文｜氨基財(cái)經(jīng)

作為中國(guó)CXO行業(yè)的絕對(duì)龍頭，藥明康德的一舉一動(dòng)都被市場(chǎng)高度關(guān)注。

4月10日晚間，藥明康德發(fā)布一季度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約為84.74億元，同比增長(zhǎng)約71.18%，超出公司此前公告的預(yù)計(jì)65%到68%增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)指引。然而，在超預(yù)期的營(yíng)收增長(zhǎng)背后，公司凈利潤(rùn)卻僅個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

一正一反之間，讓投資者的內(nèi)心充滿疑問，究竟藥明康德的營(yíng)收與利潤(rùn)增速為何出現(xiàn)分化呢？CXO賽道還是一個(gè)好的選擇嗎？

“增收不增利”：營(yíng)收增長(zhǎng)71.18%，利潤(rùn)增長(zhǎng)9.54%

剛剛進(jìn)入4月份，藥明康德就急于披露一季度最新業(yè)績(jī)預(yù)告，可見其對(duì)自身業(yè)績(jī)充滿自信。

總營(yíng)收71.18%的高速增長(zhǎng)，確實(shí)配得上藥明康德的自信。但在這份自信背后，藥明康德的利潤(rùn)卻顯得有點(diǎn)“拉胯”，其預(yù)計(jì)一季度歸屬于公司股東的凈利潤(rùn)約為16.43億元，僅同比增長(zhǎng)9.54%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速的71.18%。

之所以造成凈利潤(rùn)增速與營(yíng)收增速出現(xiàn)分化，核心原因在于藥明康德投資業(yè)務(wù)的影響。在2022年第一季度中，藥明康德預(yù)計(jì)所投資標(biāo)的產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)和投資將產(chǎn)生凈損失約1.79億元，較去年同期10.63億元的投資收益共減少12.41億元。

如果刨除掉投資業(yè)務(wù)的影響，單純考慮公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，那么藥明康德的表現(xiàn)還是十分強(qiáng)勁的。據(jù)公告披露，由藥明康德主營(yíng)業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)約17.14億元，較去年同期的8.3億元同比增長(zhǎng)106.52%，增速高于整體營(yíng)收增速。

由此來看，雖然藥明康德出現(xiàn)增收不增利的情況，但公司的核心業(yè)務(wù)卻并沒有出問題，甚至還延續(xù)了之前的高速增長(zhǎng)之勢(shì)?；诖耍芏嗤顿Y者將藥明康德的這份業(yè)績(jī)預(yù)告解讀為利好。

然而，這種看法實(shí)則過于樂觀。

一直以來，中國(guó)CXO領(lǐng)域?qū)崉t是分成兩大派系的，一方面是以藥明康德和泰格醫(yī)藥領(lǐng)銜的投資激進(jìn)派；另一方面則是由康龍化成、凱萊英領(lǐng)銜的保守穩(wěn)健派。

兩者之間的最大區(qū)別在于，前者利用自身資源，直接投資創(chuàng)新藥公司，不僅獲得了主營(yíng)醫(yī)療CXO業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，同時(shí)還享受到創(chuàng)新藥公司估值的提升；后者則由于堅(jiān)守主營(yíng)業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)并不會(huì)出現(xiàn)太大的波動(dòng)。

從2018年至2021年，憑借政策東風(fēng)，創(chuàng)新藥迎來了一波大發(fā)展。在這一段時(shí)間中，中國(guó)資本市場(chǎng)中出現(xiàn)了數(shù)十家嶄新的創(chuàng)新藥公司，而通過投資入股的藥明康德，無疑成為這場(chǎng)東風(fēng)中的贏家之一。

在2018年剛剛A股上市的時(shí)候，藥明康德的股價(jià)僅為10.89元（前復(fù)權(quán)），而到了2021年，其股價(jià)曾一度創(chuàng)下172.49元的歷史紀(jì)錄，三年多時(shí)間股價(jià)最高漲幅15倍的躍遷，市值一度沖破5000億元。

當(dāng)時(shí)藥明康德的市盈率估值接近百倍，如此估值顯然已經(jīng)超出了主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度，相信當(dāng)時(shí)如果有投資者說藥明康德的估值不應(yīng)該考慮投資業(yè)務(wù)，那么無異于“耍流氓”。

同樣的，雖然目前藥明康德主營(yíng)業(yè)務(wù)依舊強(qiáng)勢(shì)，但投資業(yè)務(wù)前景變得撲朔迷離，支撐其過去百倍PE的另一重要邏輯已經(jīng)出現(xiàn)裂痕。對(duì)于藥明康德而言，如果投資業(yè)務(wù)失速，那么其還依然能獲得市場(chǎng)青睞嗎？

生物科技寒冬，投資業(yè)務(wù)開始反噬主業(yè)

一直以來，藥明康德估值其實(shí)都是由兩部分組成的，其一是CXO主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，其二則是來自于投資業(yè)務(wù)的持續(xù)盈利。

2021年財(cái)報(bào)中，藥明康德投資收益為13.56億元，而公司的歸屬凈利潤(rùn)為50.97億元，投資業(yè)務(wù)占到最終凈利潤(rùn)的26.6%。而在2020年，藥明康德的投資收益僅僅為6.06億元，占?xì)w屬凈利潤(rùn)29.6億元的20.5%。

從數(shù)據(jù)對(duì)比中，不難發(fā)現(xiàn)，投資收益過去一年對(duì)于藥明康德的業(yè)績(jī)影響是十分巨大的。這塊收益不僅在去年同比暴增123.8%，而且在歸屬凈利潤(rùn)中的占比也提升了6個(gè)百分點(diǎn)。

然而，這一切在2021年7月突然生變，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)開始出現(xiàn)持續(xù)的股價(jià)下跌。

以恒生香港上市生物科技指數(shù)計(jì)算，指數(shù)由2021年7月初的2867點(diǎn)，一路回落至如今的1222點(diǎn)，期間最低時(shí)曾跌破千點(diǎn)。也就是說，在不到一年的時(shí)間中，港股創(chuàng)新藥企業(yè)的估值就打了4折。

在這場(chǎng)下跌中，無論公司業(yè)績(jī)的好壞，幾乎都受到了影響。投資者信心匱乏，新股申購寥寥。與其說創(chuàng)新藥的回落是由業(yè)績(jī)出現(xiàn)的下跌，倒不如說是因信心崩潰而產(chǎn)生的恐慌。

這樣的背景下，藥明康德投資業(yè)務(wù)大幅下滑也就在情理之中了。

從HKHSHKBIO指數(shù)的走勢(shì)看，短時(shí)間內(nèi)生物制藥公司恐難以走出低谷，這就意味著藥明康德的投資業(yè)務(wù)未來可能仍會(huì)拖累公司的業(yè)績(jī)。當(dāng)投資業(yè)務(wù)開始“反噬”主營(yíng)業(yè)務(wù)，藥明康德的估值邏輯就由“CRO利潤(rùn)+投資利潤(rùn)”變成了“CRO利潤(rùn)-投資利潤(rùn)”。

所以，對(duì)目前的藥明康德而言，其要面對(duì)的不是簡(jiǎn)單的業(yè)績(jī)降低，而可能是由估值邏輯改變而造成的價(jià)值重估。

值得慶幸的是，就算沒有投資業(yè)務(wù)的加成，藥明康德的主營(yíng)業(yè)務(wù)也依然是行業(yè)一流水準(zhǔn)，而對(duì)于在投資業(yè)務(wù)更激進(jìn)的泰格醫(yī)藥而言，或許投資業(yè)務(wù)的低估才會(huì)是更為致命的打擊。