文|港股研究社
回顧2021年，騰訊股價盤中曾跌破300港元,較去年2月份的高點751港元已經(jīng)腰斬。
上周騰訊更是經(jīng)歷了從大跌到大漲的兩極轉變：受中概股整體下跌的影響，騰訊連續(xù)多日下跌，3月15日單日跌超10%。3月16日又因國務院金融委專題會議利好消息大幅反彈23.15%。
根據(jù)官方消息，騰訊控股將于3月23日香港時間20點披露2021年第四季度及全年業(yè)績情況。
截止3月22日收盤，騰訊股價為388港元，上漲4.19%。這份財報表現(xiàn)會有哪些看點？
營收穩(wěn)定增長，騰訊是否被低估？
過去一年，受監(jiān)管、罰款以及宏觀因素的影響，市場擔憂騰訊ADR可能退市，這些不利因素極大的打擊了騰訊的股價。
然而，如果你能冷靜看待目前市場的恐懼，專注于觀察騰訊的業(yè)務，你會看到騰訊營收將持續(xù)維持增長，并且每年產(chǎn)生數(shù)十億美元的自由現(xiàn)金流。
財務上，騰訊的收入增長和自由現(xiàn)金流能力是重點。除媒體業(yè)務外，騰訊所有的業(yè)務在第三季度都實現(xiàn)了同比正增長。
2021年第三季度，騰訊總收入同比增長13.5%，達到1424億元人民幣。
其中，金融科技與企業(yè)服務業(yè)務增長較快，在上個季度營收達到434億元人民幣，同比增長超30%。
根據(jù)華爾街預計，騰訊未來三年的收入增長都不會低于15%。
與此同時，騰訊的自由現(xiàn)金流在2021年第三季度同比下降14.3%，原因是運營成本上升和運營現(xiàn)金流下降，但利潤率仍然很高。
第三季度的自由現(xiàn)金流總額為241億元人民幣，自由現(xiàn)金流利潤率為17%。
擁有較好的營收增長和穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流利潤率，騰訊的股票卻僅以16.04倍（截止3月22日收盤）的市盈率（TTM）交易，不能說很便宜，但很難認為它被高估。
相比之下，微軟的市盈率（TTM）為31.51倍，谷歌為23.66倍，網(wǎng)易為22.55倍，阿里巴巴為27.34倍。
Q4預測：廣告業(yè)務承壓，收入增速或放緩
根據(jù)彭博的一致預期，騰訊四季度營收增速放緩，凈利潤承壓。
營收料同比增長 11.7%至1493億元（三季度營收增速為13.6%），歸母凈利潤料下降6.9%（三季度歸母凈利潤同比增長2.6%）。
具體從業(yè)務上看，分析師們大多看好騰訊的游戲業(yè)務表現(xiàn)，對于廣告收入的增長較為悲觀。
游戲業(yè)務作為騰訊的支柱之一，Q3營收占總營收的比例高達31.5%。
高盛預料騰訊Q4手游毛收入按年增速加快至14%，受國際手游季度收益按年升31%，以及本土手游收益按年增長加快10%推動。
中金亦持相似觀點，認為上季游戲業(yè)務表現(xiàn)將符合預期，雖然未成年人保護法實施令《和平精英》沖擊較大，但經(jīng)數(shù)月調(diào)整后已基本穩(wěn)住節(jié)奏。
但國海證券分析稱：游戲收入增速很可能放緩，主要由于未成年人防沉迷機制影響游戲收入增速。
2021年國家新聞出版署版號發(fā)放暫緩。由于未成年人保護政策、審查進一步嚴格等原因，騰訊Q4沒有獲得新版號，可能影響新游戲上線。
但已經(jīng)上線的新游戲表現(xiàn)較好，2021年10月上線的《英雄聯(lián)盟手游》根據(jù)Sensor Tower的預估，首月流水即突破了11億，并且到12月，流水仍能達到8億以上的水平，持續(xù)性得到了驗證。
綜合來看，騰訊游戲業(yè)務有宏觀上的逆風，但整體情況仍然較好。
廣告收入業(yè)務方面，四季度騰訊廣告業(yè)務可能面臨更大的逆風。主要原因包括：《互聯(lián)網(wǎng)廣告管理辦法》發(fā)布，審核監(jiān)管加緊。以及11月開始實施個人隱私保護法，廣告滲透率可能縮減。
高盛預計騰訊季度網(wǎng)上廣告收入按年縮減8%。其中，社交廣告收入按年跌8%，受宏觀經(jīng)濟疲弱削減廣告預算，教育、保險及網(wǎng)游廣告減少，主要是因為多地疫情反彈影響線下活動及需求，以及互聯(lián)網(wǎng)相關監(jiān)管影響。受彈幕廣告限制及核心綜藝減少廣告收益影響，媒體廣告收入料年跌22%。
在云業(yè)務以及元宇宙方面，里昂認為，云業(yè)務也將隨著傳統(tǒng)行業(yè)的云遷移和企業(yè)軟件機會保持高速增長。
此外，騰訊的大型游戲和小程序生態(tài)系統(tǒng)應該為建設元宇宙提供了一個強勁的開端。
最后，金融科技與企業(yè)服務業(yè)務是騰訊收入增速最快的板騰訊Q3金融科技及企業(yè)服務收入433.17億元，同比增長30.2%，環(huán)比增長3.4%。
這部分業(yè)務全年收入占比有望突破三成,也標志著成為繼游戲業(yè)務之后騰訊的第二增長曲線。
Q4主要不利因素是由于疫情反復，線下商業(yè)支付交易金額的增長可能受到影響。
總體而言，國海證券分析稱，Q4收入增速可能放緩，主要由于游戲收入增速可能放緩，廣告業(yè)務收入下跌。現(xiàn)階段應重點關注收入增速，淡化調(diào)整后凈利潤指標。
逆風何時散去？
市場對于騰訊主要有兩個擔憂：一是監(jiān)管和罰款是否會短期內(nèi)影響騰訊的自由現(xiàn)金流；二是中概股以及科技股整體逆風何時結束。
監(jiān)管主要影響了騰訊的游戲及廣告業(yè)務收入，以及對騰訊社交媒體業(yè)務的新打擊可能會對騰訊股價構成挑戰(zhàn)。
更多的罰款和監(jiān)管將在短期內(nèi)影響騰訊的自由現(xiàn)金流，但長遠來看可能不會造成較大影響。從2022年1月減持Sea的股份來看，騰訊已經(jīng)做好了準備。
同時,自2021年8月重啟回購以來,騰訊已累計回購規(guī)模接近50億港元，說明騰訊仍有較為充足的現(xiàn)金流。除非Q4騰訊FCF利潤率大幅下降，否則不必太過擔憂。
關于騰訊受中概股逆風影響的擔憂，中概股的集體大跌主要是受消極情緒影響，目前來看市場情緒已經(jīng)回歸冷靜。
一方面，從宏觀層面來看，3月16日，國務院金融委召開專題會議，對于市場關注的中概股、平臺經(jīng)濟、港股等問題給予明確定調(diào)，給予了政策定心丸。
另一方面，中概股低位回購也有效支撐了市場信心。比如：3月22日美股收盤后，阿里巴巴宣布將股份回購規(guī)模由150億美元擴大至250億美元。
市場擔憂或許減弱，但華泰證券指出騰訊的主要風險是：消費放緩和競爭激化將帶來負面影響；游戲業(yè)務面臨高基數(shù)和監(jiān)管影響；宏觀環(huán)境將影響廣告和支付業(yè)務前景。
結語
騰訊是一家擁有大量自由現(xiàn)金流的成長型科技企業(yè)，它在社交、游戲領域擁有牢固的領導地位，而在金融、科技等領域的發(fā)展為它創(chuàng)造了第二增長曲線。
短期內(nèi)的逆風可能會對它的四季度業(yè)績造成不利影響，但從長遠來看也驗證了它抵抗風險的能力。
困境既是騰訊的試金石，也是投資者們的試金石。正如查理芒格說的： 我們這代人，哪一個不是熬出來的，堅持下去，甚至用不著腦子多聰明。