文|馬克

上周，中概股遭遇了前所未有的至暗時(shí)刻。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)公布的一份基于《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的名單，被視為助燃劑。其中的百濟(jì)神州，是中國(guó)最具知名度的創(chuàng)新藥公司之一，也是為數(shù)不多的在A股、港股與美國(guó)三地均掛牌的公司，被市場(chǎng)寄以厚望。

我們雖然不知道意外和明天哪一個(gè)先來(lái)，但知道當(dāng)鐘擺沖向最極致位置之后，一定會(huì)均值回歸。故而與其擔(dān)心是否下雨，不如關(guān)注這間房子是否堅(jiān)固。

那么，百濟(jì)神州究竟是家怎樣的公司？

01、看生意模式

看生意模式的目的是弄清楚企業(yè)在干什么，有沒(méi)有好的生意模式。好生意模式是指企業(yè)賺錢能力杠杠的，且能持續(xù)。現(xiàn)在不賺錢，不代表生意模式一定不好，要看企業(yè)未來(lái)生命周期內(nèi)能否賺到錢，能賺多少錢。

我們看百濟(jì)神州的生意模式。

（一）基本介紹

百濟(jì)成立于2010年，是一家植根中國(guó)的全球性生物醫(yī)藥公司，主要從事腫瘤靶向藥物和免疫治療藥物的研發(fā)。

百濟(jì)是全球首家在美國(guó)、香港與中國(guó)內(nèi)地上市的公司，2016年登陸美國(guó)納斯達(dá)克，2018年登陸香港股市，2021年12月回流A股創(chuàng)業(yè)板。

百濟(jì)是A股最全球化的公司。不僅研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的抗癌藥物面向全球，而且公司從創(chuàng)始人到主要高管，國(guó)際化色彩非常濃。百濟(jì)的聯(lián)合創(chuàng)始人及董事局主席歐雷強(qiáng)（John Oyler），是地地道道的美國(guó)人，也是第一個(gè)在華創(chuàng)業(yè)的美國(guó)億萬(wàn)富豪。另一位聯(lián)合創(chuàng)始人、公司科學(xué)顧問(wèn)委員會(huì)主席王曉東博士，是1980年代留學(xué)美國(guó)的北師大高材生。

百濟(jì)目前已經(jīng)打造了一條豐富的在研產(chǎn)品管線，包括近50款商業(yè)化及臨床階段候選藥物，其中商業(yè)化階段產(chǎn)品達(dá)到11款，還有近40款在研產(chǎn)品正在全球范圍內(nèi)開(kāi)展超過(guò)100項(xiàng)臨床試驗(yàn)。

預(yù)計(jì)2022-2023年百濟(jì)將新增10個(gè)新產(chǎn)品進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)階段，2024年開(kāi)始每年將新增10個(gè)以上創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)階段。

其中，不乏當(dāng)下熱門的BCL-2、TIGIT、OX40等靶點(diǎn)。尤其是TIGIT單抗，百濟(jì)可以說(shuō)是傾情投入，在全球范圍內(nèi)，已經(jīng)招募了2000多人入組，其中兩項(xiàng)試驗(yàn)已經(jīng)進(jìn)入了3期臨床階段，和跨國(guó)藥企羅氏的試驗(yàn)進(jìn)度同屬全球第一梯隊(duì)，在療效上，可能比羅氏更好，根據(jù)百濟(jì)披露的信息，它臨床前研究中較羅氏同靶點(diǎn)單抗的活性強(qiáng)4倍。

2021年12月，百濟(jì)與諾華達(dá)成合作協(xié)議，諾華將獲得百濟(jì)TIGIT抗體在美國(guó)、加拿大、歐洲多國(guó)及日本的權(quán)益。為此，諾華將支付3億美元預(yù)付款，6億美元或7億美元的額外付款，18.95億美元里程碑金額以及20-25%的銷售分成。

融資歷史

自2014年A輪融資7500萬(wàn)美元開(kāi)始，創(chuàng)業(yè)10年間，百濟(jì)神州總計(jì)經(jīng)歷3次上市，6輪融資，累計(jì)融資約合人民幣600多億元。

百濟(jì)神州的股權(quán)高度分散

截至2021-12-15，百濟(jì)持股5%以上的股東為：

（1）美國(guó)生物科技龍頭安進(jìn)（AMGN.US），持股24626.94萬(wàn)股，占比20.19%；

（2）美國(guó)投資咨詢機(jī)構(gòu)Baker Brothers Life Sciences，持股比例12.50%；

（3）高瓴資本控制的投資公司HHLR FUND，持股比例12.05%。2021-6-30，Gaoling Fund, L.P.更名為 HHLR Fund, L.P.；

（4）投資公司Capital Research and Management Company，持股比例7.81%。

公司任何單一股東所持股權(quán)或表決權(quán)均未超過(guò)30%，且直接持有公司5%以上股份的主要股東之間不存在一致行動(dòng)關(guān)系，因此，公司任何單一股東均無(wú)法控制股東大會(huì)或?qū)蓶|大會(huì)決議產(chǎn)生決定性影響。

（這意味著什么？公司為管理層實(shí)際控制）

董事長(zhǎng)歐雷強(qiáng)持股

2021-12-31，百濟(jì)總股本144652.21萬(wàn)股。

2019年底，歐雷強(qiáng)直接及間接合計(jì)持有7677.68萬(wàn)股，占比7.6%。包括：

(1)歐雷強(qiáng)直接持有1558.19萬(wàn)股普通股。

(2)為歐雷強(qiáng)的利益而在Roth IRA PENSCO信托賬戶中持有1000萬(wàn)股普通股。

(3)為歐雷強(qiáng)未成年子女的利益而由歐雷強(qiáng)的父親作為受托人的John Oyler Legacy信托持有10.22萬(wàn)股普通股實(shí)益所有權(quán)。

(4)授予人保留年金信托持有774.32萬(wàn)股普通股，其中歐雷強(qiáng)的父親是受托人，歐雷強(qiáng)不享實(shí)益所有權(quán)。

(5)Oyler Investment LLC持有2943.92萬(wàn)股普通股，其中99%的有限責(zé)任公司權(quán)益歸授予人保留年金信托所有，其中，歐雷強(qiáng)的父親是受托人，歐雷強(qiáng)不享實(shí)益所有權(quán)。

(6)歐雷強(qiáng)在2019年底后60天內(nèi)可行使/行權(quán)的股票期權(quán)/限制性股票單位,共1391.04萬(wàn)股。

2021-4-19，歐雷強(qiáng)直接及間接合計(jì)持股7342.31萬(wàn)股，占比6%。

估計(jì)到2022-1變動(dòng)不大，歐雷強(qiáng)目前持股比例5%左右，還是重要股東。

（二）企業(yè)的產(chǎn)品

關(guān)注企業(yè)從關(guān)注產(chǎn)品開(kāi)始，強(qiáng)大的產(chǎn)品是好企業(yè)的必要條件。找到有定價(jià)權(quán)（差異化）的公司對(duì)投資非常重要，理解它們?yōu)槭裁从卸▋r(jià)權(quán)（差異化）非常重要。

我們看百濟(jì)的重點(diǎn)產(chǎn)品。

3款自主研發(fā)藥物已上市銷售、8款自主研發(fā)藥物處于臨床在研，另外37款為臨床或商業(yè)化階段的合作產(chǎn)品。

3款自主研發(fā)藥物已上市銷售，分別為PD-1抑制劑（單抗）百澤安（替雷利珠單抗注射液，tislelizumab）、BTK小分子抑制劑百悅澤（BRUKINSA，澤布替尼膠囊，zanubrutinib）和PARP抑制劑百匯澤（帕米帕利膠囊，pamiparib）。

1、pd-1抑制劑

人體免疫系統(tǒng)包含白細(xì)胞、細(xì)胞毒性T細(xì)胞、巨噬細(xì)胞、B細(xì)胞等淋巴系統(tǒng)相關(guān)的器官和組織。

在癌癥的早期，免疫系統(tǒng)就會(huì)發(fā)現(xiàn)不停增殖、侵入正常細(xì)胞的癌細(xì)胞，會(huì)派出白細(xì)胞、T細(xì)胞、NK細(xì)胞（即用型細(xì)胞）等，盡全力將其殺滅。但癌細(xì)胞自身會(huì)偽裝、欺騙免疫系統(tǒng)，躲過(guò)攻擊，最終形成腫瘤，導(dǎo)致人體出現(xiàn)明顯的癥狀。

免疫治療通過(guò)多種方式，激活、增強(qiáng)或提醒免疫系統(tǒng)，去攻擊癌細(xì)胞，控制腫瘤。

免疫治療主要分為主動(dòng)免疫和被動(dòng)免疫。被動(dòng)免疫有抗腫瘤單克隆抗體、過(guò)繼性免疫；主動(dòng)免疫有細(xì)胞因子、腫瘤疫苗、免疫檢查點(diǎn)抑制劑等。

主動(dòng)免疫中的免疫檢查點(diǎn)抑制劑，包括我們平時(shí)經(jīng)常聽(tīng)到的PD-1抑制劑、PD-L1抑制劑。

PD-1、PD-L1抑制劑，主要作用于T細(xì)胞和癌細(xì)胞之間。

細(xì)胞毒性T淋巴細(xì)胞（CTL）是一種白細(xì)胞，又稱殺傷性T淋巴細(xì)胞，能夠偵測(cè)到被感染或發(fā)生突變的細(xì)胞，當(dāng)它發(fā)現(xiàn)這樣的細(xì)胞時(shí)，就會(huì)分泌毒素，啟動(dòng)其自毀程序—細(xì)胞程序性死亡，是機(jī)體抗腫瘤機(jī)制的重要環(huán)節(jié)。

但CTL有時(shí)需要?jiǎng)x個(gè)車，如果它的戰(zhàn)斗意志過(guò)于高昂，免疫系統(tǒng)可能會(huì)造成誤傷，攻擊健康的細(xì)胞。T細(xì)胞身上有個(gè)蛋白叫做PD-1，激活PD-1能“關(guān)掉”CTL。癌細(xì)胞會(huì)利用這一點(diǎn)，許多癌細(xì)胞能伸出一個(gè)帶有PD-L1蛋白的小手，握住T細(xì)胞身上的PD-1，發(fā)出“我是好人”的信號(hào)，躲過(guò)T細(xì)胞攻擊，同時(shí)還會(huì)抑制T細(xì)胞的增殖和活化，誘導(dǎo)T細(xì)胞凋亡。即，腫瘤細(xì)胞會(huì)高表達(dá)PD-1的配體PD-L1和PD-L2，導(dǎo)致腫瘤微環(huán)境中PD-1通路持續(xù)激活，T細(xì)胞功能被抑制，無(wú)法殺傷腫瘤細(xì)胞。

PD-1抑制劑進(jìn)入人體后，可以阻斷這一通路，部分恢復(fù)T細(xì)胞的功能，使T細(xì)胞能夠繼續(xù)殺傷腫瘤細(xì)胞。

百濟(jì)神州百澤安的活性成分替雷利珠單抗，是PD-1抑制劑。

性能

2019年12月，百濟(jì)替雷利珠單抗注射液的上市申請(qǐng)獲得中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，用于治療復(fù)發(fā)難治性經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤（r/r cHL）。這是中國(guó)國(guó)產(chǎn)第6款獲批的PD-1抑制劑。

此次獲批是基于一項(xiàng)針對(duì)70例R/R cHL患者的單臂、多中心II期臨床研究。百濟(jì)曾在在2019 CSCO年會(huì)上公布這一研究結(jié)果：在隨訪時(shí)間最少為23.8周、中位隨訪時(shí)間為13.9個(gè)月的情況下：替雷利珠單抗治療組患者客觀緩解率（ORR）達(dá)到87.1%（61/70）；44位患者（62.9%）達(dá)到了完全緩解（CR）；17位患者（24.3%）達(dá)到了部分緩解（PR）。安全性方面，患者總體耐受性良好。

性能對(duì)比

BGB-A317-203臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示：替雷利珠單抗能夠給霍奇金淋巴瘤患者帶來(lái)超高的完全緩解，納武利尤單抗（美國(guó)百時(shí)美施貴寶）、帕博利珠單抗（美國(guó)默沙東）、信迪利單抗（信達(dá)生物和禮來(lái)制藥）、卡瑞利珠單抗（恒瑞醫(yī)藥）、替雷利珠單抗（百濟(jì)神州），完全緩解率分別為16%、22.4%、34%、28%、62.9%。

研究發(fā)現(xiàn)，PD-1抗體單藥治療復(fù)發(fā)難治性經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤（cHL）的客觀緩解率（ORR）可以達(dá)到80%～90%，完全緩解（CR）比例在國(guó)外約為20%，國(guó)內(nèi)為30%左右。國(guó)產(chǎn)PD-1抑制劑，普遍性能不錯(cuò)。百濟(jì)的產(chǎn)品性能又格外出色。

市場(chǎng)空間

2020年,全球PD-1和PD-L1抑制劑市場(chǎng)規(guī)模為2135億元,預(yù)計(jì)2026年達(dá)到7750億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率(CAGR)20.2%。

百濟(jì)替雷利珠單抗2020年在中國(guó)的銷售額10.57億元，2021年前三季度在中國(guó)的銷售額12.9億元。

目前國(guó)內(nèi)已上市8款PD-1抑制劑，獲批適應(yīng)癥從1個(gè)到8個(gè)不等。其中進(jìn)口的帕博麗珠單抗（美國(guó)默沙東研發(fā)，K藥）和納武利尤單抗（美國(guó)百時(shí)美施貴寶研發(fā)）已分別在中國(guó)有8個(gè)和5個(gè)適應(yīng)癥獲批；國(guó)產(chǎn)的卡瑞麗珠單抗（恒瑞醫(yī)藥）也有6個(gè)適應(yīng)癥獲批，為目前國(guó)產(chǎn)PD-1獲批適應(yīng)癥最多的品種；其次是百濟(jì)的替雷利珠單抗有5個(gè)；信迪利單抗（信達(dá)生物和禮來(lái)制藥聯(lián)手開(kāi)發(fā)）和特瑞普利單抗（君實(shí)生物）適應(yīng)癥也分別達(dá)4個(gè)和3個(gè)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)已有85個(gè)企業(yè)研發(fā)或合作研發(fā)PD-1產(chǎn)品，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年上市的PD-1單抗將達(dá)到15個(gè)。競(jìng)爭(zhēng)的白熱化已經(jīng)打響價(jià)格戰(zhàn)，派安普利單抗2年4萬(wàn)的售價(jià)令人大跌眼鏡。

2021-9，王曉東說(shuō)：最近幾年的一個(gè)熱點(diǎn)腫瘤免疫治療，結(jié)果就是我們中國(guó)的同樣的一個(gè)藥PD-1，一下子能有幾十家都在做，最后造成的后果就是，第一大家都掙不著錢，再一個(gè)是大家都在同一個(gè)平面上踏步。

競(jìng)爭(zhēng)這么激烈，只有頭部公司才能賺到錢，大部分公司會(huì)陷入虧損。什么樣的公司能成為頭部公司？

PD-1抑制劑的未來(lái)

（1）國(guó)產(chǎn)PD-1抑制劑適應(yīng)癥快速拓寬。2021年替雷利珠單抗（百濟(jì)）和信迪利單抗（信達(dá)生物）均收獲一線非小細(xì)胞肺癌這一大適應(yīng)癥。11月4日，信迪利單抗（信達(dá)生物）遞交了一線治療胃癌的上市申請(qǐng)。

（2）在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的背景下，企業(yè)紛紛選擇出海。2021年1月，百濟(jì)宣布與諾華達(dá)成合作與授權(quán)協(xié)議，在多個(gè)國(guó)家包括美國(guó)、加拿大等開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化替雷利珠單抗。根據(jù)協(xié)議，百濟(jì)神州將獲得 6.5 億美元的預(yù)付款和至多13億美元的里程碑費(fèi)用。2021年2月，君實(shí)生物與Coherus達(dá)成合作，由Coherus負(fù)責(zé)特瑞普利單抗在美國(guó)和加拿大的所有商業(yè)活動(dòng)。

（國(guó)產(chǎn)PD-1抑制劑，會(huì)不會(huì)像動(dòng)力電池那樣，橫掃全球？）

（3）以PD-1抑制劑作為基石藥物進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)?？紤]到PD-1抑制劑單藥療效較為有限，藥物的聯(lián)用方案是未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)，如百濟(jì)的TIGIT單抗Ociperlimab正聯(lián)合替雷利珠單抗開(kāi)展一線治療晚期非小細(xì)胞肺癌的臨床試驗(yàn)，該試驗(yàn)選擇與K藥頭對(duì)頭，可謂“藝高人膽大”?？捣缴锏腁K104（PD-1×CTLA-4）已遞交上市申請(qǐng)，康寧杰瑞的KN046（PD-1×CTLA-4）計(jì)劃2022年上半年遞交上市申請(qǐng)。

2、BTK抑制劑

BTK，布魯頓酪氨酸蛋白激酶（Bruton’s tyrosine kinase）。

淋巴癌分為B細(xì)胞淋巴癌和T細(xì)胞淋巴癌。B細(xì)胞屬于體液免疫細(xì)胞，在人體受到外界攻擊時(shí)能分泌抗體，保護(hù)人體不受外界細(xì)菌等侵害。

BTK是B細(xì)胞受體（BCR）信號(hào)傳導(dǎo)通路的重要組分（關(guān)鍵激酶，關(guān)鍵蛋白分子），B細(xì)胞受體信號(hào)傳導(dǎo)通路在B細(xì)胞生長(zhǎng)發(fā)育、增殖分化以及B細(xì)胞介導(dǎo)的適應(yīng)性體液免疫應(yīng)答過(guò)程中均發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

B細(xì)胞受體(BCR)信號(hào)通路的過(guò)度活化或異常，與多種B細(xì)胞腫瘤的發(fā)生發(fā)展密切相關(guān)，抑制其活性可產(chǎn)生明顯的抗腫瘤效應(yīng)。

BTK抑制劑是一類可與BTK共價(jià)結(jié)合的小分子化合物，通過(guò)與BTK結(jié)合并抑制其活性，特異性非常好，在B細(xì)胞類惡性腫瘤及一些B細(xì)胞免疫類疾病的治療顯現(xiàn)出非常好的優(yōu)勢(shì)。

市場(chǎng)空間

根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，目前，中國(guó)淋巴瘤發(fā)病率約為6.3/10萬(wàn)人，每年新發(fā)病例約為9萬(wàn)人，發(fā)病率年增長(zhǎng)率為5%-7%。自身免疫性疾病如類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、強(qiáng)直性脊柱炎、銀屑病的發(fā)病率均在0.1%-0.3%之間，預(yù)計(jì)到2024年，發(fā)病人數(shù)分別為612.0萬(wàn)、397.1萬(wàn)、676.3萬(wàn)人。

競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)

目前全球已上市BTK抑制劑有五款，強(qiáng)生的伊布替尼2013年11月獲批，阿斯利康的阿卡替尼2017年1月獲批，百濟(jì)的澤布替尼（百悅澤的活性成分）2019年11月獲批，小野制藥的替拉魯替尼2020年5月獲批，諾誠(chéng)健華的奧布替尼2020年12月獲批。

除了已經(jīng)上市的藥物外，截至2021年9月30日，全球可能還有8種用于治療腫瘤相關(guān)適應(yīng)癥的BTK抑制劑處于臨床階段，其中禮來(lái)的Pirtobrutinib/LOXO-305已到達(dá)臨床III期。

2020年，已上市BTK抑制劑全球銷售額約100億美元，其中伊布替尼全球銷售額為94.4億美元，阿卡替尼（2020.3-2021.3）銷售額為5.2億美元，澤布替尼銷售額為4170萬(wàn)美元，替拉魯替尼（2020.5-2021.3）銷售額為1600萬(wàn)美元，奧布替尼為0。（澤布替尼銷售額暫時(shí)落后很多，跟領(lǐng)先者相比，難以望其項(xiàng)背）

預(yù)計(jì)2026年整體市場(chǎng)規(guī)模可能達(dá)200億美元左右，2021-2026年復(fù)合增長(zhǎng)率12%左右。（整體市場(chǎng)增長(zhǎng)一般）

性能對(duì)比

伊布替尼屬于第一代BTK抑制劑，阿卡替尼和澤布替尼屬于第二代BTK抑制劑，奧布替尼和替拉魯替尼屬于最新一代的BTK抑制劑。

第一代BTK抑制劑對(duì)BTK選擇性較差，存在脫靶效應(yīng)，并導(dǎo)致許多不良反應(yīng)；第二代BTK抑制劑提高了選擇性，減輕了脫靶效應(yīng)，但腫瘤細(xì)胞耐藥突變和患者不耐受的情況仍未得到徹底的改善。

伊布替尼

伊布替尼是全球第一個(gè)上市的BTK抑制劑，2013年獲FDA批準(zhǔn)上市，2017年獲NMPA批準(zhǔn)上市。對(duì)于已獲批的五個(gè)適應(yīng)癥：初治慢性淋巴細(xì)胞白血?。–LL）、經(jīng)治CLL、初治華氏巨球蛋白血癥（WM）、經(jīng)治WM、經(jīng)治成人套細(xì)胞淋巴瘤（MCL），伊布替尼的短期療效及長(zhǎng)期療效均良好。

多項(xiàng)經(jīng)典研究顯示，伊布替尼治療初治CLL，30個(gè)月無(wú)進(jìn)展生存期（PFS）率高達(dá)96%，7年無(wú)進(jìn)展生存期（PFS）率高達(dá)83%。治療經(jīng)治CLL，1年無(wú)進(jìn)展生存期（PFS）率高達(dá)94%。治療初治WM，隨訪14.6個(gè)月時(shí)，總緩解率（ORR）高達(dá)100%。治療經(jīng)治WM，5年總生存期（OS）高達(dá)87%。治療經(jīng)治MCL，中位總生存期（OS）長(zhǎng)達(dá)61.6個(gè)月。

澤布替尼

2020年6月，百濟(jì)神州的澤布替尼膠囊獲NMPA批準(zhǔn)上市，用于治療既往至少接受過(guò)一種療法的成人套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）患者、既往至少接受過(guò)一種療法的成人慢性淋巴細(xì)胞白血?。–LL）/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤（SLL）患者兩項(xiàng)適應(yīng)癥。

它的獲批是基于一項(xiàng)在中國(guó)開(kāi)展的單臂、關(guān)鍵性2期臨床試驗(yàn)的結(jié)果，對(duì)CLL患者和SLL患者進(jìn)行腫瘤緩解評(píng)估結(jié)果顯示，澤布替尼治療的總緩解率（ORR）為62.6%，包括3.3%的完全緩解（CR）及59.3%的部分緩解（PR），另外有22%的患者獲得伴有淋巴細(xì)胞增多的部分緩解（PR）。

百濟(jì)神州的澤布替尼，性能優(yōu)于強(qiáng)生的伊布替尼

相較強(qiáng)生的伊布替尼，澤布替尼在部分適應(yīng)癥中展現(xiàn)出更優(yōu)的頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)結(jié)果或跨試驗(yàn)比較結(jié)果。

2021年6月，在第26屆歐洲血液學(xué)協(xié)會(huì)年會(huì)（EHA 2021）上，口頭報(bào)告了百濟(jì)神州BTK抑制劑百悅澤（澤布替尼）對(duì)比（強(qiáng)生）伊布替尼治療復(fù)發(fā)或難治性（R/R）慢性淋巴細(xì)胞白血?。–LL）/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤（SLL）患者的頭對(duì)頭全球3期臨床研究的中期分析結(jié)果。分析結(jié)果顯示，澤布替尼具有更高的客觀緩解率（ORR），更高的無(wú)進(jìn)展生存率（PFS）和較低的房顫/房撲發(fā)生率。

這項(xiàng)名為ALPINE研究，是一項(xiàng)在全球多個(gè)國(guó)家超過(guò)100家臨床試驗(yàn)中心開(kāi)展的隨機(jī)3期頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)。共納入652例R/R CLL/SLL患者，主要終點(diǎn)為經(jīng)研究者評(píng)估的客觀緩解率（ORR），關(guān)鍵次要終點(diǎn)包括無(wú)進(jìn)展生存期（PFS）、持續(xù)緩解時(shí)間、總生存期（OS）以及不良事件（AE）發(fā)生率。本次中期分析是按計(jì)劃在已入組的415例患者接受了至少12個(gè)月的隨訪后進(jìn)行的。

在中位隨訪時(shí)間15個(gè)月時(shí)，澤布替尼取得了明顯更高的ORR（78.3% vs 62.5%, P=0.0006），在具有17p-不良預(yù)后因素（染色體17P缺失）的患者中，ORR優(yōu)勢(shì)則更為明顯（83.3% vs. 53.8%）。同時(shí)，澤布替尼顯示出更好的12個(gè)月PFS（94.9% vs 84%，p=0.0007），即服用澤布替尼一年后有94.9%的患者未出現(xiàn)疾病進(jìn)展，相對(duì)于伊布替尼來(lái)說(shuō)把疾病進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)降低了60%（HR=0.4）。

在安全性方面，澤布替尼治療的患者具有更低的房顫/房撲事件風(fēng)險(xiǎn)（2.5% vs 10.1%，p=0.0014），差異具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。出血發(fā)生率（2.9% vs 3.9%）、停藥率（7.8% vs 13.0%）和死亡率（3.9% vs 5.8%）都是澤布替尼更低。雖然中性粒減少發(fā)生率（28.4% vs 21.7%）是澤布替尼更高，然而3級(jí)及以上的感染率（12.7% vs 17.9%）卻低于伊布替尼。

百濟(jì)神州的澤布替尼相比新一代BTK抑制劑，性能各有優(yōu)劣

與阿斯利康的BTK抑制劑阿卡替尼對(duì)比，澤布替尼在某些適應(yīng)癥的跨臨床試驗(yàn)結(jié)果的終點(diǎn)指標(biāo)數(shù)據(jù)中展示了成為同類最優(yōu)產(chǎn)品的潛力。

與諾誠(chéng)健華的奧布替尼對(duì)比，澤布替尼展現(xiàn)了其在多類B細(xì)胞惡性腫瘤適應(yīng)癥中良好的療效性和安全性優(yōu)勢(shì)。

奧布替尼

2020年12月，諾誠(chéng)健華的orelabrutinib獲得NMPA批準(zhǔn)上市，用于治療復(fù)發(fā)/難治性（R/R）CLL/SLL，以及MCL。

臨床研究顯示orelabrutinib具有更高的BTK選擇性和將近100%的BTK占有率。2020 ASH大會(huì)上，諾誠(chéng)健華公布了orelabrutinib在80例R/R CLL/SLL中國(guó)患者中開(kāi)展的II期臨床研究結(jié)果，經(jīng)過(guò)至少12個(gè)周期治療后，患者的總緩解率（ORR）達(dá)91.3%，其中有10%達(dá)到完全緩解（CR）。經(jīng)評(píng)估的12個(gè)月疾病控制率（DOR）達(dá)77.1%，12個(gè)月無(wú)進(jìn)展生存率達(dá)81.1%，總生存率達(dá)86.3%。與其他BTK抑制劑相比，在相同的治療周期內(nèi)，奧布替尼顯示出明顯更高的完全緩解（CR）。

替拉魯替尼

2020年5月，小野制藥的BTK抑制劑tirabrutinib hydrochloride（Velexbru）在日本獲批，用于復(fù)發(fā)性或難治性原發(fā)性中樞神經(jīng)系統(tǒng)淋巴瘤(PCNSL)。它是全球首款獲批治療復(fù)發(fā)或難治性PCNSL患者的BTK抑制劑。

研究結(jié)果表明，根據(jù)IRC的評(píng)估，在空腹服用每日一次480 mg Velexbru治療的17例患者中，患者的總緩解率（ORR）達(dá)到52.9%。

5-10年后，澤布替尼能在全球占多大市場(chǎng)份額？產(chǎn)品毛利率多高？

百濟(jì)神州的澤布替尼，品質(zhì)不錯(cuò)，但跟競(jìng)品不分伯仲，沒(méi)有明顯差異。在一個(gè)整體增長(zhǎng)一般的市場(chǎng)中，澤布替尼想占據(jù)大量的市場(chǎng)份額，不容易。大家比拼的可能主要是渠道能力。

3、PARP抑制劑

PARP是一種DNA修復(fù)酶。最初開(kāi)發(fā)PARP抑制劑是為了削弱癌細(xì)胞修復(fù)DNA損傷的能力，以增強(qiáng)放療和化療等的療效。后來(lái)研究發(fā)現(xiàn)攜帶BRCA（breast cancer susceptibility gene，腫瘤抑制基因）突變的腫瘤細(xì)胞對(duì)PARP抑制劑的敏感性高，PARP抑制劑可以選擇性殺傷由BRCA基因缺陷導(dǎo)致的腫瘤細(xì)胞，而不影響 BRCA基因功能正常細(xì)胞的存活，從而推進(jìn)了PARP抑制劑針對(duì)DNA修復(fù)缺陷型癌癥療法在臨床上的應(yīng)用。

百匯澤于2021年5月獲得NMPA附條件批準(zhǔn)上市，用于治療既往接受過(guò)至少兩線化療、伴有胚系BRCA突變的復(fù)發(fā)性晚期卵巢癌（OC）、輸卵管癌（FTC）或原發(fā)性腹膜癌（PPC）患者。這些適應(yīng)癥于2021年12月3日被納入最新國(guó)家醫(yī)保目錄，2022年1月1日生效。

市場(chǎng)空間

根據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)，全球PARP抑制劑市場(chǎng)規(guī)模2020年為24億美元，2030年有望增至167億美元，年復(fù)合增速21%；中國(guó)的PARP抑制劑市場(chǎng)規(guī)模有望由2020年的14億元人民幣擴(kuò)大至2025年的147億元人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率為60%。

競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)

美國(guó)目前已經(jīng)上市的PARP抑制劑有阿斯利康的奧拉帕利、克洛維斯腫瘤（ClovisOncology）的魯卡帕利、GSK（葛蘭素史克）的尼拉帕利以及輝瑞的他拉唑帕利。

中國(guó)目前已經(jīng)上市的PARP抑制劑有阿斯利康的奧拉帕利、GSK（葛蘭素史克）/再鼎的尼拉帕利、恒瑞醫(yī)藥的氟唑帕利、百濟(jì)神州的帕米帕利（百匯澤的有效成分）。

2019年奧拉帕利、盧卡帕利、尼拉帕利和他拉唑帕利全球銷售額約為13.57億美元，美國(guó)銷售額約為6.74億美元。

截至2021年9月30日，美國(guó)和中國(guó)市場(chǎng)都有4種PARP抑制劑藥物獲批，中國(guó)市場(chǎng)獲批的包括阿斯利康的利普卓、再鼎醫(yī)藥的則樂(lè)、恒瑞醫(yī)藥的艾瑞頤、百濟(jì)神州的百匯澤。

截至2021年9月30日，全球范圍內(nèi)除百濟(jì)神州的產(chǎn)品外共有14種用于治療腫瘤相關(guān)適應(yīng)癥的PARP抑制劑處于臨床階段，其中處于III期臨床試驗(yàn)的有2種產(chǎn)品，包括艾伯維的veliparib和英派藥業(yè)的IMP4297。

性能對(duì)比

百濟(jì)神州的帕米帕利

NMPA附條件批準(zhǔn)百匯澤用于治療晚期卵巢癌、輸卵管癌或原發(fā)性腹膜癌患者是基于一項(xiàng)臨床試驗(yàn)的關(guān)鍵性2期部分臨床結(jié)果。共有113例既往接受過(guò)至少兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)化療、伴有g(shù)BRCA突變的高級(jí)別上皮性卵巢癌（包括輸卵管癌或原發(fā)性腹膜癌）患者，

其中101例療效可評(píng)估患者，包括82例晚期鉑敏感卵巢癌（PSOC）患者和19例晚期鉑耐藥卵巢癌（PROC）患者，經(jīng)獨(dú)立審查委員會(huì)（IRC）評(píng)估，PSOC患者中的中位隨訪時(shí)間為17個(gè)月，客觀緩解率（ORR）為68.3%，中位緩解持續(xù)時(shí)間（DoR）為13.8個(gè)月；PROC 患者中的中位隨訪時(shí)間為11.6個(gè)月，客觀緩解率（ORR）為 31.6%，中位緩解持續(xù)時(shí)間（DoR）為 11.1個(gè)月。（只延續(xù)了1年左右的生命？）

恒瑞醫(yī)藥的氟唑帕利

首個(gè)國(guó)產(chǎn)PARP抑制劑為恒瑞醫(yī)藥氟唑帕利膠囊，2020年12月獲批上市，用于治療BRCA1/2突變的復(fù)發(fā)卵巢癌（包括輸卵管癌、原發(fā)性腹膜癌）的治療。

2021年2月，中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院腫瘤醫(yī)院吳令英教授擔(dān)任主要研究者，全國(guó)26家研究機(jī)構(gòu)共同參與的“氟唑帕利單藥治療BRCA1/2突變的復(fù)發(fā)性卵巢癌：一項(xiàng)單臂、多中心II期臨床研究”于國(guó)際著名醫(yī)學(xué)期刊《臨床癌癥研究》（Clin Cancer Res）在線全文發(fā)表。

此次研究共納入113例美國(guó)東部腫瘤協(xié)作組（ECOG）評(píng)分0~1的伴有BRCA1/2 致病性及疑似致病性突變的復(fù)發(fā)性卵巢癌患者，既往均接受過(guò)2~4次含鉑方案治療?；颊呓邮芊蚺晾?50 mg bid連續(xù)給藥，28天為一個(gè)給藥周期，用藥直至疾病進(jìn)展、毒性無(wú)法耐受或撤知情。研究主要終點(diǎn)為IRC評(píng)估的ORR，次要研究終點(diǎn)包括緩解持續(xù)時(shí)間（DoR）、無(wú)進(jìn)展生存期（PFS）等。結(jié)果顯示，截至2020年3月21日，該研究由IRC評(píng)估的客觀緩解率（ORR）高達(dá)69.9%，中位緩解持續(xù)時(shí)間（DoR）長(zhǎng)達(dá)10.2個(gè)月，中位無(wú)進(jìn)展生存期（PFS）長(zhǎng)達(dá)12.0個(gè)月。

恒瑞醫(yī)藥的氟唑帕利與百濟(jì)神州帕米帕利的性能似乎不相上下。

從產(chǎn)品的角度，對(duì)百濟(jì)神州既不能過(guò)度悲觀，也不能過(guò)度樂(lè)觀。

（三）企業(yè)賺錢嗎

百濟(jì)還不盈利，所以我們暫不做財(cái)務(wù)分析。

有人質(zhì)疑百濟(jì)的高昂研發(fā)支出，可能不太合理。

在研發(fā)支出上，百濟(jì)一年80多億人民幣的研發(fā)費(fèi)用在中國(guó)的藥企中鶴立雞群，但和跨國(guó)藥企動(dòng)輒幾十億美元的研發(fā)費(fèi)用相比，不算突出。

百濟(jì)尋求一流的資源，要做就做最好的，做BTK直接請(qǐng)來(lái)了伊布替尼的開(kāi)發(fā)者；鋪臨床找來(lái)了昆泰的臨床高管，早期的百濟(jì)基本能見(jiàn)到這個(gè)星球上最優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)的腫瘤屆人才。

一項(xiàng)和全球第一個(gè)上市的BTK抑制劑伊布替尼的頭對(duì)頭試驗(yàn)中，單是買對(duì)照藥物這一項(xiàng)，百濟(jì)就花費(fèi)了超過(guò)1億美金。

02、看人、看企業(yè)文化

（一）看人

看人，就是看企業(yè)實(shí)際控制人是否德才兼?zhèn)?、慷慨大方?/p>

才，重點(diǎn)看企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的管理之才，比如蘋果庫(kù)克的創(chuàng)意不如喬布斯，但供應(yīng)鏈管理能力令人嘆為觀止。

德，重點(diǎn)看企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人是否正直誠(chéng)信、慷慨大方。誠(chéng)信，通常在需要付出代價(jià)的時(shí)候才能真正體現(xiàn)出來(lái)?？犊蠓?，重點(diǎn)看企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人在股權(quán)激勵(lì)上是否舍得。

股權(quán)分光的任正非和段永平，為什么企業(yè)越來(lái)越大。寧愿給優(yōu)厚薪酬，也不分股份的巨人集團(tuán)，為什么泯然眾人。員工是打工者的心態(tài)，還是主人翁的心態(tài)，日積月累，天壤之別。

我們看百濟(jì)的實(shí)際控制人歐雷強(qiáng)John V. Oyler。

1、個(gè)人履歷

歐雷強(qiáng)，男，54歲，美國(guó)賓夕法尼亞州匹茲堡人。

1990年獲得麻省理工學(xué)院的理學(xué)學(xué)士學(xué)位，1996年獲得斯坦福大學(xué)的工商管理碩士學(xué)位。

以管理顧問(wèn)職務(wù)在麥肯錫公司（McKinsey &Company）開(kāi)始職業(yè)生涯。

1997年至1998年，歐雷強(qiáng)擔(dān)任 Genta Incorporated 聯(lián)席首席執(zhí)行官，該公司為一家在納斯達(dá)克交易所上市的以腫瘤為重點(diǎn)的生物制藥企業(yè)。（打工，1年）

1998年至2002年，歐雷強(qiáng)創(chuàng)立電信消費(fèi)研究公司Telephia, Inc.并擔(dān)任總裁，該公司于2007年被尼爾森公司（The Nielsen Company）收購(gòu)，價(jià)格4.49億美元。（創(chuàng)業(yè)，4年）

2002年至2004年，歐雷強(qiáng)擔(dān)任 Galenea Corp的首席執(zhí)行官，，該公司創(chuàng)立于麻省理工大學(xué)，致力于開(kāi)發(fā)新的中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病治療方法。（打工，2年）

2005年至2009年，歐雷強(qiáng)在北京成立保諾科技BioDuro, LLC，擔(dān)任總裁兼首席執(zhí)行官，該公司為一家藥品研發(fā)外包公司，后被Pharmaceutical Product Development Inc.以7700萬(wàn)美元收購(gòu)。（創(chuàng)業(yè)，4年）

2010年，歐雷強(qiáng)與另一位聯(lián)合創(chuàng)始人王曉東相識(shí)，共同創(chuàng)立百濟(jì)神州。（創(chuàng)業(yè)，已11年，百濟(jì)神州是歐雷強(qiáng)創(chuàng)立的第三家公司）

2019年，歐雷強(qiáng)入選生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（BIO）董事會(huì)及其衛(wèi)生部門理事會(huì)。

2、才

（1）精明的生意人

我們看歐雷強(qiáng)的履歷，他創(chuàng)一個(gè)企業(yè)，成功脫手，又創(chuàng)一個(gè)，又成功脫手。在百濟(jì)還不賺錢的情況下，給自己開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)價(jià)的工資。對(duì)百濟(jì)生意路線的選擇，非常合理。顯而易見(jiàn)，是一個(gè)非常精明的生意人。

我們看他在創(chuàng)立保諾時(shí)的一些重大選擇，非常合理。

商機(jī)非常合理

當(dāng)時(shí)，大的制藥公司開(kāi)始把更多研發(fā)資金花在仿制藥和那些能夠快速帶來(lái)利潤(rùn)的生活方式類藥物上面，而那些風(fēng)險(xiǎn)性高、投資期長(zhǎng)的創(chuàng)新藥物研發(fā)則紛紛外包給第三方公司。在這個(gè)背景下，歐雷強(qiáng)創(chuàng)立醫(yī)藥外包公司保諾，非常合理。

扎根中國(guó)非常合理

歐雷強(qiáng)在精神病專門研究機(jī)構(gòu)Galenea擔(dān)任CEO時(shí)，發(fā)現(xiàn)科研人員中1/3來(lái)自中國(guó)，這一比例甚至超過(guò)印度籍研發(fā)人員。這讓他相信，中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)能夠提供新藥研發(fā)最重要的資源—科學(xué)家。于是2005年，歐雷強(qiáng)和保諾的合伙人租下了中關(guān)村生命科技園的創(chuàng)新大廈E座作為辦公室，將總部在舊金山的保諾公司的新藥研發(fā)基地建在了這里。

選擇北京非常合理

新藥研發(fā)資深科學(xué)家和部門經(jīng)理的成本并不比國(guó)外低很多，真正能夠體現(xiàn)人力成本優(yōu)勢(shì)的是那些未來(lái)的科學(xué)家們—普通的博士和碩士研發(fā)人員，保諾普通研發(fā)人員的成本只是歐美同樣職位的1/3到1/4。將保諾設(shè)在北京而非上海，歐雷強(qiáng)一個(gè)很重要的考慮是，北京有北京大學(xué)、清華大學(xué)、北京協(xié)和醫(yī)院、北京生命科學(xué)研究院等人才來(lái)源。

（2）強(qiáng)大的韌性和公關(guān)能力

歐雷強(qiáng)極強(qiáng)的公關(guān)能力，保證了百濟(jì)神州前期就可以獲得默克的大力支持，同時(shí)也能在危機(jī)時(shí)刻來(lái)扭轉(zhuǎn)乾坤。

百濟(jì)的創(chuàng)始人之一歐雷強(qiáng)素有“BD之神”的美譽(yù)，他在2021年初和諾華達(dá)成協(xié)議，諾華獲得替雷利珠單抗在多個(gè)國(guó)家的商業(yè)化授權(quán)，除了6.5億美元的首付款，22億美元的交易總金額，還有銷售收入的分成。這也是國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥海外授權(quán)首付款的最高紀(jì)錄，總金額的第二高記錄——僅次于榮昌生物的ADC新藥維迪西妥單抗，高于所有國(guó)產(chǎn)Pd-1抑制劑。

但能帶領(lǐng)一家企業(yè)成長(zhǎng)為一家偉大的企業(yè)嗎？

3、德

網(wǎng)上關(guān)于歐雷強(qiáng)的資料不多，初步感覺(jué)這個(gè)人溫和、克制、謙讓、自信。溫良恭儉讓，中華傳統(tǒng)美德，通常具有這種性格的人，都不一般。

至于他是否正直誠(chéng)信、慷慨大方，還有待進(jìn)一步觀察。

（二）看企業(yè)文化

企業(yè)文化實(shí)際上也是看人，企業(yè)文化跟企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人有很大關(guān)系。

企業(yè)文化包括愿景、使命和價(jià)值觀。愿景是企業(yè)上下共同的遠(yuǎn)景。使命指的是企業(yè)存在的意義。價(jià)值觀是企業(yè)內(nèi)部大是大非的問(wèn)題，什么是對(duì)的，什么是不對(duì)的。

企業(yè)文化的核心是價(jià)值觀，好價(jià)值觀的核心是本分。

本分有三層含義：

（1）本分包含且大于誠(chéng)信。誠(chéng)信是信守承諾，說(shuō)到做到；本分是沒(méi)有承諾，你認(rèn)為應(yīng)該做，你也會(huì)去做。誠(chéng)信通常在需要付出代價(jià)的時(shí)候，才能體現(xiàn)出來(lái)。

（2）企業(yè)不要什么錢都賺，是一種本分。企業(yè)應(yīng)該合法經(jīng)營(yíng)，嚴(yán)守道德底線，君子愛(ài)財(cái)取之有道。比如給賭場(chǎng)做軟件，給大學(xué)生普遍做分期、誘導(dǎo)大學(xué)生惡意超前消費(fèi)，做高利貸，就是缺乏道德底線。

（3）企業(yè)不是什么事都做，是一種本分。

焦點(diǎn)法則，重點(diǎn)突出。把80%的精力放在20%的事情上，那么20%的事情會(huì)帶來(lái)80%的效益。

專注，不盲目多元化。有多大能力做多大的事，而不是有多大的膽量。

足夠的最小發(fā)展速度，穩(wěn)中求進(jìn)，不急功近利。比如賭性堅(jiān)強(qiáng)，是急功近利的典型表現(xiàn)。

我們看這家百濟(jì)的企業(yè)文化。

1、愿景

百濟(jì)在官網(wǎng)上介紹：我們的使命是在發(fā)現(xiàn)、開(kāi)發(fā)和商業(yè)化創(chuàng)新型分子靶向腫瘤免疫藥物治療癌癥方面成為全球領(lǐng)軍者。（分子靶向藥物和腫瘤免疫藥物）

（別動(dòng)不動(dòng)就提領(lǐng)導(dǎo)者，改為全球一流企業(yè)更好）

（這實(shí)際是企業(yè)的愿景）

百濟(jì)在官網(wǎng)上介紹，百濟(jì)神州的愿景：做生物制藥產(chǎn)業(yè)的變革者，為全世界的癌癥患者提供有效、可及且可負(fù)擔(dān)的好藥。（后半部分實(shí)際是企業(yè)使命中對(duì)待客戶的部分）

2、使命

百濟(jì)在官網(wǎng)上介紹，百濟(jì)的企業(yè)文化為：致力于我們的員工。在百濟(jì)神州，員工就是我們最寶貴的資產(chǎn)。我們致力于提供全面的福利計(jì)劃，幫助員工保持健康、平衡工作和生活，給予他們安全感。（善待員工，這是企業(yè)使命中對(duì)待員工的部分，對(duì)客戶、對(duì)商業(yè)伙伴、對(duì)股東呢？）

歐雷強(qiáng)和王曉東在多個(gè)場(chǎng)合說(shuō)：百濟(jì)要將更多的創(chuàng)新好藥以更可負(fù)擔(dān)的價(jià)格，送到給全世界患者當(dāng)中。（這實(shí)際是企業(yè)使命中對(duì)待客戶的部分，善待客戶）

百濟(jì)在官網(wǎng)上介紹，百濟(jì)的使命為：建立全新一代生物制藥公司，以我們的勇氣，不斷創(chuàng)新，挑戰(zhàn)現(xiàn)狀，讓最高質(zhì)量的治療方案惠及全球數(shù)十億人。（這是企業(yè)使命中對(duì)待客戶的部分）

3、價(jià)值觀

品質(zhì)

歐雷強(qiáng)說(shuō)：抗擊癌癥，需要對(duì)卓越品質(zhì)的全身心投入，這種投入貫穿于從研發(fā)到生產(chǎn)的整個(gè)環(huán)節(jié)，以確保提供安全有效的藥品，幫助患者規(guī)避不必要的風(fēng)險(xiǎn)。百濟(jì)神州正是基于這一承諾而創(chuàng)立的。

王曉東說(shuō)：我們百濟(jì)神州要給中國(guó)人做最好的抗癌藥，同時(shí)也要作為中國(guó)人給全世界做最好的抗癌藥。（有民族主義之嫌，歐雷強(qiáng)及眾多外籍員工不是中國(guó)人）

吳曉濱評(píng)價(jià)百濟(jì)神州

吳曉濱在關(guān)于其為何加入百濟(jì)神州的第一天接受采訪時(shí)說(shuō)：“我被百濟(jì)神州所具備的創(chuàng)業(yè)精神（堅(jiān)韌）、對(duì)科學(xué)的嚴(yán)謹(jǐn)態(tài)度（產(chǎn)品品質(zhì)）和員工的高素質(zhì)，以及致力于成為創(chuàng)新抗癌藥物探索、開(kāi)發(fā)和商業(yè)化全球領(lǐng)導(dǎo)者的使命感所打動(dòng)。

（百濟(jì)對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的重視是可信的）

誠(chéng)信

百濟(jì)在官網(wǎng)上專業(yè)精神欄目里說(shuō)：秉持誠(chéng)信理念。百濟(jì)神州始終秉持誠(chéng)信、信任和尊重的理念，并嚴(yán)格遵守相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定。我們?cè)诎┌Y研究、藥物開(kāi)發(fā)、工作質(zhì)量和誠(chéng)信方面廣受認(rèn)可。

（這實(shí)際是專業(yè)精神，屬于重視產(chǎn)品品質(zhì)的部分，跟誠(chéng)信關(guān)系不大）

百濟(jì)的行為準(zhǔn)則：做事的過(guò)程和結(jié)果同樣重要——踐行合規(guī)、堅(jiān)守道德與誠(chéng)信，以及同事間的尊重與協(xié)作，是公司運(yùn)營(yíng)的根本。

（前半部分講的是誠(chéng)信，后半部分講的是團(tuán)隊(duì)）

百濟(jì)在官網(wǎng)上介紹自己價(jià)值觀：

患者為先：力爭(zhēng)改善所有患者的健康狀況和生活質(zhì)量，不分國(guó)界，無(wú)關(guān)貧富（品質(zhì)）

打破陳規(guī)-變革求新：將創(chuàng)新思維融入每一處細(xì)節(jié)，打破陳規(guī)，變革求新，能他人所不能

堅(jiān)守質(zhì)量，踐行合規(guī)，時(shí)不我待：保持緊迫感與敏捷性，不懈追求高質(zhì)量與合規(guī)，不斷自我鞭策以求完善（品質(zhì)）

無(wú)界協(xié)作：開(kāi)誠(chéng)布公、求同存異，跨地域、跨職能部門攜手打造卓越的團(tuán)隊(duì)協(xié)作機(jī)制（團(tuán)隊(duì)）

全球?qū)嵙Γ镜刂腔郏涸趯?duì)本地市場(chǎng)及人才價(jià)值與重要性充分理解與尊重的同時(shí)，確保公司運(yùn)營(yíng)遵循全球最高標(biāo)準(zhǔn)。（這是管理理念，似乎不屬于價(jià)值觀）

高效決策：知人善任；公開(kāi)透明；主動(dòng)聆聽(tīng)；考慮周全；基于科學(xué)、清晰決策；協(xié)調(diào)一致（這是管理理念，似乎不屬于價(jià)值觀）

成長(zhǎng)共贏：打造多元化、包容性工作環(huán)境，讓每位員工擁有職業(yè)發(fā)展的空間與機(jī)會(huì)，切實(shí)地影響外部世界，與身邊最優(yōu)秀的人攜手成長(zhǎng)，建立友誼。（前半部分屬于企業(yè)使命中對(duì)待員工的部分，后半部分屬于價(jià)值觀中團(tuán)隊(duì)的部分）

小結(jié)：

百濟(jì)的企業(yè)文化描述的有點(diǎn)亂。

整體還是不錯(cuò)的，講到了誠(chéng)信、品質(zhì)、團(tuán)隊(duì)。有理想主義之嫌。

百濟(jì)在官網(wǎng)的介紹中多處出現(xiàn)：成為全球領(lǐng)軍者，力爭(zhēng)改善所有患者的健康狀況和生活質(zhì)量，確保公司運(yùn)營(yíng)遵循全球最高標(biāo)準(zhǔn)。

（患者需要的是可負(fù)擔(dān)的好藥，是不是全球領(lǐng)軍者患者不關(guān)心。）

（改善所有患者？沒(méi)有誰(shuí)能包打天下）

（百濟(jì)一直不賺錢是有大問(wèn)題的。因?yàn)橥ǔ?lái)看，不盈利的公司，對(duì)股東和員工是犯罪，最終價(jià)值會(huì)歸零。）

（企業(yè)家需要是理想主義和現(xiàn)實(shí)主義的結(jié)合者。）

03、結(jié)論

我們追尋的投資標(biāo)的是：企業(yè)有厲害的文化和厲害的團(tuán)隊(duì)，同時(shí)趕上了好產(chǎn)品和好模式。

好企業(yè)文化，屬于“做對(duì)的事”的范疇。做對(duì)的事與把事情做對(duì)都很重要，但做對(duì)的事是前提，首先要做對(duì)的事。

厲害的團(tuán)隊(duì)，指德才兼?zhèn)?。德是價(jià)值觀，才是把事情做對(duì)的能力，沒(méi)有德，才會(huì)害了你。

企業(yè)找到好的生意模式，屬于“如何把事情做對(duì)”的范疇，這不是一朝一夕的功夫。蘋果能有現(xiàn)在這些個(gè)好東西,那是10幾20年積累的“厚積薄發(fā)”而已。

上面這些，共同構(gòu)成企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，弄明白這些，我們才能想清楚企業(yè)10年后能賺多少錢。

符合這些條件的企業(yè)，一定是少之又少的，碰到通常是機(jī)緣巧合。長(zhǎng)期堅(jiān)持按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)尋找標(biāo)的，屬于在投資中“做對(duì)的事”，最后有個(gè)好的投資回報(bào)是大概率的事。

為此至少需要弄明白：企業(yè)是否在犯愚蠢的錯(cuò)誤，比如企業(yè)管理層是否在胡說(shuō)八道（是否誠(chéng)信），企業(yè)是否有好的機(jī)制（企業(yè)文化和管理機(jī)制）。如果企業(yè)暫時(shí)領(lǐng)先，那么它在未來(lái)10年能否繼續(xù)保持領(lǐng)先；如果企業(yè)暫時(shí)落后，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是否比它強(qiáng)很多，三五年內(nèi)它會(huì)勝出對(duì)手的地方在哪里。

（一）之前的成功

天時(shí)地利人和

在上一個(gè)十年中，依靠在研發(fā)上驚人的投入，百濟(jì)打造了一個(gè)國(guó)內(nèi)頂尖的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，也證明了自己可以在快速跟隨的策略里，做出符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的好藥；疊加中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)的想象力，百濟(jì)獲得了超乎尋常的資本加持。

直到2021年之前，很多投資者認(rèn)為，在這個(gè)擁有14億人口、經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)的大國(guó)里，人們對(duì)于新藥的有效需求將會(huì)大幅增長(zhǎng)。愈發(fā)老齡化的社會(huì)、高企的癌癥發(fā)病率和覆蓋了90%國(guó)民的全民醫(yī)保，將會(huì)是這個(gè)新興醫(yī)藥市場(chǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)。

2021-9，王曉東說(shuō)：目前看來(lái),百濟(jì)神州無(wú)疑是一個(gè)成功的案例。最重要的因素是天時(shí)地利人和，剛好國(guó)內(nèi)的政策和資本對(duì)生物科技的門打開(kāi)了。

（二）之后

回歸現(xiàn)實(shí)，面對(duì)盈利的問(wèn)題

有人說(shuō)：在未來(lái)兩三年里，隨著百濟(jì)的新藥和新適應(yīng)癥一個(gè)一個(gè)獲批，才是壓力真正到來(lái)的時(shí)候。在制藥界，有兩套評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于剛起步的生物技術(shù)公司， 資本市場(chǎng)以它的研發(fā)管線定價(jià)；對(duì)于成熟的大藥企，資本市場(chǎng)用它的營(yíng)收和利潤(rùn)定價(jià)。

商業(yè)邏輯有重大變化

中國(guó)本土市場(chǎng)上創(chuàng)新藥的商業(yè)邏輯發(fā)生了巨大的變化，由于超級(jí)支付方中國(guó)醫(yī)保局的強(qiáng)力控費(fèi)手段，過(guò)去十年中風(fēng)頭無(wú)兩的創(chuàng)新藥，已經(jīng)無(wú)法維持資本市場(chǎng)期待的高速增長(zhǎng)。由于醫(yī)?？刭M(fèi)強(qiáng)大的壓力，中國(guó)未來(lái)誕生重磅藥物的空間在減小，但全球市場(chǎng)可以。

2021-9，王曉東說(shuō)：眼下的生物科技發(fā)展儼然進(jìn)入了一個(gè)新的階段，國(guó)際化成為新的戰(zhàn)略要點(diǎn)。現(xiàn)在再成立一家生物科技公司，如果只是瞄準(zhǔn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，可能機(jī)會(huì)不大了，因?yàn)槟隳茏龅氖虑榇蠹叶紩?huì)做，所以你就要做難度更加大、能夠瞄準(zhǔn)國(guó)際市場(chǎng)的事情。

（三）看不懂的地方

我感覺(jué)百濟(jì)過(guò)于看重把事情做對(duì)，比如：

1、戰(zhàn)線太長(zhǎng)

創(chuàng)業(yè)伊始就上馬多條研發(fā)管線，BRAF抑制劑（BGB-283）、聚腺苷二磷酸核糖聚合酶抑制劑（BGB-290）、PD-1項(xiàng)目Tislelizumab（BGB-A317）、BTK抑制劑Zanubrutinib（BGB-3111）。

這些研發(fā)一個(gè)比一個(gè)燒錢，看著賬上急速消耗的資金，連一向口氣頗大的歐雷強(qiáng)都勸王曉東放緩速度，先將手上的產(chǎn)品研發(fā)出結(jié)果，再開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品。可王曉東不同意，他認(rèn)為腫瘤藥物市場(chǎng)本來(lái)就競(jìng)爭(zhēng)激烈，晚一天時(shí)間就落后別人一大截，更何況還有那么多腫瘤病人等著新藥。

2、空降高管

近年來(lái)，百濟(jì)空降了眾多高管，甚至總裁都是空降的。2018年5月，百濟(jì)神州宣布，任命擁有17年跨國(guó)企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的吳曉濱博士為中國(guó)區(qū)總經(jīng)理兼公司總裁，向百濟(jì)神州創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官兼董事長(zhǎng)歐雷強(qiáng)匯報(bào)。

段永平曾說(shuō)：

有時(shí)我們會(huì)引進(jìn)急需的技術(shù)上的人才，因?yàn)槠浜细裥院苤匾?。高?jí)管理人員我們一般不引進(jìn)，因?yàn)楹茈y培養(yǎng)其合適性。合格性指的是能力，合適性指的是對(duì)企業(yè)文化的認(rèn)同感。合格性多數(shù)情況下是可以培養(yǎng)出來(lái)的。合適性比較難培養(yǎng)，需要很長(zhǎng)時(shí)間，有時(shí)很長(zhǎng)時(shí)間也沒(méi)用。

企業(yè)內(nèi)部培養(yǎng)的人合適性強(qiáng)。自己培養(yǎng)人短期看起來(lái)慢，但長(zhǎng)期往往是效率最高的辦法。一群合適的普通人在一起，同心合力也能干大事。

許多公司挑人時(shí)是首先看合格性，概率上就容易出問(wèn)題。不合適的人管理公司的風(fēng)險(xiǎn)很多時(shí)候是難以控制的，結(jié)果公司很可能就會(huì)垮掉。

3、整建制收編團(tuán)隊(duì)

2017年7月5日，新基與百濟(jì)神州達(dá)成全球戰(zhàn)略合作。新基獲得了百濟(jì)神州PD-1抑制劑BGB-A317用于治療實(shí)體腫瘤在亞洲之外的全球授權(quán)；百濟(jì)神州則接手了新基在中國(guó)的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，并獲得包括Revlimid等產(chǎn)品在中國(guó)的獨(dú)家授權(quán)。

王曉東說(shuō)：與新基合作后，我們一下子擁有了一支富有經(jīng)驗(yàn)的市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)。

以上是對(duì)百濟(jì)神州的初步感覺(jué)，權(quán)作拋磚引玉，與各位商榷。