文|蘇寧金融研究院 薛洪言
作為近年來行業(yè)零售轉(zhuǎn)型、數(shù)字轉(zhuǎn)型和財富轉(zhuǎn)型的標桿，招商銀行和平安銀行一直備受投資者青睞。從發(fā)展歷程來看，招行是老牌零售銀行，底蘊豐厚，不斷創(chuàng)新突圍；平安銀行則是零售轉(zhuǎn)型新秀，借力集團資源，短短數(shù)年快速追趕。
近日，兩家銀行陸續(xù)披露2021年報，同是行業(yè)優(yōu)等生，二者在發(fā)展轉(zhuǎn)型中取得了怎樣的新突破？在你追我趕中有沒有繼續(xù)縮小差距呢？本文試圖回答這兩個問題。
財務維度：過程追趕有力，結果仍有差距
作為穩(wěn)定經(jīng)營的行業(yè)，我們可以用凈資產(chǎn)收益率ROE來衡量一家銀行的經(jīng)營結果。從業(yè)務層面來拆解銀行ROE，可主要關注四個指標：凈息差、非利息收入占比、成本收入比和信用成本（又稱信貸成本，貸款減值損失/平均發(fā)放貸款和墊款余額）。前兩個指標用于衡量銀行的收入能力，越高越好；后兩個指標用于衡量收入對應的成本，越低越好。
從經(jīng)營結果ROE上看，招商銀行明顯占優(yōu)，近年來一直維持在16%-17%之間的高位，而平安銀行則基本處于11%左右，平均落后5-6個百分點。需要注意的是，招行的ROE水平在全行業(yè)也是第一梯隊，并長期位居全國性銀行榜首。
從兩個收入指標來看，平安銀行的凈息差占優(yōu)，招商銀行的非息收入比占優(yōu)（因信用卡分期收入從非息收入調(diào)整為利息收入，平安銀行2017-2019年數(shù)據(jù)不具可比性，故不再展示）。
進一步細化來看，平安銀行的息差優(yōu)勢主要受益于更高的個人貸款利率及個人貸款占比，貸款綜合收益率更高。以2021年為例，平安銀行貸款平均收益率為6.23%，而招行僅為4.67%。
招行的非息收入優(yōu)勢，則與其強大的財富資管條線息息相關。2021年，招行財富資管條線手續(xù)費及傭金收入467億元，既是非息收入中占比最高（占比為45.6%）的細項，也是增速最快（同比增長34.7%）的細項。相比之下，平安銀行2021年的非息收入增長主要靠投資收益驅(qū)動，具有較高的周期性和波動性。
從兩個成本指標來看，平安銀行的成本收入比占優(yōu)，招商銀行的信用成本占優(yōu)。就成本收入比而言，招行一直處于業(yè)內(nèi)較高水平。如2021年招行為33.12%，高于全行業(yè)平均值32.08%。較高的成本收入比，意味著單位營收對應的成本更高，這也是招行保持零售特色所需付出的代價。在這個意義上，平安銀行在零售凸顯的同時保持了較低的成本收入比，便顯得難能可貴。
就信用成本來看，平安銀行與招行的差距較大，這也是平安銀行在凈息差、成本收入比領先的情況下ROE更低的主要原因。這也表明，平安銀行當前較高的營收能力，一定程度上是在更高的風險成本的前提下實現(xiàn)的，所以，盡管平安銀行的凈息差占優(yōu)，但風險成本調(diào)整后的收入能力弱于招商銀行。
結合撥備覆蓋率來看，平安銀行較高的信用成本，某種意義上也是在補歷史欠賬。2017年-2021年，平安銀行的撥備覆蓋率從151.1%增厚至288.42%，撥備安全墊越來越高，必然對應著期間更高的信用成本。反過來看，隨著撥備覆蓋率已達到較高水平，后續(xù)計提壓力減弱，平安銀行的信用成本有望保持下降趨勢。
當前，招行的信用成本已處于降無可降的低水平，而平安銀行還有較大的下降空間。信用成本的下降能夠快速釋放利潤，在這個意義上，平安銀行與招商銀行的ROE水平差距有望快速收窄。
業(yè)務維度：聚焦財富條線，高凈值客戶是勝負手
2021年，招行和平安銀行的零售條線利潤貢獻分別為52.4%和59.2%，均已轉(zhuǎn)型為零售銀行。考慮到未來幾年零售業(yè)務的增長以財富管理為主線，下面著重就兩家銀行的財富條線進行對比。
從絕對量來看，招行憑借深厚的零售底蘊，在主要的財富線指標上全面領先。從增速來看，依托平安集團的生態(tài)優(yōu)勢，平安銀行的零售客戶數(shù)量增速更快，不斷縮小與招行的差距，但在客戶資產(chǎn)規(guī)模、存款、存款成本等績效層面看，招行增速更優(yōu)，不斷拉開差距。
具體來看，2021年末，平安銀行零售客戶（去重后的借記卡和信用卡總持卡用戶，下同）數(shù)1.18億，與招行的1.73億仍有差距，但平安銀行增速略高。同時考慮到平安集團2.27億個人客戶和6.47億互聯(lián)網(wǎng)用戶的資源基礎，平安銀行的零售客戶數(shù)還有較大的增長空間，預計與招行的差距將不斷縮小，甚至不排除反超的可能性。
真正值得關注的是資產(chǎn)類指標，招行絕對量更優(yōu)、增速更快、攬儲成本也更低，進一步拉開與平安銀行的差距。究其原因，個人財富呈現(xiàn)金字塔型分布，塔尖的少數(shù)人掌握多數(shù)財富，且富者愈富，結果就是財富條線容易實現(xiàn)“規(guī)模與增速”的并重，即高規(guī)模對應高增速。
在這個意義上，雖然平安銀行在客戶數(shù)量上加速追趕，但招行憑借高凈值用戶的資源優(yōu)勢，仍能在資產(chǎn)規(guī)模上繼續(xù)拉大與平安銀行的差距。
以招行數(shù)據(jù)來看，2021年月日均資產(chǎn)不低于1000萬的私行客戶共計12.21萬人，以0.07%的人數(shù)貢獻了31.5%的資產(chǎn)；月日均資產(chǎn)不低于50萬的金葵花客戶（不含私行客戶）共計355萬人，以2.05%的人數(shù)貢獻了50.6%的資產(chǎn)；其他97.88%的零售客戶僅貢獻了17.9%的資產(chǎn)。
考慮到財富分布的金字塔效應和強者恒強的馬太效應，對平安銀行來說，要想在大財富條線實現(xiàn)有效追趕，就必須發(fā)力財富私行業(yè)務。平安銀行也是這么做的。
以打造“有溫度的、全球領先的財富管理主辦銀行”為目標，借助平安集團綜合金融平臺優(yōu)勢，平安銀行持續(xù)強化服務、豐富產(chǎn)品貨架，推動了財富業(yè)務的快速增長。2021年末，平安銀行財富客戶數(shù)突破百萬戶，是2016年末的3倍；私行客戶（口徑與招行不同，以近三月任意一月的日均資產(chǎn)超過600萬元為門檻）近7萬戶，是2016年末的4倍；AUM規(guī)模突破3萬億，是2016年末的4倍。
當前，平安銀行已建立150人的投顧專家隊伍和超千人的私人銀行家隊伍，在全國主要城市建立了53家私行中心。對于超高凈值客群，平安銀行整合總分行、內(nèi)外部專家顧問資源推出了“1+1+N”服務，為其提供覆蓋“個人+家族+企業(yè)”的長周期、綜合性解決方案。
需要注意的是，財富私行條線的競爭是混合戰(zhàn)，在這個意義上，不是平安銀行與招商銀行在競爭，而是中國平安與招商銀行在競爭。拉升到集團層面，二者實力相近且各有優(yōu)勢，放眼五到十年，誰能問鼎國內(nèi)大財富條線的龍頭猶未可知。
投資視角：需關注零售銀行的估值下移風險
回歸投資者視角，平安銀行與招商銀行的對比不過是尋找α（相對于板塊的超額收益），與之相比更重要的是檢驗板塊的β，即考察零售銀行發(fā)展所處的階段與未來前景。
2016年以來，零售轉(zhuǎn)型成為銀行業(yè)的共識，零售型銀行也順勢取得了高速增長，獲得了資本市場的高度認可。但萬物皆有周期，零售銀行的發(fā)展也是如此，高速發(fā)展不可能成為常態(tài)。
回到2016年前后，當時零售轉(zhuǎn)型之所以能成氣候，離不開兩大前提：一是基礎薄弱，發(fā)展?jié)摿薮螅墙鹑诳萍籍愜娡黄?，助力銀行零售轉(zhuǎn)型成為可能?，F(xiàn)在來看，經(jīng)過幾年的高速發(fā)展，金融科技普及度大大提升，邊際效果減弱；而零售業(yè)務尤其是消費貸款已臨近居民負債的天花板，向上暫無空間。
以居民負債為例，2015年末以來，我國居民杠桿率快速攀升，從39.2%最高增至62.2%，帶來了過度借貸等一系列問題，引發(fā)了監(jiān)管的出手整治。據(jù)社科院統(tǒng)計，2020年末，我國居民的債務還本付息額/可支配收入高達15%，高于韓國12.4%、英國9%、美國7.8%、日本7.6%、法國6.5%、德國6.1%等。某種意義上，負債已成為束縛消費增長和內(nèi)需釋放的限制性因素。
在此背景下，居民杠桿率短期內(nèi)已無繼續(xù)攀升空間，穩(wěn)杠桿甚至適度降杠桿成為未來幾年的主旋律，結果就是銀行零售貸款業(yè)務的β由正變負。
當然，零售板塊的大財富管理條線正成為新風口，但考慮到貸款業(yè)務仍是利潤貢獻的主力，在未來3-5年時間內(nèi)，財富業(yè)務的崛起并不足以彌補貸款放緩產(chǎn)生的增長缺口。在這個意義上，零售型銀行的整體估值必然受到壓制。
正如萬科之于地產(chǎn)板塊、中國平安之于保險板塊、恒瑞醫(yī)藥之于醫(yī)藥板塊、騰訊之于互聯(lián)網(wǎng)板塊等，從經(jīng)驗上看，單個企業(yè)的優(yōu)秀并不足以對抗板塊趨勢的邊際惡化。在這個意義上，雖然招商銀行與平安銀行這對零售雙子星依舊優(yōu)秀，但投資者對其未來三五年的股價行情已不宜太過樂觀。