文|市值榜 何玥陽
編輯|嘉辛
連續(xù)下跌了一年的小牛電動迎來了2021年財報。
2021年，小牛電動銷量首次突破百萬，達(dá)到103.9萬輛，同比大增72.5%，收入方面也增長了50%以上，對比此前增速的連年下滑，這一數(shù)據(jù)算得上是對“銷售瓶頸論”的有力回?fù)簟?/p>
收入走出了漂亮的探底回升，但利潤層面就沒這么樂觀了，毛利率下滑，凈利潤增速也沒有同步跟上收入增速。
業(yè)績會上，小牛電動表示2021年是迄今為止最成功的一年，不過財報出來以后，小牛電動美股股價下跌了16.86%。
到目前為止，小牛電動的滾動市盈率已經(jīng)降到了18左右，這意味著這家把互聯(lián)網(wǎng)思維帶進(jìn)電動兩輪車行業(yè)的公司，在其估值上，已經(jīng)不再享受“互聯(lián)網(wǎng)”和“科技”帶來的溢價。
其中固然有美股市場整體受挫的原因在，但在股價較最高點跌去八成之后再次加速下跌，投資者對于小牛電動前景似乎信心不足。
01、高端電動兩輪車賣不動了？
小牛出生在聚光燈下，一開始就萬眾矚目。
它的創(chuàng)始人是被稱為天才少年的李一男：15歲考入原華中理工大學(xué)（現(xiàn)為華中科技大學(xué)）少年班，26歲成為華為公司副總裁，38歲出任百度CTO，李彥宏當(dāng)時并不吝惜自己的贊美，“世界能做百度CTO的不超過三人，李一男就是其中一位”。
有了李一男這塊金字招牌，小牛電動很快被組建起來，主要員工皆是來自FrogDesign、華為、百度、小米、艾默生、樂視等頂尖公司。
全員“科技人”打造出了“科技感”“高端”“智能化”的小牛電動車，小牛還因此被稱為“兩輪電動車界的特斯拉”。
如果說2015年李一男入獄造成公司人心不穩(wěn)、投資人信心不足是年輕的小牛遇到的第一個坎，那么2020年的收入僅增長17.7%，在雅迪、新日和愛瑪中墊底就是小牛遇到的第二個坎。
小牛前期的高速增長，除了產(chǎn)品本身與其他電動車品牌有差異化外，也與吃到了政策紅利有關(guān)。
小牛電動車是第一個使用續(xù)航更好、電池壽命更長、更輕便的鋰電池的品牌。原本的鉛酸電池在2015年成為消費稅的征收對象，競爭力下滑，給了鋰電池機(jī)會。2019年正式落地的新國標(biāo)對車身重量做出了規(guī)定，鋰電池的競爭力更強(qiáng)了。
就這樣，小牛享受到了政策紅利期，收入節(jié)節(jié)高升。
2020年，疫情對于高線城市的影響更甚于小縣城，高端的小牛受影響更重，收入增速墊了底。
進(jìn)入2021年，小牛一改頹勢，銷量大增72.5%，收入37.045億元，同比增長51.6%。伴隨著收入的增長，小牛電動的線下門店也從2018年底的760家增加到了2021年底的3108家，平均每天新開超過兩家店。
邁過收入瓶頸坎的重要原因是，向下兼容見成效。
2020年，小牛就推出了非智能化定位的Gova系列，如2020年5月的Gova G0，發(fā)布期間給了“原價2299，折后1999元”的優(yōu)惠，迅速成為爆款，2021年4月繼續(xù)推出了Gova的F0和C0低端車型。
對比2018年—2020年各個系列的銷量，可以看到，高端系列里，NQi系列銷量下滑是持續(xù)性的，MQi系列有反復(fù)，可能與車型有關(guān)，UQi系列2020年銷量降低，難以判斷是受疫情影響還是趨勢問題。
可以確定的是，價格相對低的Gova增長最快。
2021年的四季報尚未披露全年各系列的銷售數(shù)據(jù)，但分季度來看，2021年平均每輛車銷售收入都要低于2020年，有可能存在兩種情況，第一是車普遍降價，第二，相對低端車型賣得更好，或者兼而有之。
總體而言，小牛電動車從高端出發(fā)，乘上了政策的東風(fēng)，發(fā)展迅猛，在高端車型銷售遇到問題時，選擇以進(jìn)攻下沉市場打開增量空間，故而收入增速有所回升。
但以價換量的方式，一方面是損害品牌的高端形象，另一方面也容易給盈利能力帶來負(fù)面影響。
02、上有成本壓力，下有營銷KPI
先看近些年小牛電動的毛利率變化。
在前幾年，小牛毛利率從7%左右上漲到了23%，2021年，小牛電動的毛利率則從22.9%降到21.9%。
小牛電動車的關(guān)鍵組件和原材料（如電池、電機(jī)、輪胎、充電器和控制器）都是外購，其中一些組件只有一個合適的供應(yīng)商。
這不利于供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，疊加上游的原材料價格波動，小牛電動車的毛利率具有較強(qiáng)的波動性。
在前期銷售放量的過程中，生產(chǎn)端的規(guī)模效應(yīng)和對上游議價能力的提升，讓小牛電動的毛利率呈現(xiàn)明顯增長的態(tài)勢，近兩年受鋰價格上漲，以及低毛利率的低端車銷量更好，小牛電動出現(xiàn)了毛利率下滑。
橫向比較，2019年開始，小牛電動的毛利率就高于新日、愛瑪和行業(yè)老大雅迪。2021年上半年，小牛電動比雅迪和新日均高出近10個百分點，比愛瑪科技高出近12個百分點。
毛利率的差距是小牛電動定位高端帶來的優(yōu)勢，產(chǎn)品附加值更高。但隨著雅迪、新日等品牌向上布局，小牛電動車攻入下沉，毛利率之間的差距會漸漸縮小。
上張圖也可以說明，產(chǎn)業(yè)鏈上游價格提升壓縮電動兩輪車生產(chǎn)商的利潤空間，是行業(yè)共性，同時15%左右的毛利率也說明，這不是一門容易賺錢的生意。
因此，雅迪在去年年底宣布收購其南都電源的兩家子公司70%的股權(quán)，這兩家都雅迪原本的電池供應(yīng)商，收購以后將共同研發(fā)石墨烯電池。
一方面是整合上游可以降低成本，另一方面，如果石墨烯能在低成本的基礎(chǔ)上實現(xiàn)性能優(yōu)勢，小牛的核心之一——鋰電池的賣點將不復(fù)存在。
再來看凈利率方面。
縱向來看，小牛電動需要保證毛利率在15%以上才能保證不虧損。
盡管小牛電動有10個點的毛利率優(yōu)勢，營業(yè)利潤率（即不考慮財務(wù)費用、所得稅等和經(jīng)營能力聯(lián)系不緊密的因素）卻和愛瑪科技、雅迪在同一水平，5%—7%。
這中間差別最大的地方在于，小牛電動花了更多的錢在營銷上。尤其是2021年第四季度，小牛電動的銷售費用同比增長65.9%，這也是凈利潤同比下滑18.1%的禍因。
以2021年上半年為例，小牛電動銷售費用率為9.54%，雅迪控股、愛瑪科技則分別為4.89%和3.32%。
雅迪控股和愛瑪電動車都是老牌的電動兩輪車企，知名度已是家喻戶曉，出新品時、節(jié)假日打廣告做促銷就可以了。
小牛則不同，尤其是在下沉市場，知名度尚未打開，除了節(jié)日、促銷，平常也要刷存在感，在消費者那里建立認(rèn)知，所以銷售費用率更高。
雅迪2020年終端銷售網(wǎng)點已經(jīng)有3.5萬家，小牛只有3000家，并且想打下沉，可能會與雅迪愛瑪正面交手，雅迪銷售量破千萬，小牛剛破百萬。
這兩組數(shù)據(jù)的對比可以看出，在中短期內(nèi)，小牛會保持較高的銷售費用，至于銷售費用率能不能降下來要看接下來小牛的收入增速。
03、向哪兒要增量？
向哪兒要增量？小牛電動的做法是向國內(nèi)的下沉市場和海外市場要增量。
第一，國內(nèi)的下沉市場已非藍(lán)海，貼身肉搏在所難免。
中國電動兩輪車經(jīng)過近二十年的發(fā)展，在2013年開始步入成熟期，標(biāo)志是企業(yè)間的價格戰(zhàn)讓不具備競爭優(yōu)勢的企業(yè)推出市場，市場集中度更加集中。
從2013年到2019年，國內(nèi)的電動兩輪車產(chǎn)量不再保持單邊上漲態(tài)勢，即使增長，增速也基本低于10%。
2019年后，國內(nèi)的電動兩輪車迎來了小陽春，一是新國標(biāo)的政策影響，二是因為疫情促使部分人群以電動兩輪車代替短途公共交通出行。
以北京為例，現(xiàn)在已經(jīng)不允許不達(dá)標(biāo)準(zhǔn)的電動車上路，也就是說，政策紅利期即將結(jié)束。有數(shù)據(jù)稱，未來十年，中國的電動兩輪車將保持4000萬的產(chǎn)銷，比2019年的數(shù)據(jù)只增加了12%。
具體到下沉市場，這個數(shù)據(jù)更不友好。
根據(jù)光大證券的調(diào)查數(shù)據(jù)，2019年，在農(nóng)村里，每100戶就有70.1輛電動兩輪車，城鎮(zhèn)則是59.4輛。當(dāng)然，這并不意味著城鎮(zhèn)有滲透率提升的空間，畢竟城鎮(zhèn)公共交通、共享單車等交通體系更發(fā)達(dá)。
雅迪、歐派、愛瑪?shù)鹊挠|角早已遍及縣域、鄉(xiāng)鎮(zhèn)。小牛想要攻入老牌電動二輪車的腹地，免不了一番戰(zhàn)爭。
再加上，雅迪、愛瑪也有品牌向上的需求，或許在未來幾年我們看到的不再是雜牌退出市場，而是一些小有名氣的品牌消失。
第二，海外市場短期受疫情和海運的影響。
小牛電動上市之際，其機(jī)構(gòu)投資人，紀(jì)源資本合伙人李宏瑋曾表示，真金白銀支持小牛，是發(fā)現(xiàn)了小牛在海外市場還有很大的增長空間。
長期來看，出口是電動兩輪車的增長點。短期來看，全球各地疫情都還很嚴(yán)重，暴漲的海運費用和人民幣升值都將減弱出口意愿。
小牛電動也可以選擇固守高端大本營，通過極致的產(chǎn)品力俘獲一二線客戶群，只賺高端的錢。這又要回答兩個問題。
首先，電動二輪車的智能化需要到什么程度？是不是越智能就可以理所當(dāng)然地賣得越貴？
電動二輪車的騎行目的，是實現(xiàn)人的位移。與電動汽車不同，騎行過程中不能休閑。在完成了定位防丟失、手機(jī)App解鎖、手機(jī)導(dǎo)航同步、溫度過高后自動報警之后，智能化能夠發(fā)揮的空間已經(jīng)十分有限。
能解放雙手的智能駕駛，倒是顛覆性的技術(shù)，但也要解決成本問題之后才能普及。當(dāng)前，消費者更看重的還是續(xù)航、價格、占地面積這些非智能化的功能。
其次，在智能化上，小牛是不是一枝獨秀？
除了上文提及的雅迪向上，九號電動車在智能化上，自帶的平臺基因，也是在爭搶存量蛋糕時，小牛的弱勢所在。
小牛帶著“智能化”和“鋰電池”兩大核心賣點，成長為一匹黑馬，在資本市場上實現(xiàn)了一年8倍的增長，隨后又下跌了一年，到現(xiàn)在，其滾動市盈率已降至18，儼然已失去“互聯(lián)網(wǎng)”“科技”屬性對于市值的加成，在競爭中，兩大優(yōu)勢漸漸弱化。
但是，小牛需要的不是另一個故事，而是扎扎實實的市場份額奪取和實實在在的盈利能力。