文|證券市場紅周刊 張景舒
3月22日美股收盤后，阿里巴巴宣布將股份回購規(guī)模由150億美元擴大至250億美元，有效期2年（截至2024年3月）。這已經(jīng)是過去三個季度以來，阿里巴巴第二次擴大回購規(guī)模。
回顧阿里巴巴（美股）最近走起，其在3月15日，最低下探到73.28美元/股，大幅低于8年前阿里上市首日收盤價93.14美元/股，阿里的股價不僅回到了原點，還打了7.8折。隨著3月16日高層喊話，阿里股價雖有回暖，重回百美元，但距離高點319.32美元，仍有很大差距。那當(dāng)前阿里值得“抄底”嗎？筆者認為，當(dāng)前的阿里具備了投資價值，原因在于當(dāng)前整個電商行業(yè)的資本周期正在反轉(zhuǎn)，機會已經(jīng)在悲觀情緒中應(yīng)運而生。
阿里巴巴空頭核心觀點：電商市占率下滑，云業(yè)務(wù)增速不理想
阿里巴巴和馬云，在很多國人心目中占有特殊的地位。因為它是中國幾個互聯(lián)網(wǎng)巨頭中惟一一個在本土完全打敗來勢洶洶的eBay、沃爾瑪、亞馬遜等強大外資企業(yè)。馬云有著對移動互聯(lián)網(wǎng)、電商和云基礎(chǔ)設(shè)施深邃的洞見，積極向上而樂觀的精神，超越大多數(shù)企業(yè)家的杰出領(lǐng)袖才干。阿里的上市，也造就了很多投資神話。
然而，隨著近期阿里股價持續(xù)下挫，3月初，著名的阿里巴巴空頭吉姆·查諾斯在推特上得意洋洋地轉(zhuǎn)載了一條信息，這條信息的內(nèi)容是蔡崇信在2015年對查諾斯看空觀點的駁斥?！昂枚嗄赀^去了，還記得當(dāng)年我和他的辯論嗎？當(dāng)時我的目標(biāo)價是——30美元/股?！?/p>
當(dāng)時阿里巴巴的做多邏輯其實主要有三條：一是主業(yè)電商業(yè)務(wù)占有絕對優(yōu)勢的市占率，通過近乎壟斷的力量，不斷產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流；二是公有云業(yè)務(wù)不斷增長，最終實現(xiàn)EBITDA收支平衡，自我造血，成為第二增長曲線；三是大文娛板塊和其他業(yè)務(wù)板塊在這兩個主支柱的支持下多點開花，如同多個看漲期權(quán)，為第三增長曲線提供可能。
從2022年2月24日發(fā)布的季報中數(shù)據(jù)來看，阿里巴巴營收2426億，比華爾街預(yù)期的少了32億；云服務(wù)營收195億，只增長了20%，遠低于一年前的40%增速；扣除大文娛的商譽減值，經(jīng)營利潤同比減少34%，集團自由現(xiàn)金流同比減少26%。
我們不妨對當(dāng)年的這些邏輯進行拆分，探究一下吉姆·查諾斯為何口出此言。首先，科技投資者最關(guān)心的指標(biāo)是市占率，市占率降低代表競爭力的下降，因此一定會殺估值。從圖1市占率角度來看，在2017年還宣稱拿著望遠鏡都看不到對手的阿里，隨著拼多多、抖音、快手和美團的崛起，僅5年的時間，到了2022年，阿里的市占率，就會連半壁江山，都穩(wěn)不住了。相較而言，一直處于行業(yè)第二位置的京東，反而在去年整個電商行業(yè)增長10%左右的背景下，實現(xiàn)了21%的GMV年化增速。
除了未能保住市占率，阿里也沒能保住利潤率。從圖2可以看到，阿里巴巴的經(jīng)營利潤率自從上市以來不斷走低，從2014年的接近50%，降低到2021年的12%。今年，通過商家讓利和服務(wù)，基礎(chǔ)設(shè)施和物流體系建設(shè)，社區(qū)團購（淘菜菜）和低價商品銷售（淘特），阿里的經(jīng)營利潤率恐怕還會進一步降低。另一方面，內(nèi)容電商來勢洶洶，抖音電商的GMV從2020年的5000億增加到了1萬億，快手則從3810億增加到了6500億，預(yù)計內(nèi)容電商的GMV到2023年會達到4.9萬億，占到電商市場規(guī)模的25%左右。
其次，雖然阿里巴巴第二增長曲線公有云業(yè)務(wù)已經(jīng)能夠基本實現(xiàn)自我造血，但增速卻很不理想。字節(jié)跳動自建云導(dǎo)致主要客戶流失這個解釋顯得蒼白無力，市場參與者看到的是，國資云的興起和政策向華為云的傾斜，在切實地侵蝕阿里云成長的蛋糕。
對標(biāo)來看，2021年谷歌的云業(yè)務(wù)從130億美元增加到196億美元，增速47.7%；微軟從483億增加到600億，增速24.2%；亞馬遜更是在巨大基數(shù)453億美元的基礎(chǔ)上增長37.3%，達到622億。在當(dāng)前的看空者看來，阿里這么小的規(guī)模，這么慢的增速，阿里云未來要如何讓投資人興奮呢？
最后，從第三條邏輯來看，大文娛板塊在過去幾年并未給投資者帶來任何驚喜，相反，今年四季報中遭到大幅商譽減值，第三增長曲線，更是無從談起。
當(dāng)然，在科技行業(yè)，最重要的生產(chǎn)要素是人，是人才。人才永遠是希望通過股權(quán)去賺錢，因此在下行周期中的科技公司，會放大人才的流失效應(yīng)。試問現(xiàn)在還有多少互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)者愿意去百度？這就是為什么市占率如此重要。市占率下降的科技公司，很大概率就是價值陷阱；沒有新業(yè)務(wù)供人才成長的土壤，也會導(dǎo)致內(nèi)卷加重，山頭林立，派系斗爭，而這些，都是過去幾年的阿里在經(jīng)歷的。
因此海外有分析師把阿里巴巴和亞馬遜過去8年的市值比經(jīng)營現(xiàn)金流乘數(shù)做了對比，并戲稱阿里巴巴的估值乘數(shù)壓縮是“歷史性”的。阿里巴巴核心電商的市盈率，已經(jīng)降低到了個位數(shù)；阿里巴巴過去十二個月的自由現(xiàn)金流收益，高達8%（見圖4、圖5）。
如圖5可見，雖然2022財年受到競爭壓力壓迫，但比起2014年，還是翻了4倍多。而股價則回到了原點。市場把一切悲觀因素都注入了阿里的股價中。阿里巴巴，是否就真的如此一文不值呢？
阿里多頭核心邏輯：電商資本周期正在反轉(zhuǎn)，具備投資價值
霍華德·馬克斯曾說過：“我們不僅要買好的，還要買得好?！惫P者認為現(xiàn)在阿里的潛在回報比風(fēng)險大。筆者想提供的，是一個資本周期的大邏輯。
市場參與者是否思考過，阿里為什么競爭對手越打越多了呢？因為任何行業(yè)，只要盈利能力強，就會吸引競爭對手。何況十年前的電商盈利能力如此強，增速如此快，自然會是資金追逐的對象。而大量的資本追逐，恰好是超額收益的敵人。這與美國頁巖油頁巖氣周期是很類似的。
當(dāng)時美國希望盡快實現(xiàn)能源獨立，因此大量資金追求頁巖油和頁巖氣公司的高速增長，而不在乎盈利能力，結(jié)果在2015年之后行業(yè)暴跌，并經(jīng)過2020年疫情期間的行業(yè)出清，大量資本退出，反而迎來了盈利的黃金時代。
熟悉產(chǎn)業(yè)歷史的投資者會發(fā)現(xiàn)，行業(yè)高速成長時因為資本的追逐惡性競爭，反而會造成大量的資本浪費和無效競爭。隨著行業(yè)增速減慢，盈利能力下滑，大量資本死在其中，外圍資本不敢進來，行業(yè)競爭業(yè)態(tài)和格局邊際改善，盈利能力均值回歸，企業(yè)的日子反而越過越好。企業(yè)的宿命，往往是行業(yè)的宿命。
我們可以看到，過去一年，沒有哪個電商平臺的日子是好過的。京東因為阿里“二選一”壟斷的退潮，日子稍微過得好一些，然而股價依然“腰斬”。因此，說科技人才去其他公司“賺股票/賺期權(quán)”這個說法可能站不住腳，因為不管去的是哪家公司，財富都是大幅縮水的。
資本，也切實地在退出這個行業(yè)。據(jù)筆者所知，投出阿里巴巴的軟銀中國，現(xiàn)在就在轉(zhuǎn)戰(zhàn)硬科技和新能源領(lǐng)域，而紅杉資本也在一月大舉減持了美團的股票。
正如前文所說，資本是超額收益的敵人，而二級市場的低迷必然傳導(dǎo)到一級市場，缺少資金支持的企業(yè)家們，也就幾乎不可能再造拼多多和字節(jié)跳動的神話。例如，過去一年資本退出后的社區(qū)團購市場一片狼藉。從2021年2月到10月，橙心優(yōu)選、十薈團、興盛優(yōu)選的月活用戶(MAU)分別下滑80%、70%和40%，就是資本退潮的最好證據(jù)。惡性競爭的減少代表著理性時代的到來，盈利能力與資本充裕度，很多時候是成反比?！ ?/p>
貝佐斯說過，一個好的行業(yè)背后，一定是一批成功的企業(yè)。未來中國電商市場規(guī)模仍然將增加，但由于增速減慢，資本進入減少，競爭也會減少。存活下來的企業(yè)，日子反而會更加滋潤，這一點我們不妨看看白電行業(yè)，答案一目了然。
電商仍然是個增量市場，但按照目前的資本流入情況，我判斷行業(yè)格局將不斷改善。在這個行業(yè)中浸潤廝殺的這批企業(yè)家們，將具有極強的全球競爭力，并在出海的過程中尋找更加廣闊的天空。
就阿里而言，因篇幅所限，筆者想提出幾個主要的看多邏輯：一是公有云行業(yè)按照國外的發(fā)展歷史，絕不是互聯(lián)網(wǎng)式的贏家通吃。To B的生意，客戶希望通過多云和混合云去分散風(fēng)險。既然是多云共存，那么有先行者優(yōu)勢的阿里至少不會兵敗如山倒。公有云具有高黏性，重復(fù)現(xiàn)金流的特點，國資云用的底層還是阿里、騰訊和華為。中國的公有云市場，容得下三個玩家。
二是凡事都有正反面。淘特和淘菜菜的上季度損失是低于預(yù)期的，月活用戶增速也很快。Lazada（阿里收購的東南亞最大跨境電商平臺來贊達）去年的增速超過了50%，而土耳其伊斯坦布爾的平臺子公司Trendyol也達到了49%，說明阿里海外擴張的速度還是很快的，這個公司沒有那么不能打。菜鳥已經(jīng)不知不覺成為在全球物流能力方面與DHL、UPS和FedEx并肩的“新四大”，季度每天包裹數(shù)超過500萬個，外部收入達到67%。這些積極的信號，通常會被湮沒在悲觀的情緒中，但在潛移默化中，會改變公司的基本面。
三是，抖快起量確實驚人，但首先，快手和抖音分別只有16%和30%的GMV是在自己的平臺上進行交易的，其他都是通過第三方；其次他們的GMV雖然看上去很高，但我們知道，GMV是包括取消訂單金額、拒收訂單金額和退貨訂單金額。由于沖動消費的本質(zhì)，抖快的退貨率高達30%~40%，遠高于阿里和京東的15%。沖動消費疊加流量和內(nèi)容的不可預(yù)測性，讓商家很難規(guī)劃生產(chǎn)量，也就不容易實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。
另外，抖快的核心優(yōu)勢是流量算法人工智能推薦，但一個成功的電商平臺離不開商家支持，供應(yīng)鏈管理、物流體系搭建、客戶服務(wù)等等。根據(jù)派代網(wǎng)的信息，抖快在這方面做得與阿里京東相比還差得很遠。這些都是需要把資產(chǎn)做重的，抖快沒有這方面的基因保證他們必然能顛覆阿里和京東。正因如此，截至2021年9月，阿里25歲~44歲的核心用戶依然保持90%的客戶留存，貢獻了其70%的GMV。
綜上所述，筆者認為現(xiàn)價的阿里，具有投資價值。當(dāng)然，筆者個人選擇的是押注整個電商行業(yè)，因為我相信資本的周期正在反轉(zhuǎn)，機會已經(jīng)在悲觀情緒中應(yīng)運而生。