文|DataEye研究院
在2022年第一季度結(jié)束、第二季度開啟之際,資本市場的低迷似乎仍在繼續(xù)。
其中,游戲股已成白菜價!盡管有公司穩(wěn)健增長,甚至有的業(yè)績翻倍。
回看谷底,這輪下跌的核心原因是什么?到底該如何定性?
經(jīng)過一小輪回調(diào)后,港股游戲股表現(xiàn)如何了?當(dāng)前估值是否與最新業(yè)績相符?我們能從這輪下跌中學(xué)到什么?
DataEye研究院今天選取了20家港股游戲股,以客觀指標(biāo)全面對比現(xiàn)狀、總結(jié)共性、分析原因。
本文脈絡(luò):
一、估值:港股游戲股跌到頭了嗎?
二、業(yè)績:誰2021年表現(xiàn)亮眼?
三、分析:這輪下跌的核心原因是什么?
四、總結(jié)
一、估值:港股游戲股跌到頭了嗎?
先來看看20家游戲股最新估值,分三個梯隊來看。
第一梯隊
第二梯隊
數(shù)據(jù)源:雪球(阿里影業(yè)市盈率TMM超2000,大幅拉升坐標(biāo),因此未標(biāo)注,無市盈率企業(yè)即虧損)
第三梯隊
數(shù)據(jù)源:雪球,無市盈率企業(yè)即虧損
由于不少港股游戲股仍在虧損,沒有市盈率,我們主要以市凈率作為估值指標(biāo)。市凈率是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率。市凈率低意味著投資風(fēng)險小,萬一上市公司倒閉,清償?shù)臅r候可以收回更多成本。一般來說,市凈率較低的股票,投資價值較高。市凈率一般在3-10之間比較合理。
簡單來說,市凈率就是:投資者花多少錢,能買到公司價值1塊錢的凈資產(chǎn)?
20家港股游戲股的市凈率普遍低于3,中位數(shù)只有1.23,均值1.55,甚至連騰訊也僅3.66,最高的網(wǎng)易也才4.29。要知道游戲股的凈資產(chǎn)本就比實體企業(yè)值錢——如此看來,整個港股游戲股仍屬白菜價,投資者平均花1塊多,就能買到了游戲公司價值1塊錢的凈資產(chǎn),這個價位完全沒考慮凈資產(chǎn)未來會增值。
這說明,港股市場投資者(外資占比較高)整體不看好中國游戲業(yè)。
2021年以來,四類資金持股市值的相對強(qiáng)弱小幅變化。國際中介占比逐漸下滑,中國香港本地中介占比穩(wěn)步提升,中資中介和港股通同樣占比提升,且二者行為更加類似。(數(shù)據(jù)源:申萬宏源)
但結(jié)合市盈率情況,也能看出他們對個別“有亮點”的公司仍有一點信心,即使其中一些公司仍在虧損。這里所謂的“有亮點”包括以下至少一項:
業(yè)務(wù)復(fù)合多元,比如騰訊、嗶哩嗶哩、金山軟件
過往業(yè)績較好較穩(wěn)定,比如網(wǎng)易、中手游、網(wǎng)龍
有爆款大單品,比如心動
時間拉長,2011年以來,恒生指數(shù)市凈率呈現(xiàn)“總體下跌,波幅較大”的情況,而截至3月中旬處于底部——港股進(jìn)入歷史性底部階段。
何時才會出現(xiàn)較大反彈?從歷史上來看,2015-2016跌了近1年,2019-2020同樣跌了近1年,2021年以來也已跌了近1年,3月恒指市凈率已接近2020年(當(dāng)時中美貿(mào)易摩擦)最低水平——這次跌得太透徹。
當(dāng)然,歷史不一定會重演,當(dāng)前港股的形勢更加復(fù)雜。
小結(jié):目前,港股游戲股市凈率仍較低,即使近來經(jīng)歷了一輪股價回升,仍堪稱白菜價。但港股投資者(主要是外資)對個別“有亮點”的公司仍有一點信心,即使這其中一些公司仍在虧損——港股可以接受虧損,但不能接受平庸。
二、業(yè)績:誰2021年表現(xiàn)亮眼?
20家港股游戲股中,已發(fā)布2021財報/業(yè)績預(yù)告的有12家,由于不少公司只發(fā)布了業(yè)績預(yù)告,因此本文主要以凈利潤指標(biāo)衡量,且主要分析頭部。
還是分三個梯隊來看:
(一)第一梯隊:穩(wěn)健增長
ROE(凈資產(chǎn)收益率)主要反映股東權(quán)益的收益水平。ROE越高,說明投資該股帶來的收益越高,公司這臺“賺錢機(jī)器”就運轉(zhuǎn)更高效。
表格中,ROE約是后面四項數(shù)據(jù)的乘積。(基于杜邦分析法;數(shù)據(jù)源:Wind)
騰訊、網(wǎng)易近兩年的ROE幾乎是兩條平行線,差距一直存在。
騰訊2021年ROE高達(dá)29.77%,同比增長近2個百分點,這主要因為凈利率飆升了7個點,而凈利率的背后則是出售京東股票的獲利——作為“投資公司”的騰訊非常暴利。然而,騰訊規(guī)模臃腫,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有0.38,低于2020年的0.42,大幅低于網(wǎng)易的0.59——機(jī)器每運轉(zhuǎn)一次就賺到了對手兩倍的錢,但機(jī)器運作低效。
網(wǎng)易2021年ROE為19%,同比增長超過2個百分點,成長性略高于騰訊。并且網(wǎng)易2021增長實打?qū)嵉匾揽坑螒?,即《哈利波特:魔法覺醒》和端游《永劫無間》。然而受到研發(fā)費用、銷售費用的影響,網(wǎng)易凈利率只有騰訊一半——機(jī)器運轉(zhuǎn)快但耗費較高,賺錢能力一般但穩(wěn)定。
單位:億元人民幣(數(shù)據(jù)源:Wind)
具體到凈利潤,騰訊、網(wǎng)易雖然業(yè)務(wù)多元,但凈利潤的主要來源依舊是游戲業(yè)務(wù)。2021年,兩家整體凈利潤都穩(wěn)中有升,騰訊漲幅更大。然而,在非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則下,騰訊凈利潤(此處不算京東分紅)只同比僅增長1%。特別是在國內(nèi),騰訊告別了高增長時代,長期而言很可能會變成一支低增長、高利潤率、高分紅的價值股,隨著2B相關(guān)業(yè)務(wù)占比超過增值服務(wù)(含游戲),或許在國內(nèi)應(yīng)該將騰訊視為“公共基礎(chǔ)設(shè)施公司”,而非游戲公司。
具體到游戲業(yè)務(wù),騰訊2021年本土市場全年游戲收入1288億元,同比增長6%。國際市場全年游戲收入455億元,同比增長31%。網(wǎng)易2021年在線游戲服務(wù)收入(含國內(nèi)外)達(dá)628億元,同比增長約15%(網(wǎng)易沒單獨披露海外)。目前,雙巨頭在海外游戲的增長,仍是最大的期待點,也是凈利潤的助燃劑。
再具體到游戲產(chǎn)品,騰訊國內(nèi)增長依靠《王者榮耀》、《使命召喚手游》及《天涯明月刀手游》,而海外增長靠《PUBG Mobile》、《Valorant》、《荒野亂斗》及《部落沖突》。主要增長點的海外市場,除了《PUBG Mobile》外都是投資收購而來的游戲——騰訊國內(nèi)靠“端改手”,海外靠投資收購。反觀網(wǎng)易,2021年海外靠新游《永劫無間》帶動增長,2022則在海外推《哈利波特》《黎明殺機(jī)》——網(wǎng)易海外收入的“含研量”較高,更扎實。
(二)第二梯隊:大多下滑
單位:億元人民幣,財務(wù)預(yù)告的業(yè)績,取區(qū)間均值(數(shù)據(jù)源:Wind、業(yè)績預(yù)告)
已發(fā)最新財報/預(yù)告的B站、心動、祖龍、IGG,僅祖龍娛樂虧損縮窄,其它三家凈利潤都出現(xiàn)不同程度的下滑,其中B站虧損幅度擴(kuò)大。至于業(yè)績變動主要原因,根據(jù)財報的描述匯集成了下表。(IGG可歸為第三梯隊也可歸為第二梯隊)
同比改善的標(biāo)注為↑
表中可以看出,第二梯隊業(yè)績下滑的共同原因,在于研發(fā)費用、銷售費用的提升。研發(fā)費用提升更為普遍,比如心動2021虧損8.7億至9.3億元,主要原因在于研發(fā)開支較2020大幅增加約5.5億至6億元——這批游戲公司正在補(bǔ)研發(fā)短板,增肌過冬。
補(bǔ)研發(fā)短板的背后,一方面是《原神》《一念逍遙》《幻塔》《文明與征服》異軍突起,長周期、高研發(fā)、拼爆款的策略屢屢奏效;另一方面,游戲版號變得異常珍貴,必定不能多次“出牌”。我們一再強(qiáng)調(diào)的“精品化走向極致成為單品化”的趨勢,未來很有可能在第二梯隊上演——四家在持續(xù)戰(zhàn)略聚焦,花費巨資以求做出自家的《原神》。
(三)第三梯隊:出現(xiàn)分化
單位:億元人民幣,財務(wù)預(yù)告的業(yè)績?nèi)^(qū)間均值(數(shù)據(jù)源:Wind、業(yè)績預(yù)告)
已發(fā)最新財報/預(yù)告的六家公司,凈利潤同比變化出現(xiàn)分化:青瓷游戲、瘋狂體育、云游控股、博雅互動業(yè)績改善。其中青瓷游戲經(jīng)調(diào)凈利潤同比增長1.5倍(由于該股主要看經(jīng)調(diào)凈利潤口徑,因此不在圖中)。友誼時光業(yè)績、飛魚科技則業(yè)績下滑。業(yè)績變動主要原因,根據(jù)財報的描述同樣匯集成了下表。
同比改善的標(biāo)注為↑
表中可以看出,第三梯隊中,業(yè)績改善的公司大多因為游戲業(yè)務(wù)的增長,同時調(diào)整了其它業(yè)務(wù)。而業(yè)績下滑的則原因多樣,比如飛魚科技投入了更多資源用于新游優(yōu)化,同時出現(xiàn)商譽(yù)減值虧損;再如友誼時光游戲產(chǎn)品“青黃不接”,加大了研發(fā)人才福利上的投入,同時增加了以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支——增長的原因如出一轍,下滑的原因五花八門。
與第二梯隊“補(bǔ)研發(fā)、壓未來”的思路不同,第三梯隊拼的是現(xiàn)有產(chǎn)品如何最大化帶來業(yè)績。比如經(jīng)調(diào)凈利潤增長1.5倍的青瓷,增長的原因就在于《最強(qiáng)蝸?!芬约啊短釤襞c地下城》的穩(wěn)定增長;而業(yè)績不佳的友誼時光則調(diào)整了《浮生為卿歌》等老產(chǎn)品的運營戰(zhàn)略,試圖延長生命周期,穩(wěn)定流水。
小結(jié):2021財報/預(yù)告顯示,港股游戲股呈現(xiàn)出“第一梯隊穩(wěn)健增長、第二梯隊大多下滑,第三梯隊出現(xiàn)分化”的情況:第一梯隊,騰訊資本運作優(yōu)勢支撐業(yè)績,但在國內(nèi)正成為“公共基礎(chǔ)設(shè)施公司”,而網(wǎng)易增長平穩(wěn)更具質(zhì)量;第二梯隊,大多提升研發(fā)費用,增肌過冬,單品爆款可期;第三梯隊業(yè)績改善的主要依靠游戲,而業(yè)績下滑的原因多樣。2021凈利潤表現(xiàn)上,騰訊、網(wǎng)易、青瓷、瘋狂體育凈利潤表現(xiàn)較好,增速較高。
三、分析:這輪下跌的核心原因是什么?
DataEye研究院認(rèn)為,影響港股游戲股主要有兩大核心問題:公司業(yè)績、市場估值。
具體分析框架如下。
長期以來,港股估值普遍低于A股,主要因為港股存在著流行性、風(fēng)險偏好兩大因素?;蛘哒f,面臨著因外部因素帶來的更高風(fēng)險,這是香港金融的“聯(lián)系匯率”導(dǎo)致的,即港幣與美元掛鉤——高風(fēng)險導(dǎo)致國際資本對此低估值,這是基本特征,非常合理。
基于這一底層邏輯,我們進(jìn)一步按照上圖框架分析港股游戲股。
(一)公司業(yè)績:版號或可期,頭部有優(yōu)勢
1、監(jiān)管版號。
自去年7月開始,游戲版號暫緩發(fā)放,至今已連續(xù)8個月未發(fā)放游戲版號,根據(jù)GameLoo的梳理,在2021年7個月份過審的755個產(chǎn)品中,已上線65款,未上線71款(其它情況未知)。
目前版號雖仍不明朗,但中宣部出版局負(fù)責(zé)人近來再次表示,出版局將指導(dǎo)出版單位貼近未成年人等讀者受眾,推出一批少兒圖書、期刊文章,以及“主旋律鮮明、正能量充沛的高品質(zhì)網(wǎng)絡(luò)游戲”。另一意味深長的信息是:游戲工委今年2月表示“2022不發(fā)新游戲版號”消息不實!
2、新增長點——出海
當(dāng)前,中國手游出海仍處于發(fā)展的初級階段,正在從頭部、中腰部公司出海,走向“行業(yè)全面出?!钡碾A段,出海正“擴(kuò)容”。在這樣的趨勢下,海外市場一方面不斷被開拓,但另一方面同樣競爭激烈,而很大程度上的競爭,都來自國內(nèi)廠商之間——換了個市場,可周圍還是這群“卷王”。
2021年,TOP100的國產(chǎn)移動游戲流水出現(xiàn)大幅度增長,《原神》《Project Makeover》和《Puzzles &Survival》等2020年“次新游”在2021年表現(xiàn)亮眼,在歐美出現(xiàn)大幅高于非國產(chǎn)游戲的增長(伽馬數(shù)據(jù))——意味著出海頭部化趨勢明顯。
出海,能否扛起游戲股業(yè)績增長大旗?至少對研發(fā)能力較強(qiáng)的頭部公司,至少在歐美市場,答案是確定的。
(二)市場估值:總體承壓
目前全球美元流動性仍偏松,受縮表影響未來寬松格局將面臨調(diào)整。港股的流動性一直備受各方討論。具體而言,這輪大跌主要影響估值的兩大因素:
1、美聯(lián)儲加息影響。
3月16日,美聯(lián)儲會后宣布,將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個基點。這是美聯(lián)儲自2018年12月以來首次加息,本次會后,美聯(lián)儲預(yù)告了這次行動將開啟今年的多次加息進(jìn)程,并暗示最快今年5月的下次會議就開始縮減負(fù)債表的規(guī)模(縮表)。
2、國際局勢、中美關(guān)系
美國證監(jiān)會(SEC)發(fā)布的“預(yù)除名”中概股名單,是這輪中概股、港股大跌的導(dǎo)火索。其背后仍是中美關(guān)系。
(三)市場迎來“定心丸”,多個因素已邊際改善。
總體看下來,以上“兩大層面四大因素”,目前都是“總體承壓,但邊際向好”。如果沒有例外,邊際向好的趨勢將延續(xù)。特別是國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議,對中概股、香港金融市場都釋放了“定海神針”級別的信號,包括不久前“金融穩(wěn)定保障基金9月底前完成籌集工作”的消息傳出,都有利于改善風(fēng)險偏好。
而此前,兩會將2022年的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定在5.5%左右,內(nèi)地逐步出臺的穩(wěn)增長政策有利于港股在二季度上漲,穩(wěn)增長政策將提供政策和基本面的支撐。加之,國內(nèi)監(jiān)管層對游戲業(yè)表態(tài),都為公司業(yè)績帶來支撐。
辯證地看,這輪情緒驅(qū)動、恐慌過頭的拋售,反而有助市場快速消化各種不確定性。一輪大跌之后,港股游戲股估值確實已接近歷史底部,有望持續(xù)企穩(wěn)回升。更別提還有“元宇宙”概念加持。
小結(jié):這輪港股游戲股大跌的本質(zhì)原因,是流動性和風(fēng)險偏好層面的影響,導(dǎo)致短期劇烈下跌,跌得如此透徹甚至能“反映一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)了”。
四、總結(jié)
港股整體估值一直不高,特別是“中小票”流動性表現(xiàn)平平,體現(xiàn)出其特有的定位、風(fēng)險,以及微妙的國際局勢。
DataEye研究院認(rèn)為:回顧這輪港股大跌,本質(zhì)原因是以外資為首的、以情緒驅(qū)動的短期劇烈波動。歸根結(jié)底,這反映出港股甚至中概股投資者,低估了中國對穩(wěn)定金融市場的決心和能力,高估了全球金融危機(jī)的可能性。
具體到目前的港股游戲股,分不同的指標(biāo)/情況來看:
·估值:經(jīng)過一輪估值修復(fù)后,市凈率仍處于0-4的較低水平,中位數(shù)僅1.23。反映出外資整體不看好游戲行業(yè),但對個別“有亮點”的公司仍有一點信心,即使這其中一些公司仍在虧損——港股可以接受虧損,但不能接受平庸。
·業(yè)績:2021年業(yè)績呈現(xiàn)出“第一梯隊穩(wěn)健增長、第二梯隊大多下滑,第三梯隊出現(xiàn)分化”的情況。其中第二梯隊業(yè)績下滑的共同原因,在于研發(fā)費用的的提升——這批游戲公司正在補(bǔ)研發(fā)短板,增肌過冬。而第三梯隊之所以出現(xiàn)分化,業(yè)績改善的主要依靠游戲,而業(yè)績下滑的原因多樣。
當(dāng)下,港股游戲股正處于歷史性的低估階段,總體承壓,但邊際向好。
游戲出海、高研發(fā)搏單品的策略自救,乃至版號都可期。同時,中國對于穩(wěn)定金融市場、處理中美關(guān)系的決心和能力也值得相信。
誰無暴風(fēng)勁雨時,守得云開見月明。
進(jìn)入第二季度,相信港股游戲股即將迎來新契機(jī)。