文｜ 市值觀察 文雨
編輯｜小市妹
一位大媽在2008年花5萬元買了長春高新，隨后移民國外，并且忘記了賬戶密碼。直到2021年，大媽專程回國處理國內(nèi)財產(chǎn)，順帶去營業(yè)部辦理銷戶。一查才發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年的5萬已經(jīng)變成了500萬……
這并非股民意淫出的劇本和段子，而是發(fā)生在現(xiàn)實(shí)中的真人真事。更戲劇性的是，就在大媽銷戶之后不到一年的時間內(nèi)，長春高新的股價已經(jīng)較高點(diǎn)跌掉了七成。
大媽的天秀操作不僅給散戶上了生動一課，也給專業(yè)投資人士來了一記響亮的耳光。
葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康投資基金從去年上半年開始在高位加倉長春高新，到2021H1已成為第四大流通股股東，持倉達(dá)到峰值621萬股。隨著股價狂瀉不止，葛蘭飲恨減倉，高買低賣的操作成為其職業(yè)生涯少有的敗筆。
“佛系大媽”一戰(zhàn)成名，“醫(yī)藥一姐”敗走麥城，看似戲謔的一幕恰恰是長春高新命運(yùn)的隱喻，前者代表過去，后者預(yù)示未來。
1、漲了
要想知道長春高新怎么跌下來的，首先要搞明白它是怎么爬上去的。
先明確一點(diǎn)，盡管長春高新對外宣稱有“四駕馬車”，分別為金賽藥業(yè)、百克生物、華康藥業(yè)、高新地產(chǎn)。但事實(shí)上，真正的“大腿”只有金賽藥業(yè)這一個。
截止2021年前三季度，長春高新的凈利潤為31.47億元，其中金賽藥業(yè)就貢獻(xiàn)了30.42億元，占比高達(dá)96.67%。不夸張的說，長春高新就是金賽藥業(yè)的一個殼。
長春高新的核心是金賽藥業(yè)，金賽藥業(yè)的核心是生長激素，貢獻(xiàn)了90%以上的營收。
層層剝開之后，長春高新的牛股密碼就找到了：生長激素。
生長激素是由腦垂體中的生長激素細(xì)胞合成、儲存和分泌的，由191個氨基酸組成的單鏈多肽類的激素，臨床上主要應(yīng)用于兒童矮小癥的治療。
國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2019年，我國4-15歲的人口約為1.85億，以矮小癥3%的發(fā)病率來計算，國內(nèi)矮小癥患兒的數(shù)量約為550萬人，其中因生長激素缺乏導(dǎo)致的矮小癥患兒達(dá)到180萬人。加上特發(fā)性矮小、Turner綜合癥、軟骨發(fā)育不良等其他生長激素適應(yīng)癥，對應(yīng)的目標(biāo)患者人群大約有311萬。
另一方面，直到2020年，國內(nèi)使用生長激素的平均患者數(shù)量也才只有約17.8萬人，市場滲透率僅為5.7%左右。
低滲透率、需求剛性明確、廣闊的上升空間，用當(dāng)下最流行的投資術(shù)語形容這一賽道：長坡厚雪。
正因如此，長春高新在過去很多年的大多數(shù)時間里都保持了40倍以上的市盈率，到2020年時最高沖到了百倍以上。
數(shù)據(jù)來源：Wind
只有估值支撐的股價上漲完全是耍流氓，像長春高新這種時間的朋友，必定還有業(yè)績支撐。
金賽藥業(yè)成立的1995年，長春高新凈利潤只有2800萬，而到2020年，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)增長到33.08億元，期間增長了近118倍。
復(fù)盤這一過程，盈利增長并非線性，而是呈現(xiàn)跳躍性階梯狀，即在某一年份的收入增長率突然放大，隨后下滑，然后再放大，循環(huán)往復(fù)，其中比較有代表性的年份就是1998年、2005年和2016年。
背后決定這一切的正是生長激素的產(chǎn)品周期。
1998年，長春高新獲批國產(chǎn)第一支生長激素粉劑；
2005年，獲批亞洲第一支生長激素水劑；
2014年，獲批全球第一支聚乙二醇長效生長激素。
2016年，推出了全球第一支隱針電子注射筆。
圖片截取自國元證券
從國內(nèi)領(lǐng)先，到亞洲領(lǐng)先，再到全球領(lǐng)先，長春高新拳打國內(nèi)友商的同時，順帶把海外同行也一腳踢出了國門。
默克雪蘭諾曾經(jīng)是中國生長激素市場的絕對王者，2007年，其在中國的市占率還有35%，但最終在2014年被迫退出中國市場。
與之形成鮮明對比的是，金賽藥業(yè)不斷攻城略地。
根據(jù)PDB樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，金賽藥業(yè)的市場占有率從2006年的23.5%上升到2014年的70%左右。時至今日，國內(nèi)生長激素近八成的市場已掌握在金賽藥業(yè)手中。
圖片截取自國元證券
如果說2015年之前長春高新的業(yè)績主要來自對存量市場的爭奪，那么之后則主要受益于增量市場的擴(kuò)容。
根據(jù)西南證券的測算，2015年-2020年，國內(nèi)生長激素市場從13億元增長到77億元，期間增長了近5倍。作為對比，2007-2014年，國內(nèi)生長激素CAGR只有約30%左右。
2015-2020年，金賽藥業(yè)的營收從10.62億元增長到了58.02億元，凈利潤則從3.82億元飆升到27.6億元。
業(yè)績高增長帶來了更高的估值水平，二者相互成全，合伙把股價推上了天，于是就有了大媽百倍收益率的投資神話。
2、跌了
2021年5月17日，長春高新盤中創(chuàng)下上市以來最高點(diǎn)的522.2元，隨后一頭扎下去，到目前為止股價已從高點(diǎn)狂瀉近七成，市盈率更是降到了20倍，創(chuàng)過去十年最低水平。
要知道，哪怕2015年和2018年的股災(zāi)，都沒讓長春高新到如此地步。
業(yè)績根本沒出問題。
2021年前三季度，長春高新實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入82.39億元，同比增長28.75%，歸母凈利潤31.47億元，同比增長39.25%。
影響股價的因素有且僅有政策一項(xiàng)。
早在去年上半年，關(guān)于生長激素要被納入集采的傳聞就甚囂塵上，投資者將信將疑，股票則陰跌不止，在希望和恐懼中艱難度日，賣方分析師站出來安撫人心，給出的定論是：
國內(nèi)生長激素市場集中度高，市場競爭不充分，況且70%在院外銷售，僅院內(nèi)集采根本無法滿足市場需求，所以今后納入集采的可能性和必要性都很低。即便納入集采，大概率也只針對粉針，水針不會參與。
誰曾想打臉來的如此之快。
今年1月19日，廣東省藥品交易中心發(fā)布《廣東聯(lián)盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購文件》，確認(rèn)將重組人生長激素納入廣東聯(lián)盟集采。水針和粉針都在，其中粉針較掛網(wǎng)價的降價幅度約為10%左右，水針的降價幅度則高達(dá)70%，完全超出之前的預(yù)期。
為此，長春高新連續(xù)收獲四個跌停。
事后來看，僅就本次集采而言，長春高新基本面受到的負(fù)面沖擊完全配不上股民的虧損。
大局上，此次參與集采的聯(lián)盟地區(qū)只占全國人口的30%左右，院內(nèi)市場又只占總市場的30%，綜合算下來，本次集采對長春高新的影響范圍理論上只有9%。
個體層面，長春高新通過投標(biāo)粉針、棄標(biāo)水針的策略將損失進(jìn)一步降低。
要理解公司的這一決策，必須要知道營收結(jié)構(gòu)。
根據(jù)長春高新去年5月發(fā)布的投資者關(guān)系活動記錄表，水針在金賽藥業(yè)收入中的占比超70%，粉針占比約8%，長效水針占比在12%左右。
棄標(biāo)水針的原因是，盡管集采確實(shí)能帶來“以價換量”的好處，但金賽藥業(yè)本就是整個行業(yè)的龍頭，且市場份額已接近80%，在降價70%的前提下，短期所能帶來的量的提升對公司而言已經(jīng)沒什么意義。
更重要的一點(diǎn)，如果院內(nèi)降價，那院外市場的價格體系也就很難守得住了，很可能直接帶來盈利的崩塌。所以干脆放棄水針的院內(nèi)市場，保留院外市場這一基本盤及其價格體系。
相比之下，營收占比不高、降價幅度也不大的粉針則在承受范圍之內(nèi)，通過集采來提升銷量不失為一步好棋。
綜合看下來，長春高新的業(yè)績在短期內(nèi)并不會出現(xiàn)滅頂式的下滑，那是否可以認(rèn)為資本市場過分解讀了呢？
其實(shí)也不是。
3、變了
集采真正的可怕之處在于動搖了金賽藥業(yè)耗費(fèi)十幾年建立起的渠道壁壘。
生長激素具備迭代慢、同質(zhì)化程度高的特征，本質(zhì)上是一種強(qiáng)推銷、重渠道的醫(yī)藥消費(fèi)品類，長期以來形成了院內(nèi)開方、院外拿藥的模式。
只要把各個醫(yī)院拿下，讓醫(yī)生“說服”消費(fèi)者購買產(chǎn)品，就能掌握渠道話語權(quán)，進(jìn)而控制整個行業(yè)。長春高新在將這一點(diǎn)做到極致后還更進(jìn)了一步，自建及合作建設(shè)兒童醫(yī)院或門診，直接打通自有業(yè)務(wù)和對生長激素有需求的群體，提升轉(zhuǎn)換效率。
渠道的建立絕非一朝一夕之功，需要長期的耕耘和大量的投入。
2020年，長春高新的銷售費(fèi)用高達(dá)25.82億，占了總收入的近30%。作為對比，同行安科生物當(dāng)年的總收入也才不過17.01億。
如果完全走市場化競爭，只能是強(qiáng)者愈強(qiáng)，后來者在短時間內(nèi)根本不可能對長春高新形成競爭壓力，但集采卻給了這些企業(yè)快速鋪貨并同臺比拼的機(jī)會。
這一次長春高新可以通過棄標(biāo)的方式降低損失，畢竟院外市場這個基本盤還在。但進(jìn)一步想一想，區(qū)域集采的下一站很可能就是全國集采，到時候占了三成份額的院內(nèi)市場都會出現(xiàn)價格的大幅度下調(diào)，這必將形成對院外市場的分流。
那院外市場的價格體系還能撐得住嗎？
如果撐不住，必將跌入量價皆失的陷阱。
管理層如果有更高的站位，就應(yīng)該意識到，在今天的中國，醫(yī)藥暴利就是原罪，特別是以渠道優(yōu)勢維持暴利的模式。
那生長激素究竟有多暴利？
根據(jù)長春高新2019年披露的一組數(shù)據(jù)，金賽藥業(yè)水針、粉針、長效水針的毛利率分別為97%、88%和90%，平均水平超過90%，凈利率則在50%左右。
簡單做個對比，截止2021上半年，全球TOP10藥企中毛利率最高的是BMS，毛利率不過77%；凈利率最高的是輝瑞，也才只有31%。
從強(qiáng)調(diào)效率到注重公平，從支持少部分人先富到帶領(lǐng)大部分人共富，國家大政方針已經(jīng)從根本上轉(zhuǎn)向。
長春高新的急轉(zhuǎn)直下并非自身原因的結(jié)果，而是時代變軌的產(chǎn)物。
住房、醫(yī)療、教育等三座大山都將被移平，掃蕩教培行業(yè)已是前車之鑒，關(guān)乎老百姓生命健康的醫(yī)療領(lǐng)域存在暴利同樣是不可持續(xù)的。
有人可能會拿醫(yī)美的暴利類比生長激素，但其實(shí)兩者完全不可相提并論。
前者從根本上說是徹頭徹尾的可選消費(fèi)，消費(fèi)者是名媛或準(zhǔn)名媛；而后者是病患的剛需，且?guī)装偃f潛在用戶中的絕大部分都是最普通勞苦大眾中的一員。每年4-6萬的治療費(fèi)用，持續(xù)2-5年，少則幾萬、多則幾十萬的花銷是一筆根本無法承受之重。
天變了，道也就變了。
在價格上做出讓步，換取量的增長，不管最終能否追平收益，大概率都是中國醫(yī)藥企業(yè)接下來必須要接受的一條路。
所以，長春高新的緩兵之計并不意味著警報的解除，只是把風(fēng)險暫時封存，把前途交給了偶然。
至于股價，從高點(diǎn)狂瀉七成，也基本囊括了最壞的情況，即全系產(chǎn)品納入集采并降價70%，這還沒有考量降價所帶來的量增，以及每年省下的幾十億的銷售費(fèi)用。
算上這些，目前股價的位置基本算是地板了，但能否再向上挑起來，還要看公司是否有新的增長曲線成型，或是新的業(yè)務(wù)，或是新的產(chǎn)品。