文｜市值觀察 文雨
編輯｜小市妹
千億市值，百倍PE，回A后晶科能源的股價(jià)已翻了一倍有余，是近期A股市場(chǎng)最靚的新股，沒有之一。截止到目前，晶科能源的A股市盈率在可比同行中是最高的，并達(dá)到行業(yè)龍頭隆基股份的兩倍以上。
考慮到A股在去年就已頻繁上演打新被悶殺的慘劇，再將股價(jià)的飆升完全歸因于“炒新”顯然已站不住腳的。
鑒于此，我們?cè)噲D從以下三個(gè)方面切入，剖析股價(jià)背后的底層邏輯。
資金
2016-2019年，晶科能源曾連續(xù)四年拿下全球組件出貨量冠軍，是當(dāng)之無愧的“組件之王”。
然而，自2020年起，晶科能源在與同行的競(jìng)爭(zhēng)中逐漸力不從心，被隆基、天合、晶澳等公司先后超越。截止到去年，晶科在全球光伏組件出貨量的排名已滑落到第四名。
晶科能源式微，與融資能力和資本結(jié)構(gòu)直接相關(guān)。
2020年是光伏新一輪大擴(kuò)張的起點(diǎn)，行業(yè)全年投資達(dá)到4000億，其中組件占了四分之一，新增了200GW以上的產(chǎn)能。2021年，光伏行業(yè)加碼擴(kuò)產(chǎn)，全年投資額超7000億。
在此背景下，頭部企業(yè)要想保住市場(chǎng)地位，必須增加資本開支，但錢是個(gè)問題。
2019年之后，晶澳、天合等公司相繼回A，拿到資金的同時(shí)也拓寬了融資渠道，為產(chǎn)業(yè)軍備儲(chǔ)存了彈藥。相比之下，美股市場(chǎng)上的晶科卻不得不面臨融資渠道匱乏的挑戰(zhàn)，在持續(xù)而巨大的投入面前，財(cái)務(wù)壓力逐漸顯現(xiàn)。
2020-2021Q3，晶科能源的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為9.4、7億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.79%、2.88%，極大地吞噬了公司的利潤(rùn)空間。更重要的一點(diǎn)是，晶科的財(cái)務(wù)費(fèi)用率本來相較于天合、晶澳等友商是有顯著優(yōu)勢(shì)的，現(xiàn)在卻完全落后于后者。
拖累利潤(rùn)事小，影響擴(kuò)產(chǎn)事大。
2019年，晶科能源加大了硅片的產(chǎn)能布局，公司單晶硅片產(chǎn)能從2018年的5.7GW擴(kuò)張至2021年的32.5GW，硅片一體化率大幅提升。
但問題是，由于融資渠道有限，公司財(cái)力在完成硅片擴(kuò)張后已不足以支撐后續(xù)項(xiàng)目的推進(jìn)，PERC電池?cái)U(kuò)產(chǎn)進(jìn)度明顯放緩，進(jìn)而引發(fā)自有電池產(chǎn)能缺口持續(xù)放大（截止2021年底，晶科能源硅片、電池片和組件的產(chǎn)能分別為32.5GW、24GW、45GW），電池的一體化率遠(yuǎn)低于同行平均水平。
2021年，大尺寸需求超預(yù)期落地，為解決大尺寸電池片的供應(yīng)，晶科能源對(duì)外大幅采購(gòu)電池片以確保組件訂單。相較于自供原材料的同行，晶科能源出現(xiàn)了成本劣勢(shì)，直接削弱了公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
回A是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
公開披露的信息顯示，晶科能源此次在科創(chuàng)板上市總共募集了100億資金，一方面可以助力公司擴(kuò)大再生產(chǎn)，另一方面也將極大的緩解財(cái)務(wù)壓力。
電池片的擴(kuò)產(chǎn)周期只有3-6個(gè)月，晶科能源拿到錢之后可以迅速將產(chǎn)能提上來。據(jù)悉，到2022年底，公司電池片產(chǎn)能將擴(kuò)張至40GW，到時(shí)候公司硅片、電池環(huán)節(jié)的一體化率將分別達(dá)到90%、80%，大約能為一體化組件平均增厚0.01-0.02元/W的利潤(rùn)。
資本結(jié)構(gòu)的改善也能釋放一部分利潤(rùn)。
以2020年和2021年前三季度的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，如果晶科能源的財(cái)務(wù)費(fèi)用率能降低1pct，那么對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)將分別增加2.7、1.9億元，占公司當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的26%。
環(huán)境
資金紓困所帶來的利潤(rùn)增厚可以看成是晶科能源的α收益，這只是其一，其二是整個(gè)組件環(huán)節(jié)的β收益。
復(fù)盤過去兩年的光伏產(chǎn)業(yè)，與產(chǎn)業(yè)大擴(kuò)張并行的另一條線是供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш?，擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)的環(huán)節(jié)因產(chǎn)能遲遲提不上來而引發(fā)下游搶購(gòu)。2020年是光伏玻璃，2021年是硅料，價(jià)格飆升致使整個(gè)行業(yè)的成本飛到了天上。
以硅料為例，其價(jià)格在2021年最多時(shí)翻了三倍以上，沿產(chǎn)業(yè)鏈向下傳遞，致使下游承擔(dān)了巨大的成本壓力，苦不堪言。
最慘的就是組件領(lǐng)域，投資強(qiáng)度?。?020年硅料、硅片、電池片、組件單GW設(shè)備投資分別為3.64、1.56、2.25、0.63億元），加上技術(shù)壁壘不高，致使行業(yè)格局較為分散，在面對(duì)上下游時(shí)缺乏議價(jià)能力，被迫承接成本轉(zhuǎn)嫁，去年利潤(rùn)率一度被壓縮到幾乎為負(fù)的水平，致使很多企業(yè)不得不降低開工率。
2021年前三季度，晶科能源和東方日升的歸母凈利潤(rùn)分別同比下滑了4.39%、45.33%。
不管是光伏玻璃還是硅料，緊缺的本質(zhì)并非稀缺，只是因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)周期比其他環(huán)節(jié)要長(zhǎng)，短期內(nèi)跟不上行業(yè)整體擴(kuò)張的節(jié)奏，所以顯得珍貴。后期產(chǎn)能一旦起來，價(jià)格將會(huì)直線下跌。
以上一輪的光伏玻璃為例，行情自2020年7月底開始啟動(dòng)，3.2mm鍍膜價(jià)格一度從24元/平米上漲至45元/平米，期間漲幅超80%。但從2021年3月開始，光伏玻璃價(jià)格從頂端快速下滑，到五月底，3.2mm光伏玻璃均價(jià)已跌至22元/㎡。從翻倍到腰斬，只隔了不到半年時(shí)間。
硅料也將在今年迎來拐點(diǎn)。
根據(jù)硅業(yè)分會(huì)的數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)硅料產(chǎn)量將達(dá)到75萬噸左右，海外供給約12萬噸，全球硅料供應(yīng)量將達(dá)到87萬噸，按照2.5g/的硅耗計(jì)算，對(duì)應(yīng)組件產(chǎn)出約為300GW，完全超出全球總需求，降價(jià)只是時(shí)間問題。
根據(jù)中信建投的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，一體化組件公司的單瓦毛利與硅料價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
圖片截取自中信建投
一體化很重要，這代表著組件廠商可以鎖定硅料降價(jià)的利潤(rùn)空間，而不至于被產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)分割留存。晶科能源是老牌一體化組件公司，其在2010年就完成了一體化布局，接下來勢(shì)必將受益于硅料價(jià)格的下調(diào)。
短期來看，行業(yè)大環(huán)境正朝著有利于組件環(huán)節(jié)的方向演變，但站在長(zhǎng)期的角度，形勢(shì)也有嚴(yán)峻的一面：因?yàn)檫^剩的不只是硅料，也包括組件。
最新的數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)規(guī)劃的組件產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到400GW左右，而根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)，到2025年，全球新增光伏裝機(jī)容量上限也才不過330GW。
這意味著，整個(gè)組件領(lǐng)域的內(nèi)卷和廝殺已不可避免，對(duì)于身處其中的企業(yè)而言，技術(shù)迭代進(jìn)步可能是唯一的突圍方向，而這恰恰是晶科能源的又一大亮點(diǎn)所在。
技術(shù)
降本增效是光伏產(chǎn)業(yè)亙古不變的發(fā)展主線，而電池片的技術(shù)迭代是最為關(guān)鍵的一環(huán)。
光伏電池片的轉(zhuǎn)化效率公式為：電池片輸出功率=光照幅度X電池片面積X轉(zhuǎn)化效率。在光照幅度、電池片功率一定時(shí)，轉(zhuǎn)化效率的提升能夠降低電池片的面積，從而攤薄組件的非硅成本和電站BOS成本，達(dá)到降低產(chǎn)業(yè)鏈成本的目的。
2015年之前，Al-BSF鋁背場(chǎng)電池是絕對(duì)主流，占了總市場(chǎng)的90%，其轉(zhuǎn)換效率的天花板為20%。
2016年之后，PERC電池開始接棒起跑，到2020年，PERC電池在全球市場(chǎng)中的占比已經(jīng)超過85%，BSF電池淘汰出局。在此期間，電池轉(zhuǎn)換效率從不足20%提升到超過23%，目前市場(chǎng)上PERC電池的平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率約23.2%，也已逼近理論極限。
如今又到了轉(zhuǎn)折點(diǎn)，N型電池將取代P型電池。
N型電池技術(shù)主要有TOPCON、HJT、IBC三種，其中前兩種已進(jìn)入商業(yè)化階段。根據(jù)ISFH的數(shù)據(jù)，PERC、HJT、TOPCon電池的理論極限效率分別為24.5%、27.5%、28.7%。
目前來看，TOPCon電池將快于HJT實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，不僅是因?yàn)榍罢叩睦碚撧D(zhuǎn)換效率高，更重要的一點(diǎn)在于投資成本。
TOPCON和PERC的產(chǎn)線重合度很高，在PERC產(chǎn)線上新增非晶硅沉積的LPCVD/PECVD設(shè)備和鍍膜設(shè)備就可升級(jí)為TOPCon產(chǎn)線，改造成本不超過0.8億元/GW，所以目前TOPCon更具成本優(yōu)勢(shì)（比HJT低約0.13元/W）。
在TOPCon領(lǐng)域，不管是技術(shù)水平還是商業(yè)化推進(jìn)速度，晶科能源都是業(yè)內(nèi)最領(lǐng)先的。
2021年，晶科能源在一年內(nèi)四次刷新N型TOPCon電池世界效率的紀(jì)錄。
2021年9月，公司合肥16GW TOPCon電池項(xiàng)目正式開工，一期8GW已在今年1月4日正式投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022Q2將達(dá)到滿產(chǎn)，二期8GW也將在今年上半年投產(chǎn)。到年中，晶科能源TOPCon產(chǎn)能將達(dá)到16.8GW，N型規(guī)模位居行業(yè)之首。
根據(jù)晶科能源官方披露的數(shù)據(jù)，目前晶科TOPCon電池平均量產(chǎn)效率為24.5%，最高效率已經(jīng)達(dá)到25.4%。
N型TOPCon組件效率比傳統(tǒng)PERC平均提升了1%，這意味著，在任何安裝場(chǎng)景下，光伏項(xiàng)目初裝BOS成本可節(jié)省1-2%，LCOE（平準(zhǔn)化度電成本）降低5%以上。
性價(jià)比的提升必然帶來下游業(yè)者接受度和滲透率的提升，根據(jù)CPIA的預(yù)測(cè)，到2030年，N型電池的市占率或?qū)⑦_(dá)到56%左右。
2016年，晶科能源憑借當(dāng)時(shí)最先進(jìn)的PERC技術(shù)，以2.42美分一度電價(jià)格中標(biāo)阿布扎比1.17GW項(xiàng)目，創(chuàng)下電價(jià)最低、單體項(xiàng)目容量最大的世界紀(jì)錄。也就是從那一年開始，公司開啟了組件四連冠的王朝。
2022年是技術(shù)變革周期的又一個(gè)起點(diǎn)，晶科能源再次站在了最有利的位置，能否憑先發(fā)優(yōu)勢(shì)收拾舊山河，是未來幾年組件行業(yè)的一個(gè)重要看點(diǎn)。