記者｜張喬遇
水電行業(yè)龍頭常因穩(wěn)健的業(yè)績疊加高比例的分紅，高股息率的類債屬性被投資者看好。同時(shí)在碳達(dá)峰、碳中和的背景下，傳統(tǒng)水電裝上綠電概念一度引來資本市場關(guān)注。
近日，新疆地區(qū)第一大水電運(yùn)營商新疆新華水電投資股份有限公司（簡稱：新華水電）向主板遞交了招股書，平安證券作為保薦機(jī)構(gòu)。此輪上市，公司擬募集13億元資金，其中9.4億元投入河南五岳抽水蓄能電站和新疆葉爾羌河阿爾塔什水利樞紐工程的建設(shè)中。
此前，為了滿足項(xiàng)目建設(shè)需要，公司自金融機(jī)構(gòu)借入大量資金，截至2021年9月30日，公司合計(jì)借款130.27億元。此輪上市，公司還有另一方面的考量，即拿出3.6億元募資額用于償還銀行借款。
上市前多輪資產(chǎn)重組
公司的主要業(yè)務(wù)為水力發(fā)電，業(yè)務(wù)分布于新疆喀什、和田、阿克蘇、巴州、阿勒泰等地州及寧夏、湖南、河南等疆外區(qū)域。
最早新華水電系由新疆昌源作為主發(fā)起人，聯(lián)合布爾津縣水電、新疆水利設(shè)計(jì)院、紅山鐵合金、鑫豐達(dá)投資和南水土建共同設(shè)立，之后股權(quán)歷經(jīng)多次轉(zhuǎn)讓。
值得注意的是，2005年公司第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，鑫豐達(dá)投資將其持有新華水電200萬股股份轉(zhuǎn)讓給了茹仙古麗·艾拜，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款共計(jì)272萬元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.36元/股，略低于同期新疆昌源將所持新疆新華56%的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新華水利的價(jià)格1.4元/股。
持股沒多久，2006年4月茹仙古麗·艾拜便與新疆昌源簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，又將200萬股股份轉(zhuǎn)讓給了新疆昌源，轉(zhuǎn)讓款共計(jì)280萬元，轉(zhuǎn)手賺了8萬元。
截至本招股說明書簽署之日，中國核工業(yè)集團(tuán)有限公司通過新華發(fā)電控制公司67.54%的股權(quán)，并通過央企基金間接持有公司0.25%的股權(quán)，中核集團(tuán)為國務(wù)院國資委100.00%控股，國務(wù)院國資委為公司的最終實(shí)際控制人。
2019年至2020年，公司進(jìn)行了13輪資產(chǎn)重組，除了收購木壘電力和木壘新能源各80%的股權(quán)外，其余11輪資產(chǎn)重組屬于新華發(fā)電控制下的合并，包括并入五岳水電、大洑溪水電站、浯溪水電站，沙坡頭水利。置入資產(chǎn)對于公司的資產(chǎn)總額、營收和凈利潤的影響比例分別為21.48%、30.74%和31.60%。
值得注意的是，2020年6月，公司以1.16億元分別收購木壘電力、木壘新能源80%的股權(quán)后。持有沒多久，2020年12月，公司便將持有的上述兩家股權(quán)全部出售給了新華發(fā)電，售價(jià)分別為1.53億元、1.54億元。
自轉(zhuǎn)讓基準(zhǔn)日（2020年6月30日）至標(biāo)的股權(quán)交割日（2020年12月15日）期間，木壘電力產(chǎn)生5180.36萬元營業(yè)收入和2183.51萬元凈利潤，木壘新能源實(shí)現(xiàn)營收5164.20萬元，凈利潤2185.27萬元均由公司享有，期間木壘電力、木壘新能源分別向公司分配股息紅利4400萬元、4320萬元。
木壘電力和木壘新能源均主要從事光伏發(fā)電業(yè)務(wù)，公司表示：收購和出售的原因在于新華發(fā)電致力于做大新能源板塊，而新華水電深耕新疆電力市場，因此先由公司進(jìn)行收購。但由于木壘電力和木壘新能源所經(jīng)營的業(yè)務(wù)不在新華水電擬上市的業(yè)務(wù)板塊內(nèi)，為避免同業(yè)競爭進(jìn)行轉(zhuǎn)出。
據(jù)悉，公司對于木壘電力、木壘新能源的的收購和出售均未履行評(píng)估備案程序。
同時(shí)，2020年公司也置出了業(yè)績表現(xiàn)較好的風(fēng)電業(yè)務(wù)和光伏業(yè)務(wù)。包括哈密風(fēng)能、新華光伏、新華風(fēng)電、圣樹光伏。此外還包括QBT水電的全部股權(quán)。上述全部資產(chǎn)置出事項(xiàng)在2020年完成，與2019年相比，對公司資產(chǎn)總額的影響額為50.27億元；對營收和凈利潤的影響額分別為3.07億元和5752.86萬元，分別占重組前資產(chǎn)合并報(bào)表的27.76%和30.56%。
市場化交易下均價(jià)降25%
報(bào)告期，公司收入分別為12.65億元、14.48億元、14.74億元和10.49億元，扣非后歸母分別為1.13億元、1.71億元、1.54億元和2.65億元。
截至2021年9月30日，公司完全投運(yùn)水電站17座，在建水電站2座，已投運(yùn)總裝機(jī)規(guī)模225.29萬千瓦，在建裝機(jī)118.50萬千瓦。2座在建水電站分別為五岳抽水蓄能電站和鏨高水電站，在建機(jī)組完全投運(yùn)后將增加總裝機(jī)容量118.50萬千瓦，占截至2021年9月末公司已投運(yùn)水電裝機(jī)的52.6%。
電力市場的周期變動(dòng)趨勢與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨勢呈現(xiàn)正相關(guān)。報(bào)告期（2018年至2021年1-9月），新華水電在新疆內(nèi)的主營銷售占比分別為74.82%、78.06%和78.57%、80.03%。已經(jīng)成為新疆地區(qū)水電龍頭企業(yè)，為新疆地區(qū)第一大水電運(yùn)營商。
但公司目前主要的產(chǎn)能集中在新疆地區(qū)，受制于新疆的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、較小的人口規(guī)模以及偏遠(yuǎn)的地理位置，新疆地區(qū)的電力消費(fèi)總量有限，集中產(chǎn)能為公司未來的發(fā)展造成了一定的限制。
新疆地區(qū)水電站主要依靠雪山融雪獲得水流，發(fā)電量受當(dāng)?shù)貧鉁貤l件影響較大，而新華水電屬于區(qū)域性的水電龍頭企業(yè)，相對于中國長江三峽集團(tuán)有限公司、中國華電集團(tuán)有限公司和中國大唐集團(tuán)有限公司等大型發(fā)電企業(yè)的水電板塊業(yè)務(wù)，公司旗下的水電站均屬于不超過100MW的中小型水電站，裝機(jī)量最高的為在建的五岳抽水蓄能電站，整體規(guī)模還相對較小。
隨著電力體制改革不斷深入，電價(jià)體制日趨市場化。未來競價(jià)上網(wǎng)將成為電力行業(yè)的普遍趨勢，水電上網(wǎng)電價(jià)和電量都將隨著電力供需形勢而波動(dòng)。
公司水電業(yè)務(wù)以非市場化交易的占比從2020年98.67%下降至2021年1-9月的91.77%，取而代之的是水電市場化交易占比緩步上升，從2020年的1.33%上升至2021年1-9月的8.23%。
均價(jià)上，市場化交易和非市場化交易均價(jià)均有下滑，但市場化交易均價(jià)下滑更為明顯，從2018年的0.32元/千瓦時(shí)下降至2020年的0.24元/千瓦時(shí)。截至2021年1-9月，公司市場化交易均價(jià)已經(jīng)降至0.18元/千瓦時(shí)，同比降幅為25%。
負(fù)債136億
根據(jù)未來智庫行業(yè)報(bào)告，水電行業(yè)屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)模式，高資本性支出和充沛現(xiàn)金流是水電站的商業(yè)模式。
影響水電行業(yè)利潤水平的主要因素是電力銷售價(jià)格、上網(wǎng)電量、工程投資、固定資產(chǎn)折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用。水電站的生命周期可分為建設(shè)期和運(yùn)營期，而建設(shè)期將投入大量的工程費(fèi)用和水庫淹沒處理補(bǔ)償費(fèi)（農(nóng)村移民補(bǔ)償費(fèi)、專項(xiàng)恢復(fù)改建費(fèi)、學(xué)校&企事業(yè)搬遷補(bǔ)償費(fèi)、庫區(qū)防護(hù)費(fèi)、庫區(qū)清理費(fèi)等）。
由于公司旗下還有18.5MW的鏨高水電站和100MW的五岳抽水蓄能電站尚在建設(shè)中，固定資產(chǎn)及其中在建工程的比例較高。報(bào)告期，公司的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重分別為50.56%、44.21%、34.98%和69.15%，在建工程占總資產(chǎn)的比重分別為36.64%、42.33%、51.69%和8.75%。
固定資產(chǎn)占比較高導(dǎo)致公司折舊費(fèi)用對經(jīng)營業(yè)績的影響較大。報(bào)告期內(nèi)，計(jì)入主營業(yè)務(wù)成本的固定資產(chǎn)折舊金額分別為3.46億元、3.90億元、3.94億元和2.58億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為27.36%、26.93%、26.77%和24.76%。
同時(shí)，為了滿足項(xiàng)目建設(shè)需要，公司自金融機(jī)構(gòu)借入大量借款，截至2021年9月30日，公司合計(jì)借款136.27億元，包含短期借款金額5.30億元，長期借款金額130.97億元。這也導(dǎo)致了報(bào)告期公司的資產(chǎn)負(fù)債率高企，分別為83.13%、84.96%、73.48%和75.63%，償債壓力較大。
報(bào)告期各期，大量借款帶來的公司費(fèi)用化的利息支出分別為4.58億元、5.32億元、4.85億元和2.61億元，占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為36.27%、36.77%、32.96%和25.13%。
值得一提的是，2020年12月新疆新華第五次增資擴(kuò)股時(shí)，新股東央企基金、特變電工、交銀投資分別與公司及股東新華發(fā)電、布爾津縣水電、新疆水利設(shè)計(jì)院簽署了《關(guān)于新疆新華水電投資股份有限公司之股份認(rèn)購及增資協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，約定了增資股東回購權(quán)等對賭條款。
若公司上市申請未被上市主管機(jī)構(gòu)受理或公司從上市主管機(jī)構(gòu)撤回上市申請，或上市主管機(jī)構(gòu)不予核準(zhǔn)公司的上市申請，新華發(fā)電對三家新股東股份進(jìn)行回購，股東變化可能對公司經(jīng)營產(chǎn)生一定影響。