文|阿爾法工場

疑似京東方（000725.SZ）的面板芯片供應商晶合集成要上市了。

3月10日，科創(chuàng)板上市委發(fā)布公告稱，合肥晶合集成電路股份有限公司首發(fā)獲通過。距離晶合集成第一次在科創(chuàng)板遞交招股書僅僅過了10個月，在歷經(jīng)兩次問詢后，終于圓夢科創(chuàng)板。募資95億的晶合集成也將成為2022年以來，科創(chuàng)板募資金額最大的IPO。 晶合集成是一個純粹的晶圓代工廠，目前已經(jīng)進入中國大陸12英寸產(chǎn)能和收入的前三名。排在它之前的，是技術更為全面更為領先的中芯國際（688981.SH;00981.HK）和華虹半導體（01347.HK）。

與前兩名綜合大廠相比，目前專注于LCD的DDIC（Display Driver Integrated Circuit，面板顯示驅動芯片）領域，DDIC的晶圓代工收入占比連續(xù)三年多均超過90%。

來源：晶合集成招股書 而DDIC正是面板行業(yè)非常重要的控制芯片。 通過數(shù)年的努力，以京東方為代表的大陸面板廠終于擺脫了國外的技術封鎖，完成了面板顯示的國產(chǎn)化替代。 正是由于下游面板的自主可控和產(chǎn)能放量，盤活了晶合集成這樣的上游芯片供應商。 深度綁定下游大客戶，是商業(yè)上屢試不爽的法寶。晶合集成也不例外，它與京東方有著耐人尋味的聯(lián)系。 根據(jù)晶合集成的招股書，本次發(fā)行前，公司的前三大股東分別為合肥建投、合肥芯屏和力晶科技，三家持有合計80.43%的股份。

股權穿透后發(fā)現(xiàn)，合肥國資委是最終的實際控制人，合計持有53.04%的股份，力晶科技持有27.44%的股份，位列第二。

來源：晶合集成招股書

而看到“合肥國資委”和面板顯示，看客們不難聯(lián)想到京東方的合肥10.5代線（合肥京東方顯示技術有限公司）。

根據(jù)企查查信息，合肥京東方顯示技術有限公司的大股東也是合肥建投和合肥芯屏。相同的股東、產(chǎn)業(yè)上下游聯(lián)動，促進本地產(chǎn)業(yè)鏈健康有序地發(fā)展。因此，晶合集成是京東方的上游二級供應商的猜想是大概率符合實情。

來源：企查查

還有一條線索可以佐證。集創(chuàng)北方是國內(nèi)領先的顯示觸控解決方案的設計廠商，京東方是其最大的客戶之一。

與此同時，集創(chuàng)北方既是晶合集成的股東，又是晶合集成的第二大客戶，收入占比達到19.1%（2021年上半年）。由此推斷，晶合集成的下游客戶很可能有京東方。 現(xiàn)如今，全球每4個智能顯示終端就有1塊顯示屏來自京東方，京東方的面板出貨量直接可以作為晶合集成出貨量的晴雨表。那么，作為面板龍頭，京東方的近況如何呢？

01 泥潭深陷的面板廠

2022年3月9日，京東方發(fā)布了2021年業(yè)績快報，全年業(yè)績創(chuàng)歷史新高。全年實現(xiàn)營業(yè)收入2194.4億元，同比增長61.89%；全年實現(xiàn)歸母凈利潤258.26億元，同比大增412.86%。 如此逆天的業(yè)績，二級市場的股價走勢卻是另一番景象。截至2022年3月10日收盤，京東方A股價報收4.39元，在一年內(nèi)從最高點下跌42%，市值蒸發(fā)超1200億元。

不僅僅京東方股價暴跌，同處面板行業(yè)的二龍頭TCL科技（000100.SZ）一年內(nèi)更是從最高點下跌超過50%。 京東方和TCL股價大跌的同期，大盤（上證綜指）只下跌約4%。為何盈利創(chuàng)紀錄暴增，也不能挽回股價超跌的局面？面板雙雄雙雙錄得新低，搖身一變，變成了面板雙熊。

來源：東方財富APP

最主要的原因是以大尺寸（電視）為主的面板又一次進入了跌價周期。前一輪的下行周期改變了面板的競爭格局。

持續(xù)的跌價逼退了若干三星和LG等韓國傳統(tǒng)LCD面板大廠，產(chǎn)能收縮后迎來周期上行。

恰逢國內(nèi)面板廠的新增產(chǎn)能爬坡，同時高世代線（10.5或11代線）助力經(jīng)濟切割效率，從2020年中到2021年中，國內(nèi)面板廠商量價齊升，造就業(yè)績神話。 而近幾年，高世代線頻頻開出新產(chǎn)能，同時需求端的增長卻乏力，供過于求的現(xiàn)象又一次出現(xiàn)。 IHS的數(shù)據(jù)顯示，2020 年電視面板的需求（面積）占面板總市場的71.36%。因此，面板廠收入、利潤的大頭都聚焦在電視面板。而大尺寸電視面板從2021年中開始已經(jīng)下跌了30-50%，目前還沒有看到企穩(wěn)的跡象。

無論是從使用數(shù)量上還是從可實現(xiàn)制程上，電視面板也同樣是晶合集成目前的最主要的下游應用。電視面板的價格低迷，一定程度反映了下游市場的不景氣。

市場對面板廠的低預期同樣會傳導到上游的DDIC，未來晶合集成的前路也蒙上了一層迷霧。 但現(xiàn)在晶合集成卻不用擔心產(chǎn)能過剩，行業(yè)景氣周期的漲價和高清面板用量的激增使得它賺的盆滿缽滿。

02 小而美的DDIC趕上“缺芯”的風口

顯示面板的制作工藝很復雜，分為很多步驟。

通俗來說，面板就是由若干具有不同功能的薄膜貼合到一起，再加上邊框和背光組裝而成。

整體上看，可以分為面板主體和控制電路。控制電路中最重要的環(huán)節(jié)就是DDIC，用以實現(xiàn)顯示從無到有，精準控制的過程。

來源：格科微（688728.SH）招股書，阿爾法工場研究院整理

以LCD顯示面板為例，面板本身是不具備發(fā)光能力的，需要驅動電路對背光LED進行控制，調節(jié)屏幕亮度和色彩，才可以輸出五彩斑斕的畫面。

DDIC的工作原理是：接收主板發(fā)送的信息，并將信息進行模擬數(shù)字處理和算法處理形成指令，再通過控制輸出電壓調整液晶分子的偏轉角度，從而達到控制屏幕顯示效果的目的。 在工藝成熟的今天，諸如偏光片、濾光片、液晶、玻璃等面板成分的壁壘更偏向于材料端。

也就是說，只要有原材料，這些產(chǎn)品的產(chǎn)能都是充足的。然而，全球進入“缺芯”潮之后，各種芯片都處于供需緊張的環(huán)境。 關于汽車缺芯的問題之前也有過相關分析：《半導體周期，新能源汽車的另一個軟肋》。 在以汽車電子為首，物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等為輔的強勁帶動下，2021年全球半導體市場增速達到周期性峰值。芯片一塊難求的場面屢見不鮮。

“缺芯”潮始于汽車行業(yè)，最后蔓延到全電子行業(yè)。各種芯片產(chǎn)品在有限的產(chǎn)能內(nèi)互相擠占，造成了全行業(yè)的供給緊張。

尤其是用于LCD的DDIC，這種規(guī)格相對通用且技術含量相對較低的產(chǎn)品，由于其產(chǎn)品附加值低（毛利率低），晶圓廠商更偏愛CIS，MCU等附加值更高的芯片。 與此同時，高毛利芯片產(chǎn)品的設計廠商更愿意打預付款預定晶圓廠未來的產(chǎn)能，晶圓廠也更有意愿將高毛利芯片的排片提前，雙方一拍即合。諸如中芯國際和華虹半導體，2021年基本實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，雙雙交出創(chuàng)紀錄的業(yè)績。 受苦的便是制程相對落后，毛利相對較低的通用芯片，DDIC就屬于這一類。 一邊是產(chǎn)能受限，另一邊卻需求大增。 得益于京東方的高世代線和新顯示技術的研發(fā)，4K/8K的大尺寸電視逐漸在市場上普及開來，疊加疫情所帶來的居家/遠程辦公需求，筆記本和高端電視的銷量同比大增。

例如8K電視面板就需要超過20顆DDIC，無論是新增終端需求還是替換需求，全都傳導至更多的DDIC需求。

來源：晶合集成招股書

根據(jù)CINNOResearch產(chǎn)業(yè)預測數(shù)據(jù)顯示，2021年全球DDIC的市場規(guī)模達到138億美元，同比增長超過50%，成為全球集成電路芯片市場中重要的細分產(chǎn)業(yè)之一。 整體來看，DDIC的制程范圍比較廣，從高端的28nm制程到低端的150nm制程都有覆蓋。

OLED面板（含手機和電視）的DDIC需要相對先進的40-28nm制程，LCD手機和平板電腦的TDDI（Touch and Display Driver Integration，觸控與顯示驅動器集成）需要的工藝節(jié)點為90-55nm，LCD筆記本、顯示器和電視的DDIC則需要150-90nm的工藝節(jié)點。 這個工藝制程區(qū)間完美匹配晶合集成的“射程范圍”，其報告期內(nèi)的主要產(chǎn)品制程正是150-90nm。疊加近兩年全球8英寸晶圓產(chǎn)能增量有限，對應在150-90nm制程節(jié)點產(chǎn)能短缺更為明顯。

來源：晶合集成招股書

小小體積的DDIC，用漲價向市場證明了它的重要性，2021年量價齊升帶動全球DDIC營收規(guī)模增長約53%。

來源：CINNO Research，阿爾法工場研究院整理

姥姥不疼，舅舅不愛，大廠無意的小芯片，正好讓晶合集成撿了個大便宜，充分享受了漲價的紅利。 晶合集成近四年的綜合毛利率分別為-276.55% 、-100.55% 、-8.57% 和45.13%，隨著產(chǎn)能的釋放和價格的提升，毛利率改善明顯。

同時，凈利潤此前三年基本都是虧損12億元左右，2021年上半年直接大幅扭虧為盈，利潤達到1.22億元。 雖然業(yè)務規(guī)模和市場占有率遠低于臺積電（TSM.US）、中芯國際等行業(yè)領先企業(yè)，但是晶合集成在綁定面板廠的同時趕上了“缺芯”的風口，業(yè)績大幅改善，與瘋狂下跌的下游客戶京東方形成了鮮明的對比。

03 拓展之路，勢在必行

未來市場和客戶對于晶圓代工的要求日益提高，晶合集成能否趕上步點值得深入探討。 晶合集成固定資產(chǎn)和在建工程占總資產(chǎn)的比例為49.16%，遠大于中芯國際的38%。充分證明現(xiàn)階段處于擴產(chǎn)線的初期，公司產(chǎn)能已經(jīng)處于滿產(chǎn)滿銷的狀態(tài)，擴產(chǎn)能擴品類勢在必行，但是未來產(chǎn)品的研發(fā)進展存在很大的不確定性。

來源：晶合集成招股書

目前技術水平方面，晶合集成僅實現(xiàn)150-90nm制程節(jié)點量產(chǎn)，55nm制程還處于客戶產(chǎn)品驗證階段。與此同時，臺積電、中芯國際等全球行業(yè)領先企業(yè)已達到5nm、14nm等制程節(jié)點，差距不是一點半點。

而晶合集成的150-90nm成熟制程基本都起底于力晶科技，晶合集成的自主研發(fā)之路還沒有得到市場的檢驗。

時間追溯到2015年，合肥市政府根據(jù)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃及“芯屏器合”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，希望利用合肥市新型顯示產(chǎn)業(yè)的協(xié)同效應，以顯示驅動芯片為切入點，最終帶動芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

“屏”指的就是京東方，“芯”指的就是晶合集成。晶合集成應運而生。

同年，力晶科技依據(jù)與晶合集成和合肥建投簽訂的《技術移轉協(xié)議》，將LCD顯示驅動芯片代工相關的90nm、110nm、150nm工藝制程的基礎技術文件及規(guī)格文件提供給晶合集成。

雖然晶合集成在接收舶來的技術基礎之上又進行了改良優(yōu)化和創(chuàng)新升級，但是主要的核心技術從力晶科技繼承而來，之后的進一步自主研發(fā)更需依靠自身實力，依舊面臨很大的困難。

根據(jù)晶合集成的招股書，晶合集成的研發(fā)費用分別為1.31億元、1.70億元、2.45億元和1.40億元（2021年上半年）。雖然研發(fā)費用的絕對值確實逐年增加，但是研發(fā)費用的增速卻遠遠落后于收入增速。

尤其是對于單一品類的晶圓制造廠商，未來的希望注定在于擴充品類，若無法加強研發(fā)，則作為新供應商很難打入供應鏈。 晶合集成也意識到這條路是必經(jīng)之路，本次預計募集資金95億，分別應用于擴產(chǎn)能和擴品類，同時加強先進制程的研發(fā)。

55nm后照式CMOS圖像傳感器芯片工藝平臺、40nm MCU工藝平臺、40nm邏輯芯片工藝平臺、28nm邏輯及OLED芯片工藝平臺都是未來發(fā)展的方向，市場空間巨大。

來源：晶合集成招股書

以OLED DDIC為例，目前已經(jīng)被韓國和中國臺灣所壟斷，三星、臺積電和聯(lián)電三家提供全球接近90%的供應，國產(chǎn)替代的空間可想而知。

主流面板廠都在OLED產(chǎn)線上大做文章，紛紛開廠擴產(chǎn)能作為以后的主要發(fā)展方向。

僅京東方一家就有3條先進的OLED產(chǎn)線，達產(chǎn)后將擁有每月14.4 萬片 OLED 基板的產(chǎn)能，接近于龍頭大哥三星。

有了OLED產(chǎn)能作保障，價格又是LCD電視DDIC的數(shù)倍，未來OLED DDIC的成長空間不可限量。

即使市場空間足夠性感，晶合集成能否趕上還猶未可知。 經(jīng)歷了此次“芯片荒”后，各大晶圓廠紛紛擴產(chǎn)，隨著供給側新增產(chǎn)能的釋放和需求的理性回歸，DDIC的供需關系有望在2023年得到緩解，退潮后才是對晶合集成的真正考驗。