文|市值觀察 云潭

編輯|小市妹

一場(chǎng)史詩(shī)級(jí)別的下跌席卷了在海外上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

作為其中扛鼎者的阿里巴巴，股價(jià)自高點(diǎn)也重挫65%。

在政策監(jiān)管、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手崛起的挑戰(zhàn)下，可以說(shuō)阿里遇到了上市后的最大壓力。

阿里巴巴作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的標(biāo)桿，被看做中國(guó)企業(yè)沖擊萬(wàn)億美金市值的先頭兵。而目前，阿里的市值只剩3000億美元，相比同行亞馬遜的超1.6萬(wàn)億美元市值，阿里不及后者的五分之一。

不過(guò)這也引來(lái)了橋水基金達(dá)里奧、查理·芒格等投資大佬們的抄底甚至不斷加倉(cāng)。芒格直言：“投資阿里巴巴是讓我感到舒適的投資決策?！?/p>

另一方面，阿里也走在謀變的路上，在本地生活、物流（菜鳥(niǎo)）、云計(jì)算、半導(dǎo)體等領(lǐng)域正在持續(xù)發(fā)力，試圖構(gòu)筑新的增長(zhǎng)引擎。

這一次，阿里能夠徹底翻盤嗎？

01 謀變

新勢(shì)力崛起，中國(guó)電商業(yè)早已告別“一超多強(qiáng)”，而是呈現(xiàn)出“群雄逐鹿”的局面。

憑借“私域流量+短視頻+直播帶貨”，快手電商和字節(jié)電商急速飛馳，攪動(dòng)著電商江湖；京東則依靠“自有物流+供應(yīng)鏈”雙飛輪提升效率，GMV市場(chǎng)份額穩(wěn)定在20%上下；再加上下沉市場(chǎng)的拼多多、主打特賣的唯品會(huì)等，他們對(duì)阿里進(jìn)行著強(qiáng)有力的“圍剿”。

根據(jù)平安證券的統(tǒng)計(jì)，阿里GMV市占率從2017年的77%一路下滑至2021年的54%，即將跌破50%關(guān)口。另一層面來(lái)講，或許是面對(duì)高壓的反壟斷調(diào)查，阿里主動(dòng)向“壟斷”說(shuō)拜拜。

未來(lái)5年，平安證券預(yù)計(jì)電商競(jìng)爭(zhēng)格局將繼續(xù)分化，阿里市占率將繼續(xù)下滑，但仍保持在40%以上，京東依舊排在第二名，相對(duì)穩(wěn)定；抖音、快手市占率則繼續(xù)提升。主打“拼團(tuán)和下沉市場(chǎng)”的拼多多依舊占據(jù)第三的位置，且市占率穩(wěn)步提升。不過(guò)分析其2021年財(cái)報(bào)，高速增長(zhǎng)的拼多多也呈現(xiàn)“疲態(tài)”。拼多多2021年年底活躍買家數(shù)8.687億，同比增速回落至僅有10%。用戶規(guī)模上，阿里國(guó)內(nèi)電商用戶8.8億，反超拼多多，奪回用戶數(shù)第一的位置。

2021全年，拼多多GMV規(guī)模為2.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約46%，增速顯著放緩，但仍是TOP3中最快的。需要注意的是，拼多多用戶規(guī)模增長(zhǎng)放緩，訂單量增長(zhǎng)，但客單價(jià)卻繼續(xù)下滑至40元/單。可見(jiàn)，拼多多仍舊沒(méi)有擺脫“低價(jià)”的標(biāo)簽。

在2021年，拼多多選擇“舍棄速度換利潤(rùn)”，大幅砍掉營(yíng)銷費(fèi)用，使得四季度收獲高達(dá)69億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。但這種“砍費(fèi)用來(lái)盈利”的做法，持續(xù)性存疑。

宏觀角度來(lái)看，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)購(gòu)物用戶規(guī)模臨近見(jiàn)頂，巨頭的虹吸效應(yīng)在減弱?？苛髁客苿?dòng)增長(zhǎng)難以為繼。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CNNIC

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）的報(bào)告顯示，截至2021年6月，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模達(dá)8.12億，在總體網(wǎng)民中的滲透率已超過(guò)80%。截至2019年6月、2020年6月和2021年6月，電商用戶規(guī)模同比增幅分別為12%、17%和8%，增速明顯放緩。

蛋糕萎縮，列強(qiáng)圍剿，撼動(dòng)著阿里商業(yè)帝國(guó)的“基本盤”。

2022財(cái)年第三季度，阿里營(yíng)收2425.8億元，同比增長(zhǎng)僅有10%；凈利潤(rùn)192.24億元，同比大降75%，即便剔除大文娛計(jì)提的251億商譽(yù)減值，依然下降了27%。

核心業(yè)務(wù)“中國(guó)零售商業(yè)”收入同比增長(zhǎng)僅7%，淘寶和天貓GMV增速連續(xù)第二個(gè)季度不到10%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

這其中，淘寶天貓客戶管理收入下滑1.3%，立身之本出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)。

不過(guò)，阿里的電商業(yè)務(wù)正呈現(xiàn)“多點(diǎn)開(kāi)花”的格局，特別是聚焦“下沉市場(chǎng)”的淘特和淘菜菜。淘特訂單同比翻倍，淘菜菜GMV環(huán)比增長(zhǎng)30%。由于主攻必需品和下沉市場(chǎng)，疊加補(bǔ)貼的社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式，阿里欠發(fā)達(dá)地區(qū)的新消費(fèi)者增長(zhǎng)明顯。

其次，海外活躍用戶也增加了1600萬(wàn)達(dá)到3億人，如此龐大的人群基礎(chǔ)，為阿里進(jìn)軍海外市場(chǎng)提供了流量基礎(chǔ)。

與此同時(shí)，阿里正不斷深化“內(nèi)部協(xié)同”。比如，高德加強(qiáng)與本地生活業(yè)務(wù)的融合后，國(guó)內(nèi)本地生活年活用戶達(dá)到了3.72億，增加了1700萬(wàn)。

阿里的線上線下一體化的新零售戰(zhàn)略已經(jīng)取得了不俗進(jìn)展。比如，大潤(rùn)發(fā)、盒馬+餓了么+天貓超市，實(shí)現(xiàn)了自營(yíng)超市業(yè)態(tài)對(duì)城市居民的全域覆蓋。

可以看出，阿里基本盤已然生變，且正在積極謀變，力爭(zhēng)更有質(zhì)量的發(fā)展。

02 重構(gòu)新引擎

放眼全球，互聯(lián)網(wǎng)人口紅利幾近見(jiàn)頂，微軟、亞馬遜、谷歌等科技巨頭找到了發(fā)展的“第二條路徑”，即依靠云業(yè)務(wù)保持業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

尤其是得益于AWS的加持，亞馬遜從一家不賺錢的“零售商”蛻變?yōu)樘峁┛萍挤?wù)的“云巨頭”。

盡管亞馬遜總體營(yíng)收增速在放緩，AWS卻發(fā)揮著定海神針的作用。2021年四季度，AWS靠著占比13%的收入，貢獻(xiàn)了幾乎全部利潤(rùn)。相比之下其“全球零售和訂閱服務(wù)”虧損了18億美元。

更令投資者放心的是，AWS目前手握高達(dá)805億美元的未確認(rèn)收入，云印鈔機(jī)燃料充足，2022年高增長(zhǎng)無(wú)虞。

2021年，AWS營(yíng)收達(dá)到622.02億美元，同比增長(zhǎng)37%，占亞馬遜總收入的13%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)185.32億美元，同比大增49%，占亞馬遜營(yíng)業(yè)利潤(rùn)接近八成。

由于零售和訂閱服務(wù)還在虧損，亞馬遜的電商光環(huán)在逐步褪色?？梢哉f(shuō)，亞馬遜電商業(yè)務(wù)和阿里面臨相同的處境，但如此龐大的身軀，卻依然能夠快速奔跑，就得益于云業(yè)務(wù)的助攻。

AWS的業(yè)績(jī)表現(xiàn)成為亞馬遜每季度財(cái)報(bào)的“必看節(jié)目”，云服務(wù)的超預(yù)期表現(xiàn)，使得亞馬遜PE（TTM）估值達(dá)到50倍，遠(yuǎn)高于阿里的30倍。

2021年，張勇不止一次在內(nèi)部強(qiáng)調(diào)：“阿里將把更多的資源和精力投入到新興關(guān)鍵業(yè)務(wù)中。”

這其中，云是阿里不能輸?shù)膽?zhàn)爭(zhēng)。我國(guó)云服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模由2015年的394億元，增長(zhǎng)至2020年的2256.1億元，5年接近5倍。受疫情中的在線辦公、游戲等需求，2020年我國(guó)云服務(wù)市場(chǎng)仍保持近40%的高速成長(zhǎng)。據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2024年中國(guó)云市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到9286.2億元。

全球也不例外，智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，到2022年，全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到4750億美元，比2021年的4080億美元提升16%。

云市場(chǎng)的蛋糕足夠大，成長(zhǎng)速度夠快，這是除電商之外，阿里最值得仰仗的增長(zhǎng)點(diǎn)。

當(dāng)前，阿里云位居國(guó)內(nèi)第一，拿下了38%的市場(chǎng)份額。2022財(cái)年三季度，阿里云收入195億，增速為20%。

但阿里云仍有幾大難題待解。首先是增速不濟(jì)，要知道上一財(cái)年同期阿里云增速還有50%，新財(cái)季直接下降至20%。

而AWS在2021年四個(gè)季度連續(xù)加速增長(zhǎng)，不斷超出市場(chǎng)預(yù)期。跑的沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手快，市場(chǎng)份額不免遭到蠶食，全球市場(chǎng)被谷歌云反超，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率也下降至40%以下。

其次是盈利能力孱弱。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)云廠商還在用價(jià)格策略跑馬圈地，云業(yè)務(wù)還沒(méi)有來(lái)到收獲期。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研

阿里云新一季度利潤(rùn)萎縮至僅有1.34億，利潤(rùn)率從上季度的2%掉到了0.7%，而AWS利潤(rùn)率維持在30%上下。

由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特殊性，中國(guó)企業(yè)難以復(fù)制世界巨頭的“鈔能力”。比如，AWS提供標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，一般不承接集成和定制化項(xiàng)目，亞馬遜可以靠規(guī)模攤薄硬件成本。

而國(guó)內(nèi)政企客戶普遍傾向于私有化部署，且個(gè)性化需求繁多。國(guó)內(nèi)云廠商扮演著“私有云+混合云”的集成商角色，標(biāo)準(zhǔn)化程度低，難以大規(guī)模復(fù)制。

此外，國(guó)內(nèi)云廠商還要向電信運(yùn)營(yíng)商支付30%的數(shù)據(jù)傳輸費(fèi)用，而海外企業(yè)則可自建網(wǎng)絡(luò)，甚至向客戶收取流量費(fèi)用。因此，阿里云、騰訊云、華為云等國(guó)內(nèi)廠商的成本要高出一大截。

這些都導(dǎo)致國(guó)內(nèi)云服務(wù)企業(yè)還處在“薄利多銷”的階段，甚至是“虧本賺吆喝”。

云服務(wù)這口蛋糕著實(shí)不好下咽，阿里云的策略是“一云多芯”、“做深基礎(chǔ)”，聯(lián)合達(dá)摩院、平頭哥，通過(guò)自研芯片，夯實(shí)底層技術(shù)。

Gartner發(fā)布的最新云廠商產(chǎn)品評(píng)估報(bào)告顯示，阿里云在計(jì)算評(píng)分中位居全球第一；在存儲(chǔ)和Iaas基礎(chǔ)能力兩項(xiàng)評(píng)比中，阿里云排名第二。

當(dāng)前阿里云已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)扭虧，未來(lái)會(huì)繼續(xù)提升議價(jià)能力，豐盈盈利能力，給予市場(chǎng)更強(qiáng)勁的信心。

其他的多元業(yè)務(wù)中，本地生活（餓了么、口碑、高德）收入121.41億元，增長(zhǎng)28%，調(diào)整EBITA后虧損49.87億元；菜鳥(niǎo)營(yíng)收增長(zhǎng)23%至196億，微虧0.7%，扭虧指日可待。這兩個(gè)業(yè)務(wù)增速均遠(yuǎn)高于電商主業(yè)。

面對(duì)持續(xù)虧損的大文娛業(yè)務(wù)，阿里選擇壯士斷腕，直接計(jì)提了251億的商譽(yù)減值。在“防止資本無(wú)序擴(kuò)張”監(jiān)管基調(diào)下，騰訊阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭過(guò)度的投資將止步，阿里未來(lái)也將更集中在優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)中。

可以看出，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的中，阿里巴巴正在重構(gòu)增長(zhǎng)引擎。

03 抄芒格的底？

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高壓式監(jiān)管，令互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)風(fēng)聲鶴唳，股價(jià)持續(xù)承壓。

甚至有分析認(rèn)為，政策監(jiān)管將直接扭轉(zhuǎn)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式，變成像“水電煤氣”等公共事業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，這些企業(yè)的估值水平將大打折扣。

“業(yè)績(jī)不振+政策趨嚴(yán)”，阿里股價(jià)自2020年10月28日的高峰至今年3月27日已經(jīng)下挫了65%，芒格這筆投資已經(jīng)回撤了40%，但老爺子似乎并不擔(dān)心：“阿里巴巴是讓我感覺(jué)到舒適的投資機(jī)會(huì)。至少目前來(lái)看，買入阿里股票風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有那么巨大。”

先看“外患”，監(jiān)管并非將互聯(lián)網(wǎng)一棍子打死，而是更好的規(guī)范其發(fā)展。銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在兩會(huì)中就表示：“中國(guó)既鼓勵(lì)創(chuàng)新，同時(shí)又要嚴(yán)格依法合規(guī)，公平競(jìng)爭(zhēng)，防止資本無(wú)序擴(kuò)張和不公平競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前，螞蟻集團(tuán)等企業(yè)的整改還沒(méi)有結(jié)束，總體進(jìn)展比較順利，它們的金融業(yè)務(wù)正在逐步納入監(jiān)管?！?/p>

其次看“內(nèi)患”，當(dāng)前阿里還在痛苦中歷劫，但阿里作為中國(guó)最大的電子商務(wù)企業(yè)，翻盤的“家底”還在。

當(dāng)前，其股價(jià)已經(jīng)下降至100美元上下，已經(jīng)沒(méi)有必要拿著放大鏡去挑毛病了。

Artisan Partners董事總經(jīng)理丹尼爾·奧基夫就認(rèn)為，阿里巴巴是他所見(jiàn)過(guò)的最便宜的股票之一。

當(dāng)前，阿里在手現(xiàn)金3332億元，是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中最多的，相當(dāng)于1.9萬(wàn)億元市值的18%，也就是說(shuō)買入阿里股價(jià)實(shí)際上還要打個(gè)八折。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

當(dāng)前，阿里的股價(jià)足夠便宜，但寄希望于投資者“撿煙蒂”是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，拿出令市場(chǎng)“眼前一亮”的表現(xiàn)，才能在逆風(fēng)中實(shí)現(xiàn)翻盤。

截至2021年底，阿里在全球擁有12.8億的年度活躍買家，占世界總?cè)丝诘?7%，這意味著阿里擁有足夠大的施展空間，扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)下滑的頹勢(shì)。

3月22日，阿里巴巴宣布將股份回購(gòu)金額由150億美元擴(kuò)大至250億美元，創(chuàng)下中概股回購(gòu)記錄。足見(jiàn)阿里對(duì)其未來(lái)發(fā)展的自信，也從另一方面顯示出阿里股價(jià)的“低估”。

二戰(zhàn)期間，丘吉爾曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一句著名的話：“不要浪費(fèi)任何一場(chǎng)危機(jī)?！辈粌H僅是投資者，對(duì)于正在經(jīng)歷“劫難”的阿里和中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，正是利用危機(jī)來(lái)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，淬煉新生機(jī)的好時(shí)機(jī)。

“阿里要做102年的企業(yè)，橫跨三個(gè)世紀(jì)?！比缃癜⒗锊?3歲，面對(duì)未來(lái)的百年征程，當(dāng)下的波折或許并不那么令人恐懼和擔(dān)憂，眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，阿里正努力重回巔峰。