文|蘇寧金融研究院副院長  薛洪言

進入3月份以來，市場多空因素交織，波動加大，對投資者來說，與其在情緒面里打轉，不如踏踏實實去研究基本面。中長期來看，基本面才是決定行情走勢的關鍵因素，在這個意義上，短期情緒面與中長期基本面的背離，往往蘊藏著較好的投資機會。

就現階段的A股市場而言，不少行業(yè)都出現了基本面與市場情緒的背離，比如券商行業(yè)。

券商：基本面與情緒面的背離

自2018年盈利觸底以來，證券行業(yè)已連續(xù)三年實現利潤正增長，且增速還不低。據證券業(yè)協(xié)會數據，2021年，證券業(yè)實現營業(yè)收入5024億元，同比增長12%；凈利潤1911億元，同比增長21.32%。

從結構上看，上市券商的情況似乎還要更好一些。截至2022年3月11日，A股共計21家券商公布了2021年業(yè)績快報，合計歸母凈利潤1005億元，同比增長41.35%。

但令市場略感意外的是，券商盈利在快速增長，股價卻在不停下跌。自2021年以來，券商板塊估值水平不斷下移，當前市凈率已回歸至低點水平，處于2015年以來的16.7%分位。

一直以來，券商板塊被視作“加杠桿的指數”，與大盤指數同方向漲跌，且漲跌幅度更大，彈性更好，就好比是指數加了杠桿。之所以如此，是因為券商業(yè)績與大盤牛熊周期密切相關，且放眼整個A股，也只有券商行業(yè)有此特點，故而又有“牛市旗手”之說，即當市場預測到牛市即將降臨時，聰明資金就會率先布局券商股，導致券商股率先起飛。

券商業(yè)務主要包括投資銀行、財富管理、交易及機構業(yè)務、資產管理等四大類，無論是哪一項，其經營業(yè)績都與股市的牛熊周期密切相關：

比如投行業(yè)務，主要面向企業(yè)客戶，包括股權融資（含IPO和再融資）、債權融資（債券承銷）和財務顧問（并購重組）等三大塊。牛市中股票估值更高，企業(yè)更喜歡在牛市中IPO和再融資，所以，牛市環(huán)境下券商的股權融資類投行業(yè)務通常更繁榮，業(yè)績更好，表現出明顯的周期性；相比之下，債券承銷的周期性要弱得多。

比如財富管理業(yè)務，主要面向零售客戶，包括代理買賣證券、代理銷售基金等理財產品、融資融券等業(yè)務，以及股票質押回購、資產托管等。一般來說，牛市中市場交易更活躍，投資者買賣證券和基金的熱情更高，券商的財富管理收入也會明顯增長，具有較強的周期性。

相比之下，交易及機構業(yè)務、資產管理業(yè)務的周期性要弱一些，但也僅僅是弱一些而已。比如券商自營投資，雖然底層資產以債券等低風險產品為主，但占比較低的權益投資隨市場牛熊周期波動，強化了自營投資收入的整體波動性。

考慮到券商板塊與指數行情的密切關聯(lián)，當前券商板塊的低迷，一定程度上可視作市場對大盤指數缺乏信心的映射。但問題是，事情正在發(fā)生變化，若還簡單地券商視作指數加強版進行投資，可能會錯失一些重要的機遇。

重新理解券商股的α與β

如果大家經常讀投資研究報告，會發(fā)現報告里經常出現兩個希臘字母α和β。β可以理解為平均收益，行業(yè)的β對應著大盤指數行情，個股的β對應所在行業(yè)板塊的行情；α則是指超額收益，行業(yè)的α是指行業(yè)本身相對大盤指數的超額收益，個股的α則是個股相對所在行業(yè)的超額收益。

就券商股而言，由于業(yè)績表現和股市周期密切正相關，所以市場一般只關注券商板塊的β行情，不太關注券商的α。其結果就是，只有在大盤指數快速上漲攢足了人氣且市場預測有一波牛市行情時，人們才會想到去投資券商板塊；除此之外，市場對券商板塊多處于漠視狀態(tài)。

從歷史復盤來看，通常券商板塊在大盤指數突破重要關口時才會大幅上漲，而券商股的快速上漲又會積聚市場人氣，將指數行情帶入新的區(qū)間平臺。一旦指數在新平臺上站穩(wěn)，券商股的使命似乎也就結束了，不再受市場關注。

舉例來說，2014年上證綜指突破2012年以來的高點2460點后，券商板塊加速上漲，旗手效應引發(fā)市場資金跟進，將上證指數帶入2500點-5000點的區(qū)間平臺；2020年上證綜指突破3000點前后，券商股也迎來一波加速上漲行情，將上證指數帶入3300點-3700點的區(qū)間平臺。

但市場最有意思的一點恰恰是，任何事物都在變化，且量變引發(fā)質變，積累到一定階段，原有的邏輯就會悄然失效，刻舟求劍便會遭遇失誤。就券商板塊來說，無論是券商的α還是β，都在悄然發(fā)生著變化，不斷改寫券商板塊的投資邏輯。

1、嶄露頭角的α

如前所述，券商的幾大業(yè)務都有周期性，但周期性有強有弱。隨著券商業(yè)務結構的不斷優(yōu)化，對強周期性的經紀業(yè)務依賴逐步減弱，具有弱周期性的資產管理業(yè)務、機構業(yè)務、投行業(yè)務占比逐步提升，券商板塊的周期性正不斷減弱，α開始嶄露頭角。

以資產管理業(yè)務為例，過去兩年在結構性牛市效應驅動下，居民財富加速向資本市場轉移，以公募基金、私募基金為代表的資產管理市場迎來了大發(fā)展。在這個過程中，券商通過券商資管、控股或參股公募基金、控股私募股權基金以及機構業(yè)務等參與其中，α屬性凸顯。

就2021年的市場表現來看，資管業(yè)務營收占比較高的券商明顯跑贏整個板塊。最典型代表是廣發(fā)證券，因參股兩大基金公司龍頭易方達基金（非貨基規(guī)模第一名，持股22.65%）和廣發(fā)基金（非貨基規(guī)模第二名，持股54.53%）而備受市場關注，全年漲幅60.4%，顯著跑贏大盤。

2、券商的新β

就券商的β屬性來看，居民財富逐步從房地產轉向資本市場是大勢所趨，為A股的長牛格局奠定了流動性基礎。此外，隨著公募基金、私募基金快速發(fā)展以及險資、養(yǎng)老金等長期資金加速入市，機構投資者占比逐步提高，疊加全面注冊制的推行，A股的中長期波動性有望明顯下降，慢牛行情可期。

在長牛慢牛行情下，市場自身的波動性下降，意味著券商正迎來一個全新的β：業(yè)績波動性降低，股價的投機屬性下降，長期持股體驗更好。

在這個意義上，券商板塊正迎來全新的投資邏輯。

尋找券商中的“招商銀行”

站在行業(yè)大勢的角度，當前的券商板塊與二十年前的銀行板塊有頗多相似之處。

過去二十年，固定資產投資、基礎設施建設、房地產是拉動經濟增長的主旋律，在這個時期，以銀行為代表的間接融資體系大放異彩，也居功至偉，相應的，銀行板塊走過了黃金發(fā)展期，成長為盈利最多的行業(yè)。

站在當下的時點，中國經濟從投資驅動走向創(chuàng)新驅動，不確定性變大，融資體系也勢必從厭惡風險的間接融資向擁抱風險的直接融資尤其是股權融資傾斜。作為最重要的直接融資居間服務機構，券商必將迎來黃金發(fā)展期，綜合實力和盈利能力得到顯著提升，長期投資價值凸顯。

所以，如果投資者愿意站在五到十年的長期視角，當前布局券商板塊正當其時。接下來若想更進一步，還可以尋找券商板塊中的α，也就是尋找在行業(yè)景氣度下最受益的券商，類似于20年前在銀行板塊提前鎖定招商銀行。

問題是，誰會成為券商板塊中的招行呢？

企業(yè)的發(fā)展具有不確定性，但并非無跡可尋。就招商銀行的發(fā)展路徑看，其最大特點是提前鎖定具有長期發(fā)展前景、盈利能力更強且更易建立護城河的零售業(yè)務，然后在長達十幾年的時間里摒棄短期投機主義，專注地實施既定戰(zhàn)略。因為戰(zhàn)略在長期是正確的，所以戰(zhàn)略長期實施下來也是成功的，助力招商銀行在同質化行業(yè)中建立起護城河壁壘，且業(yè)務模式具有可持續(xù)性和復利效應，給長期投資者創(chuàng)造了α，也受到了投資者的追捧。

回到券商板塊來看，投資者首先需要回答一個問題：券商中的什么業(yè)務可持續(xù)強、毛利空間大且容易形成競爭壁壘？答案可能見仁見智，長期投資畢竟是自己的事，只有自己認為對的才容易長期堅持，所以，這里也不再向讀者透露我自己的答案。

第二個問題，就是在板塊中尋找已在相關業(yè)務上建立起相對優(yōu)勢的候選券商，然后再去考察該券商的企業(yè)文化和治理機制，看看其是否能堅持長期主義，是否能吸引優(yōu)秀人才。在任何一個行業(yè)，優(yōu)秀的企業(yè)都是少數，優(yōu)秀的企業(yè)也總能脫穎而出，所以，只要用心去找，是不難找到的。

最后，給投資者做一點心理按摩。投資不是一件簡單的事情，卻是一件單純的事情。市場短期波動很大，我們需要從中跳出來，著眼于自己的能力圈，在自己熟悉的行業(yè)中尋找值得長期持有的“招商銀行”，然后，長期持有就是了。