文|市值觀察 賽文

編輯|小市妹

歌爾股份自去年12月創(chuàng)下高點(diǎn)后，股價(jià)持續(xù)下滑，截至目前市值蒸發(fā)了接近850億。

有市場(chǎng)消息稱(chēng)，蘋(píng)果對(duì)AirPods耳機(jī)砍單，將2021年全年產(chǎn)量調(diào)降逾1000萬(wàn)組，原因是預(yù)測(cè)需求溫和，希望降低庫(kù)存水準(zhǔn)。

緊接著，3月29日，歌爾股份一度跌停。

果鏈上的公司股價(jià)確實(shí)容易受到蘋(píng)果的影響，有真實(shí)傷害，也有被誤傷。

投資大師彼得林奇有句名言：在股市里，最重要的事情是要知道你買(mǎi)的是什么？

這句話放在歌爾股份的投資者身上再恰當(dāng)不過(guò)，因?yàn)楦锠柟煞莸臉I(yè)務(wù)看起來(lái)非常復(fù)雜。

諸如，歌爾股份2020年的年報(bào)是這樣介紹自己的：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括精密零組件業(yè)務(wù)、智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)和智能硬件業(yè)務(wù)。其中，精密零組件業(yè)務(wù)聚焦于聲學(xué)、光學(xué)、微電子、結(jié)構(gòu)件等產(chǎn)品方向，主要產(chǎn)品包括微型揚(yáng)聲器/受話器、揚(yáng)聲器模組……

盡管投資者普遍了解歌爾股份的果鏈龍頭地位，但你要他說(shuō)清楚公司具體代工了蘋(píng)果的什么產(chǎn)品，具體比例是多少，他大概是一頭霧水。

正是由于歌爾股份業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，不僅增加了投資者弄懂公司的難度，同時(shí)也給了“造謠者”誤傷的機(jī)會(huì)。

近期，公司管理層將業(yè)務(wù)重新梳理成“4+4+N”戰(zhàn)略，具體為：

第一個(gè)“4”是指的四大精密零組件產(chǎn)品，包含聲學(xué)、光學(xué)、微電子和精密結(jié)構(gòu)件。第二個(gè) "4"指的是四個(gè)智能硬件整機(jī)產(chǎn)品的方向，包括了VR/AR、TWS 智能無(wú)線耳機(jī)、智能可穿戴、智能家居等。

"N"指的是目前在積極拓展的一些新業(yè)務(wù)方向，包括汽車(chē)電子、觸覺(jué)等一些新業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的機(jī)會(huì)。

我們按照公司最新梳理的業(yè)務(wù)板塊，詳細(xì)拆解一下各板塊對(duì)應(yīng)的具體產(chǎn)品及客戶情況。

首先是精密零組件部分，這是歌爾股份的起家業(yè)務(wù)，公司創(chuàng)始人姜濱而立之年創(chuàng)立公司，最早介入的領(lǐng)域是麥克風(fēng)、揚(yáng)聲器等電聲器件，后來(lái)逐步擴(kuò)張到結(jié)構(gòu)件、光學(xué)領(lǐng)域，目前已形成聲學(xué)、結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域，光學(xué)與微電子四大業(yè)務(wù)。

該板塊的主要代工產(chǎn)品有：麥克風(fēng)、傳感器、微型揚(yáng)聲器/受話器、揚(yáng)聲器模組、觸覺(jué)器件（馬達(dá)）、VR/AR的關(guān)鍵光學(xué)器件、模具、金屬件、塑膠件等，其中微型揚(yáng)聲器/受話器模組2019年貢獻(xiàn)了零組件業(yè)務(wù)份額的80%。

公司精密零組件的應(yīng)用對(duì)象主要是智能手機(jī)，其余還包括平板電腦、游戲手柄、/AR智能硬件等。比如iPhone手機(jī)上的微型麥克風(fēng)模組就是由歌爾股份代工的。主要客戶是蘋(píng)果，此外還包括安卓界的華為、OV、小米等，此部分業(yè)績(jī)與全球智能手機(jī)的出貨量密切相關(guān)。

其次，智能硬件部分。作為精密零組件的延伸業(yè)務(wù)，歌爾股份智能硬件分類(lèi)多元且發(fā)展迅猛。目前已覆蓋TWS（真無(wú)線耳機(jī)）、VR/AR（虛擬現(xiàn)實(shí)與增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)）、智能可穿戴與智能家居四大分部，并已成為公司最核心要的業(yè)務(wù)支柱。

具體而言，TWS領(lǐng)域，公司是AirPods系列的代工商，據(jù)悉，2020年公司獲得了30%以上的AirPods代工份額，代工的產(chǎn)品有AirPods2、AirPodsPro、AirPodsProMax。此外，還是 安卓高端TWS 耳機(jī)的最大代工商，客戶包括華為、OV、小米等。

VR/AR領(lǐng)域。目前，歌爾股份在中高端產(chǎn)品上有80%的份額率，具絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，客戶包括Oculus（Facebook），索尼、華為等，據(jù)悉Oculus與索尼的相關(guān)產(chǎn)品與公司簽的是獨(dú)家代工協(xié)議。

智能可穿戴領(lǐng)域，公司主要的代工產(chǎn)品是智能手表與智能手環(huán)?？蛻舭ㄌO(píng)果、華為、Fitbit、索尼等，主要代工產(chǎn)品為 Apple Watch 系列、華為GT系列等。

智能家居領(lǐng)域，代工產(chǎn)品包括智能音箱、智能燈等。主要客戶是亞馬遜與谷歌等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

最后，“N”是指的是公司潛在的新業(yè)務(wù)方向，目前歌爾股份非?？春闷?chē)電子，并已在其中布局了傳感器、觸控反饋等部件。

上述業(yè)務(wù)拆解后，就能確切了解追蹤歌爾股份增長(zhǎng)的三大來(lái)源，即：智能手機(jī)出貨量（尤其是iPhone系列）、TWS（尤其是AirPods系列）出貨量、VR/AR出貨量（尤其是Oculus系列）。

“多引擎”驅(qū)動(dòng)

業(yè)績(jī)不斷創(chuàng)新高，是歌爾股份股價(jià)上漲的直接推手。

10月末，公司發(fā)布的三季報(bào)顯示：前三季度營(yíng)收527.9億元，同比52%；歸母凈利潤(rùn)33.33億元，同比65.33%。這份成績(jī)單，不僅規(guī)模較歷史同期創(chuàng)下新高，同時(shí)增速維持在50%以上的高位。

歌爾股份業(yè)績(jī)節(jié)節(jié)攀高的背后大邏輯是什么，這不得不從公司近年來(lái)的業(yè)務(wù)迭代說(shuō)起。

前文提到，公司早期的業(yè)務(wù)主要聚焦在電聲零組件領(lǐng)域，該部分2018年之前占公司營(yíng)收的一半以上，但受全球智能手機(jī)出貨量的影響較大。2018年，公司就因全球智能手機(jī)出貨量下滑，電聲器件領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇等業(yè)績(jī)?cè)庥龌F盧。

但同年，公司切入到AirPods產(chǎn)業(yè)鏈后，使得這一局面得到切實(shí)改善。2019年，受益于AirPods的放量（蘋(píng)果當(dāng)年發(fā)布2款A(yù)irPods產(chǎn)品），歌爾股份營(yíng)收、歸母凈利當(dāng)年均實(shí)現(xiàn)約50%的反彈。

更為關(guān)鍵的是，當(dāng)年公司以TWS為核心的智能聲學(xué)整機(jī)在營(yíng)收上首次實(shí)現(xiàn)對(duì)精密零組件的超越，完成主業(yè)的第一次迭代。

此后，歌爾股份在智能聲學(xué)整機(jī)發(fā)展勢(shì)頭不減的背景下，公司第三大板塊智能硬件迎來(lái)爆發(fā)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年及2021年上半年，公司智能硬件業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)107.3%、210.8%的同比增速，成為增長(zhǎng)最快的板塊。按此趨勢(shì)外推，不久之后智能硬件將有望取代智能整機(jī)的第一位置，從而實(shí)現(xiàn)主業(yè)的第二次迭代。

而不容忽視的是，公司的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)精密組件增速重新回到20%以上，考慮到2021年下半年iPhone13系列機(jī)的暢銷(xiāo)，該板塊全年增速大概率會(huì)超過(guò)這一數(shù)字。

至此，處在主業(yè)密集迭代階段的歌爾股份，就像一臺(tái)突然安裝了多個(gè)引擎的跑車(chē)，業(yè)績(jī)不斷創(chuàng)新高實(shí)屬必然。不過(guò)，當(dāng)前投資者頗為擔(dān)心的是，這種高增長(zhǎng)是否具有持續(xù)性？

兩大長(zhǎng)期紅利

智能聲學(xué)整機(jī)與智能硬件是目前驅(qū)動(dòng)歌爾股份業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的“雙引擎”，這背后的兩大核心賽道是：“TWS與AR/AR”。

要回答歌爾股份未來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的持續(xù)性，就要分析“TWS與AR/AR”兩大賽道是否具有“長(zhǎng)坡厚雪”的屬性，具體而言就是要回答三個(gè)小問(wèn)題：

① TWS與AR/AR兩大細(xì)分品類(lèi)的蛋糕有多大？

② 成長(zhǎng)紅利期是否結(jié)束？

③ 歌爾股份能分到多大的份額？

首先關(guān)于市場(chǎng)容量。據(jù)市場(chǎng)研究咨詢(xún)公司Markets and Markets數(shù)據(jù)，2020年TWS的市場(chǎng)規(guī)模為3731億元，未來(lái)5年（2020年-2024年）的年復(fù)合增速為18.6%，預(yù)示著未來(lái)5年至少有2-3倍的成長(zhǎng)空間。

同時(shí)，據(jù)IDC數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2020年全球AR/VR市場(chǎng)規(guī)模為782億元，其中消費(fèi)領(lǐng)域占比超過(guò)一半，并預(yù)計(jì)未來(lái)5年（2020-2024）的年復(fù)合增速為56.9%，預(yù)示著未來(lái)5年至少有9-10倍的成長(zhǎng)空間。

來(lái)源：立訊精密2020年年報(bào)

其次，關(guān)于成長(zhǎng)階段。這其中一個(gè)重要的參考指標(biāo)是市場(chǎng)滲透率，通常而言，滲透率在10%以?xún)?nèi)是行業(yè)導(dǎo)入階段，超過(guò)50%則意味著進(jìn)入成熟期。

目前TWS與VR/AR所對(duì)應(yīng)的行業(yè)滲透率處在什么水平？

先看TWS。2016年，蘋(píng)果發(fā)布第一代 AirPods時(shí)，整個(gè)TWS市場(chǎng)上蘋(píng)果一家獨(dú)大，但整體市場(chǎng)滲透率不到1%，而隨著安卓品牌的紛紛加入，2020年TWS的滲透率已來(lái)到18.4%（2.33億副TWS/12.65億臺(tái)智能手機(jī)），依然處在高速成長(zhǎng)階段。

再看VR/AR。VR/AR相關(guān)概念提出已有30余年，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展并不順利，此前因硬件性能、內(nèi)容生態(tài)、商業(yè)模式方面的缺陷，VR/AR市場(chǎng)一度陷入沉寂。

但2020年下半年以來(lái)，頭部公司Oculus的相關(guān)產(chǎn)品出貨量持續(xù)翻倍，而近期“元宇宙”概念的熱炒，更是為VR/AR智能硬件產(chǎn)品打開(kāi)了更高的行業(yè)天花板。

若參考游戲機(jī)的全球銷(xiāo)量，當(dāng)前VR的市場(chǎng)滲透率并不高，以2021年為例，預(yù)計(jì)全球游戲機(jī)的銷(xiāo)量在5500萬(wàn)臺(tái)左右，而VR設(shè)備的出貨量約為1500萬(wàn)臺(tái)，滲透率為27%，同樣處在成長(zhǎng)階段。

不過(guò)，盡管上述兩大智能硬件細(xì)分市場(chǎng)存在著數(shù)倍的增量空間，但該領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)亦是一片紅海。

Wind終端數(shù)據(jù)顯示，TWS指數(shù)（8841259.WI）的成分股數(shù)量就多達(dá)21支，這其中不僅有立訊精密與歌爾股份兩大 AirPods代工商，還有大量的安卓TWS代工商。

這種群雄爭(zhēng)霸格局中，歌爾股份又憑何勝出？

在我們看來(lái)，在TWS領(lǐng)域，歌爾股份是AirPods系列唯二的整機(jī)代工廠，鑒于蘋(píng)果對(duì)代工商工藝、技術(shù)、良品率方面的苛刻要求，這足以說(shuō)明公司在TWS整機(jī)代工領(lǐng)域的實(shí)力。與此同時(shí)，公司還代工安卓品牌的高端TWS產(chǎn)品，短期看，公司在TWS領(lǐng)域的代工地位穩(wěn)固。

而在VR/AR，根據(jù)官方口徑，目前，歌爾股份在中高端產(chǎn)品上有80%的市占率。據(jù)傳公司是Oculus、索尼相關(guān)產(chǎn)品的獨(dú)家代工商，從代工份額的角度，公司在VR/AR的優(yōu)勢(shì)要明顯高于TWS領(lǐng)域。

來(lái)源：Counterpoint

從“長(zhǎng)坡厚雪”的角度看，歌爾股份未來(lái)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)的可能性較高。公司11月初發(fā)布的全年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)2021年全年歸母凈利潤(rùn)在42.44億元-45.28億元區(qū)間，同比增長(zhǎng)49%~59%。

不過(guò)，需要注意的是，AirPods在安卓TWS產(chǎn)品的沖擊下銷(xiāo)量呈下滑趨勢(shì)，此前有消息稱(chēng)，蘋(píng)果公司本來(lái)計(jì)劃在2021年剩下的時(shí)間生產(chǎn)1.1億臺(tái)AirPods，但目前消息稱(chēng)，蘋(píng)果對(duì)AirPods耳機(jī)砍單，將2021年全年產(chǎn)量調(diào)降逾1000萬(wàn)組

投資周期屬性較強(qiáng)的公司，市場(chǎng)前景是一回事，起伏跌宕是另外一回事，密切跟蹤才是最保險(xiǎn)的做法。