文|貝多財(cái)經(jīng) 白腦斯

3月底，瑞爾集團(tuán)（簡稱“瑞爾”）前腳在港股上市，牙博士后腳就重新提交了招股書。瑞爾也是二度交表后成功登陸，牙博士是否也會重復(fù)這一路徑？分析各項(xiàng)財(cái)務(wù)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)牙博士的未來更加光明，或?qū)⒊蔀橘Y本寵兒。

在華東，通策第一、牙博士第二

對比同行，牙博士的營收、增長率和毛利率都處行業(yè)前茅。

牙博士2021年底共有31家門店，從門店數(shù)來看，還排不進(jìn)全國前十。但9年來營收復(fù)合增長率超過65%，增長勢頭很猛，遠(yuǎn)高于行業(yè)11%的復(fù)合增長水平。

來源：牙博士招股說明書

按2020年?duì)I收排名，牙博士是中國第五大民營口腔集團(tuán)。而在華東地區(qū)，牙博士營收排名第二，僅落后于白馬股通策醫(yī)療。

最亮眼的是牙博士的毛利率，在口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)中處拔尖水平，遠(yuǎn)超行業(yè)平均42%的毛利率，甚至超過醫(yī)美平均52%的毛利率。

來源：Wind，各公司招股說明書，國海證券

牙博士的賺錢能力一流，診所數(shù)量不多，但營收高、增長快、毛利高。這主要是因?yàn)檠啦┦繉κ袌雠袛嗪軠?zhǔn)，戰(zhàn)略決策也很準(zhǔn)?！皽?zhǔn)”在四點(diǎn)，也是目前牙博士的業(yè)務(wù)特點(diǎn)：根植華東、只開診所、主營種植正畸、專家?guī)贻p醫(yī)生模式。

高增長來自于賭對了風(fēng)口

牙博士能保持如此高速的增長，是因?yàn)榭礈?zhǔn)了風(fēng)向，具體來說：

1.乘對了華東市場增長的東風(fēng)。華東在全國口腔市場中占比第一，可能是最早實(shí)現(xiàn)“牙科自由”的區(qū)域，市場規(guī)模預(yù)估復(fù)合增長為13%，略高于全國?？梢娊銣嗣竦目谇槐＝∫庾R走在全國前面。未來5-8年，華東將是中國口腔市場最重要的區(qū)域，屬兵家必爭之地。牙博士布局較早，以蘇州為大本營，9年覆蓋華東7城，正好趕上了華東口腔消費(fèi)的增長。

來源：牙博士招股說明書

2.選對了以診所為主的擴(kuò)張模式。有研究表明，11-21張牙椅的規(guī)模是口腔醫(yī)療的“甜蜜點(diǎn)”，該規(guī)模下的盈利壓力、服務(wù)精細(xì)度、口碑、擴(kuò)張難易度、毛利率都是最合適的。4-6張牙椅的小診所是醫(yī)生創(chuàng)業(yè)的首選，主要靠一兩名熟練醫(yī)生，天花板很低；而40張牙椅以上的口腔醫(yī)院，投資大，盈利慢，初期運(yùn)營壓力大，不易擴(kuò)張。

牙博士目前31家門店均為診所，且大都為11張牙椅以上的中大規(guī)模診所，毛利率比小規(guī)模診所更高，盈利周期比醫(yī)院更短。目前新開的門店，僅需平均7個月達(dá)到盈虧平衡，21個月收回投資。對培育期診所的運(yùn)營水平，在業(yè)內(nèi)算比較優(yōu)秀的?？谇会t(yī)院的盈虧平衡普遍需要2-3年，4-5年收回投資。

來源：牙博士招股說明書。

不僅如此，牙博士還聰明地避開了中心城區(qū)，主要擴(kuò)張?jiān)诔Ｊ?、昆山、江陰、太倉和上海郊區(qū)等周邊地區(qū)，一是降低租金成本，二是避開當(dāng)?shù)貜?qiáng)勢的口腔醫(yī)腔，三是眾所周知，包郵區(qū)富庶之地，三線城市消費(fèi)也不低，牙博士算是找到了藍(lán)海。

3.乘對了口腔消費(fèi)升級的東風(fēng)?？谇会t(yī)療業(yè)務(wù)分為三大類五小類，種植、正畸和綜合（包括修復(fù)及兒牙）。其中，種植和正畸是近年國內(nèi)高速增長的類別，潛在市場規(guī)模都在千億以上。種植牙客單價(jià)8千-2.2萬元，隱形正畸價(jià)格2-6萬元，都是高值項(xiàng)目。

我國2019年種植牙滲透率約為22顆/萬人，和日本40顆/萬人和美國95顆/萬人相比，還有較大差距。據(jù)中華口腔醫(yī)學(xué)會數(shù)據(jù)，我國錯頜畸形整體患病率67.8%。隨著顏值經(jīng)濟(jì)興起，正畸尤其是隱形正畸的增長潛力巨大，從時(shí)代天使去年上市可見一斑。

來源：漢瑞祥，觀研天下，時(shí)代天使招股書，國海證券研究所

所以這兩個品類，都有高單價(jià)、患病率高、滲透率低、增長快的特點(diǎn)。而牙博士定位中高端，主要的業(yè)務(wù)就是種植和正畸，乘上了口腔消費(fèi)升級的東風(fēng)。

種植和正畸占比全行業(yè)第一，支撐高毛利

牙博士亮眼的高毛利率，主要得益于上述的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

種植和正畸是高利潤項(xiàng)目，2021年毛利率分別為60.9%和51.3%，比綜合服務(wù)的48.3%毛利率高。這兩項(xiàng)在牙博士營收中的占比已近八成，是目前全國高值項(xiàng)目占比最高的口腔連鎖機(jī)構(gòu)。不僅如此，牙博士的種植和正畸客單價(jià)分別為1.3萬和2.3萬，也高于行業(yè)平均的1萬和2萬。

來源：Wind，各公司招股說明書，國海證券

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)偏重高值項(xiàng)目，讓牙博士的牙椅單產(chǎn)遠(yuǎn)高于其它競爭對手，2020年達(dá)到210萬/臺，2021年更是增至230萬/臺。要知道，牙博士大部分診所都是2018年前后開的，超過一半都在成長期，意味著未來牙椅單產(chǎn)還會增加。這側(cè)面說明，牙博士的診所運(yùn)營效率高，開診所前對當(dāng)?shù)厥袌龅恼{(diào)研測算比較準(zhǔn)確，資源匹配度高。

來源：招股說明書，國海證券

種植是牙博士的拳頭項(xiàng)目，是有技術(shù)壁壘的。牙博士的種植學(xué)科帶頭人為呂昊昕，目前是江蘇口腔醫(yī)學(xué)會種植專委會委員和蘇州口腔醫(yī)學(xué)會常務(wù)理事。高新區(qū)牙博士還有擁有兩項(xiàng)種植牙相關(guān)的國家專利。醫(yī)療技術(shù)上的優(yōu)勢，也支撐了種植項(xiàng)目的高定價(jià)和高毛利。

醫(yī)生單產(chǎn)高于行業(yè)，人力成本可控

不止牙椅單產(chǎn)高，牙博士的醫(yī)生單產(chǎn)也高。2020年平均每名醫(yī)生貢獻(xiàn)了240萬營收，高于行業(yè)平均170萬的水平。

口腔治療標(biāo)準(zhǔn)化低，高度依賴醫(yī)生手工操作，對藥品耗材設(shè)備的依賴小，所以成熟醫(yī)生是核心資源。在市場高速增長的同時(shí)，培養(yǎng)一名執(zhí)業(yè)牙醫(yī)卻要至少6年，導(dǎo)致牙醫(yī)目前缺口大。

以前公立醫(yī)院對種植牙把得比較嚴(yán)，給年輕醫(yī)生練手的機(jī)會少，導(dǎo)致目前能做種植的牙醫(yī)僅占比20%。正畸專業(yè)的醫(yī)生也非常稀缺，隱形正畸雖然對操作要求低，但仍非常依賴于醫(yī)生的經(jīng)驗(yàn)，不同的方案，正畸效果和并發(fā)癥風(fēng)險(xiǎn)差異很大。

在這種前提下，越是走中高端路線的口腔機(jī)構(gòu)，高薪養(yǎng)醫(yī)的情況越普遍。但牙博士的醫(yī)護(hù)成本占比并不突出，總?cè)肆Τ杀局嗅t(yī)護(hù)人員占比營收16.5%，甚至接近不這么依賴醫(yī)生的眼科。

來源：Wind，招股說明書

推測其原因是，牙博士采用的是專家+年輕醫(yī)生組成團(tuán)隊(duì)的方式來運(yùn)營。同城診所可以共享專家IP，主打一兩名專家就能支撐全城，專家?guī)ьI(lǐng)學(xué)科建設(shè)、做特需病人和疑難雜癥、把控醫(yī)療質(zhì)量，日常診療主要靠年輕醫(yī)生。從醫(yī)生平均執(zhí)業(yè)年限也能看出端倪，瑞爾的882名醫(yī)生平均執(zhí)業(yè)12.6年，而牙博士395名醫(yī)生平均只有5.4年。通過充分發(fā)掘醫(yī)生價(jià)值，啟用年輕醫(yī)生，牙博士控制了醫(yī)生成本，卻仍能支撐其高端定位，堪稱口腔異類。

依賴廣告引流，拉低凈利率

牙博士財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中唯一令人不安的，就是低于行業(yè)的凈利潤率。2020年和2021年凈利率分別為3.3%和11.2%，而通策醫(yī)療2020年凈利率為26.1%，中國口腔醫(yī)療集團(tuán)2019年凈利率為26.3%。

口腔醫(yī)療三大成本，耗材、人力和銷售費(fèi)用，究竟是哪項(xiàng)過高蠶食了利潤？前面提到牙博士的人力成本屬行業(yè)較低水平，而耗材成本為21.6%，略高于行業(yè)15%的均值，但考慮種植和正畸耗材占比高，這個水平也是正常范圍。

所以答案只有一個，就是銷售費(fèi)用。牙博士的銷售費(fèi)率遠(yuǎn)超行業(yè)平均，有近三成營收被用于推廣。

來源：Wind，招股說明書，國海證券

其中，包括銷售人員的工資提成，占2021年?duì)I收10.7%，加上行政人員成本（占比7.1%），已超過醫(yī)護(hù)人力成本（占比16.5%）。對于牙博士來說，可能銷售才是生產(chǎn)力。

銷售費(fèi)用中的營銷廣告開銷，占2021年?duì)I收15.3%。這還不是像牙博士宣稱的那樣，用于品牌建設(shè)，而主要是用于引流。百度近三年一直是集團(tuán)前三供應(yīng)商，2021年的競價(jià)費(fèi)用不減反增，花了2660萬。同年另一家廣告供應(yīng)商（疑似騰訊）也擠進(jìn)前五，花了1650萬。牙博士的新客，有58.5%來自于競價(jià)、地推及電商。不砸廣告，牙博士可能增長乏力，有老莆系那味道了。

不過平心而論，牙博士各診所50%多的利用率，平均7個月的盈虧周期，與廣告的貢獻(xiàn)也密不可分。這是短期抉擇，但如果持續(xù)燒錢，形成模式依賴就危險(xiǎn)了。

未來雖可期，發(fā)展卻走到了岔路口

牙博士主要的擴(kuò)張是在2017年和2018年，分別新增8家和5家診所。目前大部分診所均已收回投資，而2022年全部診所都將盈虧平衡，選擇此時(shí)上市，是絕佳時(shí)機(jī)。

經(jīng)過多年發(fā)展，牙博士手握充足現(xiàn)金，加上買金融資產(chǎn)的錢，賬上有6億多，對開店來說綽綽有余。所謂手中有糧，心中不慌，牙博士在招股書中列出了擴(kuò)張計(jì)劃，預(yù)計(jì)到2024年在華東擁有41家機(jī)構(gòu)，包括一家中心醫(yī)院。

可以說，牙博士目前面臨發(fā)展的岔路口，如果上市后進(jìn)一步擴(kuò)張，目前的醫(yī)生就不太夠用了，專家團(tuán)隊(duì)無法顧及這么多家門店，人力成本占比必然會上升。

擴(kuò)張也面臨更多競爭，營銷費(fèi)用將進(jìn)一步增加。杭州寧波有通策、上海郊區(qū)有華齒、溫州有中國口腔醫(yī)療等區(qū)域巨頭，加上瑞爾、美維等全國連鎖，華東可以說是中國口腔機(jī)構(gòu)爭奪最激烈的區(qū)域。為了打開知名度，牙博士的慣用打法是，開業(yè)之前在當(dāng)?shù)剞Z炸一輪廣告。計(jì)劃新進(jìn)入的區(qū)域，如安徽等，對牙博士品牌熟悉度不高，廣告費(fèi)用更少不了。未來三年，凈利率還是沒法提升。

如果選擇繼續(xù)做小而美，偏安蘇州，也可享天年，但天花板很明顯。其它對手都在搶地盤，如果牙博士不盡早向外擴(kuò)張，等別人站穩(wěn)腳跟就沒機(jī)會了。短期內(nèi)可以活得很滋潤，但長期來看，將會面臨人才梯隊(duì)的問題。牙醫(yī)的流動性高，牙博士2019年的在崗員工，到2020年末只留下了45.8%，干滿三年的只有37.4%。如果不通過自建教學(xué)醫(yī)院來培養(yǎng)人才，幾年就會面臨牙醫(yī)斷檔。這可能就是牙博士決定在蘇州建設(shè)口腔醫(yī)院的原因。

綜上，牙博士目前收入增長和毛利率表現(xiàn)搶眼，是因?yàn)閹撞狡宥枷碌煤軠?zhǔn)：做華東區(qū)域的中高端連鎖診所，主營種植正畸，提高醫(yī)生產(chǎn)出、控制人力成本。但凈利率受推廣費(fèi)用拖累，短期低于行業(yè)水平。

目前，牙博士即將全面盈利，上市后可能會受到熱捧，但未來走勢尚未可知。