記者 | 黃昱

編輯 | 彭飛

房地產行業(yè)進入新周期，探索新的發(fā)展模式成為行業(yè)健康發(fā)展的重要指導思想，在商業(yè)地產領域，打造更專業(yè)的資產管理能力將成為不少房企的發(fā)展路徑。

除了日常收租，作為重資產運營的商業(yè)地產，如何提升運營能力，對接資本市場，最終形成良性的資本循環(huán)，是國內商業(yè)地產開發(fā)商都在積極探索的方式。

在目前房地產行業(yè)探索新發(fā)展模式的背景下，商業(yè)地產也面臨模式、經營邏輯的調整和轉變，向輕資產轉型，實現REITs（不動產投資信托基金）化，這既是實現商業(yè)地產“投融管退”閉環(huán)的重要方式，也是對房企資產管理能力的一大考驗。

作為國內首只投資于內地物業(yè)的REITs，在港交所上市的越秀房托已實現了將商業(yè)項目資產化運作的模式，并在這幾年數次資產注入中日漸成熟。

界面新聞記者近日在越秀房托旗下最重要的商業(yè)物業(yè)——廣州西塔（廣州國際金融中心）專訪了越秀房托董事會主席、執(zhí)行董事及行政總裁林德良。作為這支REIT的運營者，他闡述了一些外界關心的商業(yè)地產運營問題。

林德良告訴界面新聞：“雖然房地產行業(yè)發(fā)生了變化，但商業(yè)地產我覺得還剛剛起步不長時間，因為商業(yè)跟房地產住宅開發(fā)不一樣，商業(yè)地產隨著消費的升級，對產品內容提出新的要求?！?/span>

“如果商業(yè)地產無序的擴張，不計財務杠桿的擴張，或者是超出自己企業(yè)能力的擴張，我覺得是不可行的，顯然現在是需要回到理性的一個年代?！?/span>

2005年，越秀地產分拆城建大廈、白馬大廈、維多利廣場和財富廣場四大物業(yè) ，以REITs形式在香港上市。截至目前，越秀地產持有越秀房托（00405.HK）約39.78%的股權。

作為全球首只投資于中國內地物業(yè)的上市REIT，截至2021年末，越秀房托的總資產規(guī)模已達到438.62億元，較上市時增長10.5倍。

雖然可以形成穩(wěn)定的現金流，但商業(yè)地產的投入大、回報周期長，大量的資金沉淀會給房企帶來不小的資金壓力。在林德良看來，實現金融化退出是做好商業(yè)地產的重要一環(huán)。

以越秀地產為例，其可以將培育成熟的商業(yè)資產出售給越秀房托，在實現資金快速回籠的同時，繼續(xù)以股東身份享受商業(yè)地產增值的紅利，免去重資產的資金積壓之苦。

去年越秀地產將旗下廣州越秀金融大廈出售給越秀房托，售價約為78億元。而越秀房托旗下物業(yè)組合也從8項增加為9項，包括廣州越秀金融大廈、白馬大廈、財富廣場、城建大廈、維多利廣場、國金中心，上海的越秀大廈，武漢的武漢越秀財富中心、星匯維港購物中心以及杭州維多利。

可以看到，憑借越秀房托與越秀地產搭建的“地產+金融”雙平臺，越秀地產實現了“開發(fā)+運營+金融”獨特商業(yè)模式，即“投入、運營、退出、產出、再投入”的完整鏈條。

如果沒有雙平臺互動，很多開發(fā)商就只能被動的將商業(yè)地產一次性賣給第三方來實現資金回籠，或引入戰(zhàn)略投資者實現部分變現。

開發(fā)商想要將商業(yè)地產REITs化并不容易。自越秀房托上市16年以來，國內除了招商局商業(yè)房托基金（01503.HK）于2019年成功登陸港股市場之外，還沒有其他內房股實現REITs。

對于如今國內商業(yè)地產難以在境外完成REITs上市的原因，政策環(huán)境發(fā)生變化是其中一個，2006年發(fā)布的《關于規(guī)范房地產市場外資準入和管理的意見》(簡稱171號文件)對境外機構直接持有內地商業(yè)地產作了嚴格限制。

政府于發(fā)布171號文件后，又在2007年發(fā)布了《關于進一步加強、規(guī)范外商直接投資房地產業(yè)審批和監(jiān)管的通知》，根據規(guī)定，嚴格規(guī)管國內物業(yè)轉移到海外公司名下，而設置境內、境外的兩級結構又會承擔更多的運營、稅費成本，這就意味著，境內開發(fā)商要把商業(yè)地產在境外上市的話可能面臨著資產縮水的問題。

所以一些開發(fā)商可能有分拆商業(yè)地產境外上市的想法，但最終還是被高額的土地增值稅、股權層面帶來的所得稅等問題攔在門外，現在只能寄托在國內通過REITs來解決商業(yè)上市的問題。

要實現商業(yè)地產資產證券化注定是長期過程，對于商業(yè)開發(fā)商來說，當下更重要的是做好運營。

在林德良看來，做好商業(yè)地產需有四要素，且形成完整的邏輯閉環(huán)，除了資本運作外，還需要匹配政策規(guī)劃、以及結合開發(fā)商自身的產品規(guī)劃能力以及運營能力，四點要素同樣重要，缺一不可。

政策層面的規(guī)劃包括產業(yè)規(guī)劃、交通規(guī)劃和土地規(guī)劃，理想狀態(tài)是達到“三規(guī)合一”。過去一些商業(yè)地產存在無序發(fā)展的現象，要想轉變這一情況還是需要有更整體的布局規(guī)劃，也就是“三規(guī)合一”很重要，在產業(yè)規(guī)劃的引領下，匹配交通規(guī)劃以及土地規(guī)劃。

“商業(yè)地產跟住宅不一樣，住宅更偏向是一次性消費的行為，但是商業(yè)地產需要產業(yè)和消費兩個動能的支撐。”

林德良表示，現在到各個城市或者區(qū)域落地商業(yè)地產項目的時候，需要把前期的研究做得更夯實、更精準。

隨著消費升級，人們對商業(yè)的需求已經發(fā)生了變化，需要更精準的匹配?！艾F在商業(yè)地產面臨一個痛點，就是C端開商鋪的內容方對門店的需求，跟商業(yè)地產提供的產品出現錯配的問題?！?/span>

林德良形容做住宅開發(fā)是“快跑”，而做商業(yè)地產是“長跑”，讓習慣“快跑”的開發(fā)商來做商業(yè)地產，運營能力勢必受到不小的挑戰(zhàn)。

從行業(yè)觀察來看，即便過去幾年不少國內房企都聲稱要大力發(fā)展商業(yè)地產，但一方面運營能力需要跟上，另一方面融資成本也需要精準把控。

林德良指出，2021年末越秀房托的平均融資成本率為2.25%，較2020年同期3.01%下降76個基點。這幾乎是絕大多數內地房企難以達到的。其它公司的融資成本基本在6%-10%左右，難以被租金回報率所覆蓋。

“如果融資成本能夠被租金收益率所覆蓋，那么從成本測算來說，即使不實現金融化退出，持有者也可以繼續(xù)持有該物業(yè)，不需要被動賣出?！?/span>

林德良向界面新聞介紹了越秀房托降低融資成本的邏輯。其中一個重要因素是，越秀房托達到了多個國際投資級評級，這些評級涉及多維度的評分，包括資產質量、租金回報率、團隊運營能力、企業(yè)管理的透明度等。

“現在投資者還要看行業(yè)屬性，相對于綜合性大企業(yè)，現在更傾向于關注在專業(yè)領域做到頭部的企業(yè)。”

林德良表示，做住宅或許可以標準化，但做商業(yè)地產真的不能千篇一律的標準化，每個項目都要認真去做，且每個項目都必須要尋找多個突破點，提升運營管理水平，這些都有利于融資成本的下降。

“除了達到投資級別，降低融資成本的舉措還有不少，然而很多企業(yè)還沒有很強的意識?！?/span>

林德良以ESG發(fā)展為例，他表示，在碳中和的大背景下，近兩年有越來越多的企業(yè)關注ESG相關工作，而越秀房托則是從2016年度（年度報告于2017年內發(fā)出）開始就單獨發(fā)布ESG報告。

ESG表現與評級對企業(yè)能否發(fā)出綠色債券頗具影響力。據悉，2021年，星展銀行為越秀房托提供首筆48億港元綠色俱樂部貸款，用于收購廣州越秀金融大廈，成為越秀房托綠色融資的重要里程。

林德良稱，廣州越秀金融大廈以97分的高分獲得LEED EBOM V4鉑金級認證。依據部分銀行的標準， 項目獲得LEED認證85分以上就可以申請綠色債券。

回歸到產品力上來說，林德良認為，做好商業(yè)地產需要持續(xù)創(chuàng)新的思維，所以自去年開始，他更關注發(fā)力找到成長的第二曲線。

“如果第一曲線是以滿足大家普通購物需求的這種思路去做商業(yè)地產，以粗放型、盲目擴張型的或者做完再去填充型的方式做商業(yè)地產，這種邏輯是不行?！?/span>

在林德良看來，第二曲線意味著不是簡單地建一棟寫字樓、一個商場，還要增加服務內容，發(fā)現更多多元化的收入來源。

如何做好資產管理，這是不少有意在此賽道上站穩(wěn)腳跟的房企都需要認真思考的事。