng)銷開(kāi)支高、虧損持續(xù)擴(kuò)大等問(wèn)題。

B站的下一步，是利潤(rùn)改善。

這可能會(huì)涉及到與UP主的利益分成、與廣告主的博弈、用戶對(duì)提價(jià)接受度等多方面，也是最難平衡的問(wèn)題。