文｜蘇寧金融研究院

在2022年開(kāi)年的第一個(gè)季度，資本市場(chǎng)對(duì)于投資者而言可以說(shuō)是極其的不友好。主要指數(shù)從開(kāi)年至今都經(jīng)歷了較大的跌幅。上證指數(shù)最大跌幅超15%，雖然在3月16日金融委會(huì)議之后有所反彈，但跌幅仍近10%。滬深300指數(shù)最大跌幅近20%，反彈后目前仍跌13%。

回顧整個(gè)一季度，新冠疫情不確定性疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等不確定性，給市場(chǎng)造成了非常大的擾動(dòng)和影響，市場(chǎng)在恐慌中一度出現(xiàn)了非理性的暴跌，基金投資者“損失慘重”，相關(guān)話題也多次沖上熱搜。然而，即便是這樣極端的行情下，仍有一批基金表現(xiàn)出了極強(qiáng)的抗跌性。

以權(quán)益類基金為分析對(duì)象，通過(guò)對(duì)一季度基金凈值漲跌幅的比較，可以發(fā)現(xiàn)有很多基金在資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)，表現(xiàn)出了較強(qiáng)的抗跌性。本文通過(guò)分析這些基金超額業(yè)績(jī)基金的來(lái)源，找到其業(yè)績(jī)歸因，并進(jìn)行分類，分析其未來(lái)繼續(xù)投資或持有的價(jià)值。

具體來(lái)看，第一類是大宗商品類的基金，也是市場(chǎng)中收益表現(xiàn)最好的基金。例如跟蹤黃金、原油等商品基金，在避險(xiǎn)和能源供給不足的預(yù)期下，一季度表現(xiàn)極佳，一季度平均漲幅均超過(guò)5%。其他如跟蹤豆粕、煤炭、有色金屬等商品的基金，表現(xiàn)則更加突出，漲幅均超過(guò)15%。

這些商品類基金一季度大漲的主要原因在于市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)“滯脹”的擔(dān)憂，以及避險(xiǎn)情緒發(fā)酵。從未來(lái)行情的可持續(xù)角度來(lái)看，隨著兩會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的定調(diào)，以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的緩釋，這類商品型基金的高漲行情大概率不可持續(xù)。同時(shí)，這類基金主要受到突發(fā)性的因素，以及國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，與基金經(jīng)理本身的投研能力并無(wú)關(guān)系，因此也并非本文重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。

在剔除這些主要受宏觀因子影響的基金之外，可以得到一個(gè)經(jīng)過(guò)初步篩選的結(jié)果。再進(jìn)一步將其中的被動(dòng)管理型基金、主題類基金剔除后，可以得到一季度表現(xiàn)較好的主動(dòng)管理型基金的情況，篩選一季度漲跌幅在-5%以上的主動(dòng)管理型的權(quán)益類基金共有2081只，為了更好地分析這些權(quán)益基金業(yè)績(jī)的來(lái)源，以下將挑選部分進(jìn)行舉例說(shuō)明。

在此基礎(chǔ)上，我們加上基金經(jīng)理的任職時(shí)間，以及最近三個(gè)季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)，通過(guò)衡量中期一年左右時(shí)間的業(yè)績(jī)，以更加方便進(jìn)行對(duì)比。

第一類是以萬(wàn)家基金黃海、章恒以及華商基金周海棟、中海基金章俊等基金經(jīng)理為代表的，持倉(cāng)抗跌性較強(qiáng)，在最近一個(gè)季度重倉(cāng)了煤炭、地產(chǎn)等個(gè)股。其中黃海和章恒重倉(cāng)了地產(chǎn)和能源，如金地集團(tuán)、保利發(fā)展、晉控煤業(yè)等都是其重倉(cāng)股。相對(duì)而言，黃海持倉(cāng)中地產(chǎn)占比更高，章恒持倉(cāng)中能源占比更高。

周海棟管理華商甄選回報(bào)基金的重倉(cāng)股偏向于各類中小盤工業(yè)周期股。章俊則重倉(cāng)了銀行、地產(chǎn)和鋼鐵。從這些持倉(cāng)股的表現(xiàn)來(lái)看，由于一季度兩會(huì)中對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的強(qiáng)調(diào)，以及房地產(chǎn)調(diào)控的邊際放松，銀行、地產(chǎn)等表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。同時(shí)，俄烏沖突的突發(fā)因素導(dǎo)致大宗商品暴漲，各類傳統(tǒng)的周期股在這一輪下跌行情中相對(duì)的強(qiáng)勢(shì)。

而從這幾位基金經(jīng)理的長(zhǎng)期表現(xiàn)看，除周海棟外的其它幾位基金經(jīng)理長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般。一季度的持倉(cāng)也并非是因?yàn)獒槍?duì)市場(chǎng)變化而進(jìn)行的調(diào)倉(cāng)布局。例如上圖中展示的萬(wàn)家宏觀擇時(shí)多策略基金，其風(fēng)格一直是大盤價(jià)值，其中重倉(cāng)的房地產(chǎn)股票很多持有已經(jīng)超過(guò)了一年甚至更久。該只基金業(yè)績(jī)也長(zhǎng)期跑輸滬深300指數(shù)，直到本輪指數(shù)的大跌，與房地產(chǎn)調(diào)控的放松后，基金的收益也才超過(guò)滬深300指數(shù)的表現(xiàn)。其他的基金經(jīng)理或任職基金時(shí)間較短，或擔(dān)任基金經(jīng)理時(shí)間較短，業(yè)績(jī)和投資理念都未經(jīng)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，相對(duì)而言不確定性更高。

而其中提到“除外”的周海棟，從其管理的基金來(lái)看，歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常優(yōu)秀。從其歷史風(fēng)格及投資理念的闡述來(lái)看，周海棟具有典型的靈活配置型的風(fēng)格，持倉(cāng)會(huì)跟隨市場(chǎng)風(fēng)格做適當(dāng)?shù)恼{(diào)倉(cāng)，這種優(yōu)點(diǎn)在某些行業(yè)或市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)時(shí)，有較大的優(yōu)勢(shì)。但是，必須要注意的是，這種風(fēng)格漂移的基金經(jīng)理，相比風(fēng)格固定而言，既是超額業(yè)績(jī)的來(lái)源，但也可能是風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。特別是基金經(jīng)理不可能做到每次都能完全準(zhǔn)確的預(yù)判到風(fēng)格的轉(zhuǎn)換，預(yù)判錯(cuò)誤時(shí)自然會(huì)產(chǎn)生額外的虧損。對(duì)于投資者而言，也不能僅僅依靠基金經(jīng)理幾次準(zhǔn)確的預(yù)判，就設(shè)想其未來(lái)依然能夠一直準(zhǔn)確。進(jìn)而以此預(yù)設(shè)未來(lái)的投資收益和波動(dòng)。

第二類風(fēng)格的基金經(jīng)理則是主要依靠對(duì)沖實(shí)現(xiàn)了基金的穩(wěn)健，保證了凈值不大幅度下跌。典型的基金經(jīng)理包括富國(guó)基金的方旻、華泰柏瑞的田漢卿、中郵基金的王喆、南方基金的李佳亮等。這些基金經(jīng)理都管理了對(duì)沖基金，其持倉(cāng)在看多買入股票時(shí)，同樣會(huì)通過(guò)買入大致同等數(shù)量的股指期貨空單，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。在2022年一季度的這次大跌中，雖然股票倉(cāng)位虧損較大，但同樣的，持有的空單股指期貨卻大賺，通過(guò)一定程度上的偏離，這些基金甚至實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)上漲，典型如田漢卿管理的華泰柏瑞量化對(duì)沖基金。

不過(guò)如果從長(zhǎng)期來(lái)看，這類基金的表現(xiàn)會(huì)更加偏向于固收或固收+基金的表現(xiàn)。從上圖中該基金長(zhǎng)期及今年一季度的表現(xiàn)也可以看出，其波動(dòng)要比權(quán)益類基金小得多，且這種對(duì)沖策略也是固收+基金中常見(jiàn)的一種。但相比于一般的純債基金或固收+基金，這種策略非?？简?yàn)基金經(jīng)理對(duì)于“偏離”的選擇，一旦判斷失誤，固收+極容易變成固收-。

很多的對(duì)沖策略基金雖然能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，降低基金的波動(dòng)率，不使基金凈值大漲大跌，但在收益率方面，與一般的純債基金相比，并沒(méi)有顯著的優(yōu)勢(shì)，甚至很多時(shí)候還會(huì)跑輸純債類基金。在市場(chǎng)行情回暖時(shí)，收益與固收+策略的基金相比更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如。因此總體而言，追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益，固收+或權(quán)益類基金會(huì)表現(xiàn)更加優(yōu)秀，而如果追求低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)健風(fēng)格，純債基金的表現(xiàn)則會(huì)更好。這類對(duì)沖策略的基金處在兩者之間，看似是一種平衡，但實(shí)則極其考驗(yàn)基金經(jīng)理對(duì)于偏離的選擇，對(duì)于一般投資者而言，很難搞清楚其中的策略。

第三類則是我認(rèn)為非常值得關(guān)注的一種，通過(guò)降低權(quán)益?zhèn)}位，調(diào)整股債的倉(cāng)位分布，或降低權(quán)益增加現(xiàn)金。代表性的基金經(jīng)理有金信基金的周謐、先鋒基金的孫欣炎等。他們?cè)诠芾淼幕鹬卸荚谌ツ甑乃募径扔邢嗨频牟僮?，即大幅度降低股票的倉(cāng)位，持有現(xiàn)金或增持債券。以周謐管理的金信量化精選為例，從中可以看出，從2021年第三季度到第四季度，股票倉(cāng)位從50%多下降到了不到30%，并持有了大量的現(xiàn)金，低倉(cāng)位能夠很好地降低凈值的波動(dòng)，同時(shí)也有利于大跌之后重新提高權(quán)益資產(chǎn)的倉(cāng)位。

同樣的，孫欣炎管理的先鋒聚優(yōu)A也有類似的操作。該只基金在2021年9月份由孫欣炎開(kāi)始擔(dān)任基金經(jīng)理，隨后股票倉(cāng)位從二季度的80%到2021年末的歸零。同時(shí)增配了近80%倉(cāng)位的債券。且主要為國(guó)債，可以說(shuō)操作十分大膽且果斷。

但遺憾的是，這兩位基金經(jīng)理在以上兩只基金的任職時(shí)間都較短，且歷史業(yè)績(jī)也并不出色。同時(shí)，特別需要注意的是，這種對(duì)股債倉(cāng)位擇時(shí)的操作，一方面是規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，但如果判斷失誤，同樣無(wú)法實(shí)現(xiàn)凈值的增長(zhǎng)，跑輸大盤指數(shù)。而對(duì)于市場(chǎng)而言，不可能有人永遠(yuǎn)判斷正確，這一點(diǎn)在這些類似的基金中都有所表現(xiàn)，從其近期凈值表現(xiàn)看，部分基金在近期有非常明顯的加倉(cāng)。我們很難判斷這種操作的對(duì)錯(cuò)，但從凈值表現(xiàn)來(lái)看，在近期市場(chǎng)下跌時(shí)，這些基金也同樣不可避免的跌幅擴(kuò)大。

同時(shí)，還需要注意的是，這類基金多是靈活配置型基金，管理費(fèi)率也差異較大，當(dāng)其按照偏股型基金收取費(fèi)率，卻持有的全部是債券時(shí)，也不可避免的受到基金持有人的質(zhì)疑。且上述幾只基金都規(guī)模較小，很多這類基金規(guī)模也都低于一億，基金面臨清盤的風(fēng)險(xiǎn)也更大。一般來(lái)說(shuō)，都不是投資時(shí)的首選。

最后一類一季度表現(xiàn)較好的基金則比較復(fù)雜。從其公布的2021年末持倉(cāng)來(lái)看，凈值應(yīng)該與市場(chǎng)同步大跌，但凈值實(shí)際表現(xiàn)卻較好。因此，這些基金大概率是在2022年一季度對(duì)持倉(cāng)進(jìn)行了大幅度的調(diào)整，因此表現(xiàn)迥異。以吳秋松管理的紅塔紅土盛世普益（000743.OF）為例，今年一季度實(shí)現(xiàn)了0.88%的正收益，表現(xiàn)大幅度優(yōu)于其基準(zhǔn)指數(shù)。

但從其 2021年年末公布的持倉(cāng)看，主要重倉(cāng)股均在今年一季度跌幅較大，且該基金在1月25日之后，凈值波動(dòng)極小，凈值曲線也是略微上漲。因此除了大幅度地對(duì)股票進(jìn)行了減倉(cāng)外，可能還存在增加債券或其他操作。具體情況需要等其一季度持倉(cāng)報(bào)告公布后，或許會(huì)有更詳細(xì)的解答。而對(duì)于尚未明確情況的基金，同樣需要報(bào)以謹(jǐn)慎加倉(cāng)的態(tài)度。

最后，需要提醒的是，無(wú)論是在牛市還是熊市期間，總會(huì)有個(gè)別的板塊與市場(chǎng)走勢(shì)相反，也會(huì)有業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出或者在暴跌期間非常抗跌的基金登上熱搜，基金經(jīng)理也會(huì)受到廣大基民的關(guān)注。但正如我們一貫強(qiáng)調(diào)的，并不是每個(gè)在階段表現(xiàn)出色的基金都值得買入?；鸾?jīng)理是依靠什么取得超額業(yè)績(jī)的？是賭博式的壓賽道還是一以貫之的投資理念？

這個(gè)基金經(jīng)理這段時(shí)間表現(xiàn)不錯(cuò)的主要原因是什么，未來(lái)還能不能繼續(xù)保持、持續(xù)向好，才是我們關(guān)注的重點(diǎn)?；饦I(yè)績(jī)突出、登上熱搜、基金大賣、業(yè)績(jī)暴跌……，業(yè)績(jī)排行榜上的基金不斷的一遍又一遍經(jīng)歷這樣的事情，千萬(wàn)不要僅僅根據(jù)某一個(gè)季度、某一年的收益排行榜就盲目買入，否則將極易踩到坑里。