文|市值榜 何玥陽(yáng)
編輯|趙元
3月22日晚，小米交出了2021年全年答卷。
這是小米手機(jī)高端化戰(zhàn)略施行的第三個(gè)年頭，通過(guò)這份財(cái)報(bào)可以看出，2021年是小米高端化戰(zhàn)略全面提速的一年：全年出貨量翻倍增長(zhǎng)。
進(jìn)入高端市場(chǎng)，是華為受制裁后，米OV都想爭(zhēng)奪的蛋糕，也是小米解決出貨量、ASP（單機(jī)價(jià)格）和毛利率三角難題的出路。
也許是嘗到這份甜頭，在2022年春節(jié)后，小米舉辦了虎年開(kāi)年來(lái)的第一次重要會(huì)議，會(huì)議的主題是高端化。會(huì)議上，小米立下了“三年手機(jī)銷量全球第一”“產(chǎn)品和體驗(yàn)全面對(duì)標(biāo)iPhone”的高端化戰(zhàn)略目標(biāo)。
小米高端化戰(zhàn)略具體如何實(shí)施，又會(huì)面臨哪些挑戰(zhàn)？當(dāng)下小米的基本面到底如何，資金狀況能否撐起小米的這個(gè)戰(zhàn)略？以及，小米當(dāng)前市值是否合理？我們?cè)噲D通過(guò)拆解小米這份最新的財(cái)報(bào)，來(lái)解答這些疑問(wèn)。
01 靠什么增長(zhǎng)？
最新的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，小米在經(jīng)過(guò)2019和2020兩年不到20%的增長(zhǎng)后，重新返回高增長(zhǎng)賽道。
2021年全年，小米的營(yíng)業(yè)收入為3283億元，同比增長(zhǎng)33.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為220億元，同比增長(zhǎng) 69.5%。
小米的戰(zhàn)略可以分為以“手機(jī)×AIoT”為核心的硬件生態(tài)和以互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)為核心的軟件生態(tài)。
其中，智能手機(jī)業(yè)務(wù)是小米的基本盤，在2021年年報(bào)中，手機(jī)這一基本盤愈發(fā)穩(wěn)固，也是增長(zhǎng)的重要引擎。
2021年，小米的智能手機(jī)業(yè)務(wù)分部收入2089億元，同比增長(zhǎng)37.2%。再具體拆解，手機(jī)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)是量?jī)r(jià)齊升共同帶來(lái)的。
在銷量方面，2021年小米智能手機(jī)出貨量達(dá)到1.9億部，同比增長(zhǎng)30%。其中2021年第二個(gè)季度，小米手機(jī)出貨量占到了全球第二，全年來(lái)看，Canalys數(shù)據(jù)顯示，小米智能手機(jī)出貨量排名全球第三，市占率為14.1%。
小米手機(jī)下半年的銷售情況弱于上半年，其中Q1和Q2出貨量分別為4940萬(wàn)臺(tái)和5290萬(wàn)臺(tái)，同比增幅為61.9%和86.9%。銷量的環(huán)比下滑，是因?yàn)槿蛉毙?，產(chǎn)量受制于核心零部件（包括SoC芯片）的供應(yīng)。
為了不被卡脖子，尋求手機(jī)上游的芯片供應(yīng)穩(wěn)定，2021年11月，小米投資瓴盛科技，一家聚焦消費(fèi)類手機(jī)市場(chǎng)，主打SoC手機(jī)芯片的公司。
價(jià)格方面，2021年是小米手機(jī)高端化戰(zhàn)略施行的第三個(gè)年頭。
盧偉冰在2021年小米投資者日提到，高端化可以幫助小米不用糾結(jié)出貨量、ASP和毛利率三者之間的蹺蹺板關(guān)系。
總體來(lái)看，高端手機(jī)2021年全年出貨量翻倍增長(zhǎng)，達(dá)到2400萬(wàn)臺(tái)。一些機(jī)型大受歡迎，如雙尺寸雙高端小米12系列上市后首月購(gòu)買用戶中超過(guò)50%為新用戶；小米12和12 pro首月出貨量遠(yuǎn)超所有其他品牌驍龍8手機(jī)的總和，小米12Pro成為了電商平臺(tái)京東、天貓1月份4000+價(jià)格段的安卓銷量冠軍；陶瓷背板的小米11Ultra、小米MIX4被粉絲稱為新老機(jī)皇。
但品牌由低端走向高端本就是一場(chǎng)攻堅(jiān)戰(zhàn)，也不可能一蹴而就。
2月8日，雷軍對(duì)外發(fā)聲，稱小米要從產(chǎn)品質(zhì)量到體驗(yàn)高端化，立下了“三年內(nèi)拿下國(guó)產(chǎn)高端手機(jī)市場(chǎng)份額第一”的flag，為此組建了高端化戰(zhàn)略工作組，可見(jiàn)在高端化之路上，小米有其戰(zhàn)略定力。
再來(lái)看AIoT業(yè)務(wù)，包括IoT產(chǎn)品和生活消費(fèi)品。
從規(guī)模上看，AIoT業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)收入850億元，同比增長(zhǎng)26.1%，增速同樣是前高后低。
從用戶忠誠(chéng)度上看，截至2021年底，小米IoT設(shè)備連接數(shù)已經(jīng)達(dá)到4.34億（不包括智能手機(jī)、平板電腦和筆記本電腦），且保持了33.6%的高速增長(zhǎng)，其中擁有5件以上設(shè)備的用戶高達(dá)880萬(wàn)，同比增速高達(dá)40.4%。
小米的AIoT產(chǎn)品在海外增長(zhǎng)更為強(qiáng)勢(shì)，其中電動(dòng)滑板車、智能手環(huán)都是暢銷爆款。下半年增速較差，也是受制于境外物流和面板漲價(jià)等外部因素，這些因素小米預(yù)計(jì)在2022年問(wèn)題會(huì)有所緩解。
最后看互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。
小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)包括兩部分，一部分是傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)、游戲，另一部分是優(yōu)品電商、小米金融等，是利潤(rùn)的重要來(lái)源。
2021年，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)分部以8.6%的收入貢獻(xiàn)了35.9%的毛利潤(rùn)，整體毛利率呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，第四季度提升至76.1%。而這一成績(jī)的背景之一是，教培被切、游戲監(jiān)管，廣告業(yè)低迷。
在外部不景氣之下，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入的高增長(zhǎng)，得益于硬件產(chǎn)品銷售規(guī)模的擴(kuò)大，毛利率的增長(zhǎng)則在于小米掌握的流量入口，海量用戶數(shù)據(jù)和完整的生態(tài)讓廣告營(yíng)銷更場(chǎng)景化、智能化和精準(zhǔn)化。
眾所周知，用戶流量獲取越來(lái)越貴，手機(jī)市場(chǎng)也幾無(wú)增長(zhǎng)空間，小米是不是快要觸達(dá)天花板了？
02 成長(zhǎng)性如何？
對(duì)天花板和成長(zhǎng)性的探討，需要從行業(yè)和小米自身兩方面入手。
第一，全球智能手機(jī)出貨量趨于飽和。
根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，全球智能手機(jī)出貨量自2016年達(dá)到高點(diǎn)后連續(xù)4年負(fù)增長(zhǎng)，在多個(gè)新興市場(chǎng)強(qiáng)勁復(fù)蘇的帶動(dòng)下，2021年出貨量有所反彈，同比增長(zhǎng)不到5%，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年的復(fù)合年增長(zhǎng)率僅為3%-4%左右。
那么，小米手機(jī)業(yè)務(wù)天花板的打開(kāi)要看兩方面是否能突破：高端化提升ASP和吃下別人的市場(chǎng)份額。
第二，AIoT仍是處于成長(zhǎng)中的賽道，天花板遠(yuǎn)沒(méi)有到來(lái)。
根據(jù)IoT Analytics的數(shù)據(jù)，2020到2023年全球AIoT行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到29%的復(fù)合增長(zhǎng)率。
小米是AIoT賽道的早期入局者，2013年就開(kāi)始布局，現(xiàn)在已經(jīng)是全球最大消費(fèi)類AIoT物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司。浙商證券的研報(bào)認(rèn)為AIoT會(huì)是未來(lái)小米業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。
第三，小米對(duì)于手機(jī)處于飽和行業(yè)早有深刻的認(rèn)知，進(jìn)軍電動(dòng)汽車行業(yè)即是尋找未來(lái)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。
截至目前，小米的智能電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)推進(jìn)順利，團(tuán)隊(duì)成員超過(guò)1000人，預(yù)計(jì)2024年上半年正式量產(chǎn)。
造車具有不確定性，如果量產(chǎn)成功，并得到市場(chǎng)的認(rèn)可，一方面，市場(chǎng)給造新能源車企的估值更高，另一方面，小米的車和手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)能夠形成更大范圍內(nèi)的生態(tài)，這種協(xié)同會(huì)產(chǎn)生飛輪效應(yīng)。
但也必須承認(rèn)，造車存在生產(chǎn)成本高、銷售不暢的風(fēng)險(xiǎn)，而此時(shí)巨額的投入可能會(huì)打水漂，對(duì)中短期的利潤(rùn)也會(huì)造成負(fù)面影響。
互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)則是基于前三者的入口進(jìn)行利潤(rùn)更豐沛的變現(xiàn)。
綜上，小米的增長(zhǎng)下限是AIoT業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，上限則是高端化和造車順利帶來(lái)的巨大空間。
不管是高端化還是造車，都要求小米強(qiáng)于研發(fā)，提升產(chǎn)品力。
小米的研發(fā)投入從2017年的32億元增長(zhǎng)到2021年的132億元，其中2021年同比增長(zhǎng)42.3%，研發(fā)投入進(jìn)入了中國(guó)高科技公司的前20位。
在2021年末的一場(chǎng)發(fā)布會(huì)上，雷軍表示未來(lái)五年，小米的研發(fā)投入將提高到1000億，比兩年前提出的計(jì)劃翻了一倍。
在成果上，小米12 Pro首發(fā)自研“小米澎湃P1”充電管理芯片，突破了大電池和百瓦以上快充無(wú)法兼顧的技術(shù)屏障，同容量電池續(xù)航能力增加1小時(shí)；MIUI13實(shí)現(xiàn)了系統(tǒng)級(jí)全鏈路反詐功能，小米12系列也成為行業(yè)首款自帶反詐功能的高端旗艦。
小米的戰(zhàn)略目標(biāo)需要充沛的資金作為支撐，尤其是在經(jīng)濟(jì)環(huán)境的壓力之下。
從資產(chǎn)狀況來(lái)看，小米的資金儲(chǔ)備較為充裕。
截至2021年12月31日，小米的貨幣資金、受限資金、短期銀行存款合計(jì)588.7億元，短期的有息負(fù)債為55.3億元。
小米整體的負(fù)債率保持在50%上下，資本結(jié)構(gòu)健康，2021年其負(fù)債中，短期負(fù)債減少，長(zhǎng)期負(fù)債相應(yīng)增加，長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整表明小米在金融機(jī)構(gòu)那里信用好、融資能力強(qiáng)。
再?gòu)默F(xiàn)金流來(lái)看，小米做的是2C的生意，現(xiàn)金流入狀況良好，應(yīng)收賬款及票據(jù)占資產(chǎn)的比重約為6%，遠(yuǎn)小于應(yīng)付賬款及票據(jù)，應(yīng)收和應(yīng)付之間566億元的差距，是小米通過(guò)在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位無(wú)償占用資金的體現(xiàn)。
03 估值合理嗎？
自2018年在港股上市以來(lái)，小米的股價(jià)經(jīng)歷了大起大落。2020年下半年開(kāi)始，小米股價(jià)一路高歌，最高市值超過(guò)9000億港元。
從2021年開(kāi)始，中概股開(kāi)始急劇下挫。
因香港市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，中概股的慘淡、疊加近期的國(guó)際大環(huán)境，引發(fā)了港股相關(guān)公司的下挫，繼而影響同行業(yè)公司估值中樞下移。
至2022年3月22日，小米的總市值為3547億港元，四季報(bào)披露之前，小米的滾動(dòng)市盈率只有11倍多。
這一市盈率是什么水準(zhǔn)？A股里，滾動(dòng)市盈率在11倍上下的，有賣服裝的報(bào)喜鳥(niǎo)、沙鋼股份、中石油和一些證券公司。
這意味著當(dāng)前的市場(chǎng)已經(jīng)完全忽視了小米的互聯(lián)網(wǎng)屬性和科技屬性，否認(rèn)了小米的生態(tài)價(jià)值，也否認(rèn)了MIUI用戶和智能電視用戶的價(jià)值，只是把小米當(dāng)做一家硬件公司，這明顯是不合理的。
港股的下跌，如前文所說(shuō)，是多重因素導(dǎo)致的，有外圍市場(chǎng)，也有貨幣、經(jīng)濟(jì)因素。
從已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的2021年業(yè)績(jī)來(lái)看，小米不管是收入還是凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）提升，如果以調(diào)整后的凈利潤(rùn)計(jì)算，2021年的ROE同比上漲5.5個(gè)百分點(diǎn)。
基本面穩(wěn)健向好的公司，它們的下跌有錯(cuò)殺的成分在。待各方面的不確定因素消弭，小米這樣具有韌性的公司更容易吸引投資者的關(guān)注，率先迎來(lái)股價(jià)的拐點(diǎn)。
不管是以PE、PB為代表的相對(duì)估值法還是以DCF為代表的絕對(duì)估值法，都和利率有關(guān)，利率的下降會(huì)提高未來(lái)收益的現(xiàn)值，利率的下降也會(huì)助推企業(yè)的盈利水平。
但從2020年以來(lái)，低利率不再是短期現(xiàn)象，而是一種長(zhǎng)期預(yù)期。在這種情況下，傳統(tǒng)的估值法變得不夠公允，也是在這種背景下，ESG的重要性開(kāi)始凸顯。
ESG是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)、治理績(jī)效而非財(cái)務(wù)績(jī)效的投資理念和企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)?；贓SG評(píng)價(jià)，投資者可以通過(guò)觀測(cè)企業(yè)ESG績(jī)效、評(píng)估其投資行為和企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、履行社會(huì)責(zé)任等方面的貢獻(xiàn)。
小米的公益基金會(huì)等組織加強(qiáng)了對(duì)社會(huì)公益工作的支持。直接花錢是最容易的方法，社會(huì)責(zé)任還體現(xiàn)在自身與社會(huì)、環(huán)境、行業(yè)的共贏上。
過(guò)去兩到三年，小米在ESG領(lǐng)域持續(xù)引入新措施，其中包括重新設(shè)計(jì)可以減少物料的包裝方式，最多減少約40%包裝物料用量，并且提升智能制造水平。
此外，小米設(shè)立了專門的產(chǎn)業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金投資了約100家創(chuàng)新科技企業(yè)，針對(duì)通信技術(shù)、模擬半導(dǎo)體、觸控顯示、傳感器、綜合電子、電池、工業(yè)自動(dòng)化、精密制造及材料等上游產(chǎn)業(yè)鏈投資建設(shè)，為他們的創(chuàng)新研發(fā)提供資金、人才、供應(yīng)鏈資源和商品化、市場(chǎng)化輔導(dǎo)等一系列支持。
小米在自己的手機(jī)和AIoT的產(chǎn)品中，使用這些企業(yè)的產(chǎn)品。通過(guò)投資和訂單，小米助推了國(guó)產(chǎn)高端制造企業(yè)的崛起。
隨著ESG估值體系的完善和普及，公司治理制度完善、信息披露透明、積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和環(huán)保責(zé)任的企業(yè)，也會(huì)得到相應(yīng)的市值獎(jiǎng)勵(lì)。