文|獵云網旗下品牌直通IPO 韓文靜
“急功近利的投資者不要，對賭協(xié)議不簽，5年內不做加盟。”瑞爾集團的創(chuàng)始人鄒其芳，曾喊出過“三不”口號。
然而在瑞爾集團的發(fā)展過程中，鄒其芳“三不”口號卻不攻自破。
2010年以后，瑞爾集團逐漸開始攜手資本，得到了淡馬錫、啟明創(chuàng)投、高盛、高瓴資本等知名機構的加持，同時也背上了對賭的風險。
如今，瑞爾集團正式登上了港交所。成為港股市場第一家口腔專科連鎖企業(yè)。開盤14.6港元，較發(fā)行價跌0.14%，市值超80億港元。截至發(fā)稿時，股價為13.52港元。
來源：東方財富網截圖
二十多年間，鄒其芳沉浮于口腔醫(yī)療領域，也見證了牙科賽道的從弱到強。如今，他終于將一手帶大的瑞爾齒科診所，推向了資本市場。至今仍陷在虧損的泥淖里的瑞爾集團，會給資本市場一個滿意的答復嗎？
兩次對賭，鄒其芳的“慢”與“快”
早年咨詢公司和跨國企業(yè)的經歷，讓鄒其芳在偶然間找準了口腔醫(yī)療服務的創(chuàng)業(yè)賽道。1999年，46歲的鄒其芳從美國信孚銀行辭職，轉而在北京最繁華的長安街邊，開了一家口腔診所——瑞爾齒科。
創(chuàng)業(yè)之初，高檔牙科服務市場還是一片空白。鄒其芳的經營策略比較保守，他總強調“切忌浮躁，欲速不達?！?/p>
在鄒其芳經營理念的影響之下，瑞爾齒科的擴張過程也保持著一貫的審慎，從1999年到2011年，瑞爾集團僅開了10家診所。在創(chuàng)業(yè)浪潮席卷的當下，瑞爾集團難免受到“發(fā)展速度慢”的質疑。
鄒其芳曾經對他的同事們說過，如果你的目標是登上山頂，那一開始就不能太快，否則在后階段就會筋疲力盡，登山的意義就是要堅持到底。
這也被看做是對于“發(fā)展慢”質疑的回應。
轉變發(fā)生在2010年。瑞爾集團迎來了資本，鄒其芳與凱鵬華盈和啟明創(chuàng)投在醫(yī)療市場發(fā)展前景上達成共識，瑞爾集團因此獲得了2000萬美元的A輪融資。
此時距離瑞爾成立的1999年，已經過去了11年。
“一開始解決生存問題，第2個5年儲備人才，第3個5年開始發(fā)展?！比馉柤瘓F引入資本的節(jié)點，也符合鄒其芳對于公司的規(guī)劃布局。
資本進入之后，瑞爾集團由“慢”到“快”，一方面加速了瑞爾集團的擴張，為公司帶來殷實“家底”，另一方面，瑞爾集團也迎來了對賭協(xié)議的“步步緊逼”。
自2010年起，瑞爾集團曾多次發(fā)行優(yōu)先股，并與投資人約定，若2020年3月31前公司沒有如約IPO，投資人可要求發(fā)行人贖回優(yōu)先股。
鄒其芳與瑞爾集團最終沒能完成這一目標。截至2020年12月31日，瑞爾集團并未完成上市。
在首份招股書失效后，瑞爾集團立即遞交了新的招股書，贖回日期修改為了2023年12月31日。隨著瑞爾集團登陸港交所，對賭的風險已然消除。
在資本的裹挾之下，瑞爾集團歷經了兩次對賭，鄒其芳的“三不”信條也屢次被打破。本次IPO讓瑞爾集團喘了一口氣，但也多少有點“趕鴨子上架”的意味。
IPO前，鄒其芳為瑞爾集團的創(chuàng)始人及最大股東，持股10.92%，其財富也隨著瑞爾集團的上市水漲船高，來到了xx億元。
“逼宮”上市，困境才剛剛開始
在消費者的口腔護理意識逐漸增強之后，鄒其芳將瑞爾打造成“瑞爾齒科”與“瑞泰口腔”兩個品牌，一個偏高端，一個更貼近大眾市場。
面對投資機構的套現(xiàn)壓力，上市或許是瑞爾集團不得不做的選擇。相比于公司層面的精耕細作，資本更在意其發(fā)展的速度和規(guī)模。
在資本的圍獵場上，鄒其芳也不得不向現(xiàn)實低頭，擴張診所規(guī)模搶占市場。
2017年，在瑞爾集團的D輪融資發(fā)布會上，鄒其芳曾表示，計劃在2025年達成“千店計劃”。對于未來的上市計劃，鄒其芳稱短期內瑞爾還沒有考慮這一問題，但上市可以給投資人創(chuàng)造退出的機制，同時也可以幫助瑞爾吸引更多的資本。
隨后瑞爾集團便開始了激烈的“進攻”拓店，但已經“低速”擴張多年的瑞爾此時想要奮起直追，并不容易。
招股書顯示，截至2021年9月30日，瑞爾齒科主要在一線城市運營51家口腔診所，瑞泰口腔主要在一線及核心二線城市運營7家口腔醫(yī)院及53家口腔診所。
在過去五年間，瑞爾集團的擴張速度顯然不夠快，僅開了百余家診所，完成了“千店計劃”的十分之一。
一方面是擴張速度不及預期，另一方面瑞爾集團還深陷虧損的泥淖。
醫(yī)療圈素有“金眼銀牙銅骨”的說法，隨著人們消費水平的提高，牙科成為了一個黃金賽道，投資者對于口腔醫(yī)療的關注度攀升，行業(yè)內也誕生了明星公司“時代天使”。
外界視口腔醫(yī)療為“暴利行業(yè)”。事實上，口腔醫(yī)院的整體盈利水平，卻沒有很多人想象中的那么高，從瑞爾集團的招股書就可見一斑。
招股書顯示，在2019財年至2021財年，瑞爾齒科營收分別為10.80億元、11.00億元與15.15億元，凈虧損分別為3.04億元、3.26億元與5.98億元，合計虧損超12億元。
瑞爾集團的錢花在哪兒了？值得注意的是，2019年至2021年，瑞爾的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元，占總收入的比例分別為84.8%、89.9%、75.9%。其中最大的成本開支來自雇員福利開支，占比始終保持在50%以上。
也就是說，賺錢的是牙醫(yī)，并非牙科醫(yī)院。這一點也符合鄒其芳的經營理念，在創(chuàng)業(yè)之初他就比較重視牙科人才，并給予業(yè)內較高水準的薪資。
由于對醫(yī)生和相關人員的成本控制能力有限，“高薪養(yǎng)醫(yī)”給了瑞爾集團不小的壓力，其維護醫(yī)生就花費了巨大的代價。懷揣如此慘淡的成績單，瑞爾集團的IPO之旅的坎坷也顯得就不足為奇了。
如今的瑞爾集團，一方面面臨著虧損加劇的風險，另一方面還有牙博士、中國口腔醫(yī)療、通策醫(yī)療等競爭對手在資本市場的加速進軍。
面對千億市場的誘惑，不少民營牙科企業(yè)紛紛發(fā)力。2021年，中國口腔醫(yī)療和牙博士也向港交所遞交了上市申請。瑞爾集團主攻一二線城市，牙博士主攻華東地區(qū)，而中國口腔則聚焦在溫州地區(qū)。
從營收來看，瑞爾集團在這三家企業(yè)中是最高的，但也是唯一持續(xù)虧損的企業(yè)。
此外，2021年財報顯示，中國口腔醫(yī)療的毛利率為59.9%，牙博士的毛利率為55.5%，通策醫(yī)療的毛利率為45.78%。然而瑞爾集團在2021年的毛利率僅為24.1%，被同行遠遠甩在身后。
和國外發(fā)達國家的牙科行業(yè)相比，中國牙科尚處于起步階段，未來的牙科市場潛力無限。
弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，到2025年，中國口腔醫(yī)療服務市場規(guī)模將達到2998億元。其中，民營部門將成為增長的重點，其市場規(guī)模占比將超過80%。瑞爾集團所在的賽道，具有很高的想象力。
成為“港股牙科第一股”之后，瑞爾集團既緩解了對賭壓力，也釋放了投資者的“套現(xiàn)”壓力。
未來。瑞爾集團在資本市場的表現(xiàn)會如何？獵云網將持續(xù)關注。