文｜表外表里 張怡 陳成 周霄（高級(jí)研究員）
編輯｜付曉玲
運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)Q4的財(cái)報(bào)梳理下來，我們發(fā)現(xiàn)了兩種截然相反的共性表現(xiàn)。
一方面，運(yùn)服行業(yè)接下來似乎不太好賺錢了。比如，李寧、安踏等都在調(diào)低2022年的業(yè)績(jī)預(yù)期。
據(jù)安踏業(yè)績(jī)交流會(huì)議要：安踏主品牌的流水指引為，后面增速保守規(guī)劃都是18-25%（據(jù)財(cái)報(bào)，其2021年流水增速為38.9%）。
據(jù)李寧投資者電話會(huì)議：2022年保持謹(jǐn)慎，目標(biāo)是達(dá)到中高至低雙位數(shù)增長(zhǎng)，凈利率在百分之十幾左右。
但另一方面，品牌又在張羅著大手筆撒錢。
例如，據(jù)特步2021Q4財(cái)報(bào)：未來創(chuàng)新研發(fā)投入會(huì)加大，有一套非常強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)，對(duì)科技的研究，對(duì)產(chǎn)品未來規(guī)劃的方向，重點(diǎn)還是會(huì)聚焦在跑步中。
掙得不多卻花得不少，很多人直呼“看不懂”——降低預(yù)期，難道是國(guó)潮風(fēng)口過了？但為什么突然開始涌進(jìn)研發(fā)了呢？
而我們?cè)趶?fù)盤李寧近來的表現(xiàn)中，發(fā)現(xiàn)了“真相軌跡”。下面，本文將從風(fēng)險(xiǎn)性和確定性兩方面，進(jìn)行詳細(xì)分析。
一、國(guó)潮消費(fèi)趨于理性，時(shí)尚的風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露
在《穿透安踏“高增長(zhǎng)”假象》一文中我們?cè)撌鲞^，這一輪運(yùn)服行業(yè)國(guó)潮熱下，李寧憑借“時(shí)尚潮流”，吃到了最大紅利。
可以看到，2018-2021年，其運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品類占比持續(xù)增長(zhǎng)，2021年達(dá)到41%，成為銷量貢獻(xiàn)最大的板塊。
然而業(yè)績(jī)上明明“端著”國(guó)潮飯碗，行動(dòng)上卻要和國(guó)潮撇清關(guān)系。
在去年底的李寧經(jīng)銷商電話會(huì)上，其高管層曾表示：中國(guó)李寧比較大的壓力是沒有太多運(yùn)動(dòng)屬性，更多偏潮流，從我們來說有一定壓力。
到了今年，更是對(duì)“國(guó)潮”避之不及。比如，有網(wǎng)友在社交平臺(tái)吐槽，其在與李寧合作時(shí)，原本將李寧定位為“國(guó)潮之光”，卻被要求:
那么，李寧為何突然如此“精分”？
答案或許在消費(fèi)端對(duì)國(guó)潮的態(tài)度轉(zhuǎn)變里：
以前只要是國(guó)貨，消費(fèi)者就買單。如下圖，國(guó)風(fēng)潮里，消費(fèi)者購(gòu)買服飾首要考慮因素為“是否是國(guó)貨”。
但現(xiàn)在，純粹為愛發(fā)電不靈了。比如，國(guó)產(chǎn)品牌都愛推的、簡(jiǎn)單粗暴印著“China中國(guó)”字樣，所謂國(guó)風(fēng)衣服，銷量都很慘淡。
也就是說，消費(fèi)者對(duì)國(guó)潮消費(fèi)，確實(shí)逐漸趨于理性。而如此一來，李寧在國(guó)潮風(fēng)口上塑造的時(shí)尚基底，風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露。
之所以這么說是因?yàn)?，時(shí)尚的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于快反速度——一方面，是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)向的反應(yīng)，另一方面，是企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率是否能跟上。
就時(shí)尚風(fēng)向而言，社會(huì)事項(xiàng)、消費(fèi)水平甚至國(guó)際關(guān)系變化等，都能左右時(shí)尚風(fēng)潮，企業(yè)很難精準(zhǔn)踩點(diǎn)。
舉例來說，曾經(jīng)韓流在國(guó)內(nèi)大行其道時(shí)，追風(fēng)韓版服飾的品牌森馬、美特斯邦威等，在消費(fèi)端廣受追捧，品牌借此紛紛叩開了資本的大門，在2010年前后相繼上市。
但國(guó)際關(guān)系復(fù)雜化，一紙“限韓令”下發(fā)，韓流消費(fèi)被驟然遏制。森馬等不得不改變方向，追新的風(fēng)潮，但似乎始終沒再找準(zhǔn)定位，股價(jià)此后一路低迷。
由此，也可以看出，時(shí)尚性產(chǎn)品在行業(yè)周期波動(dòng)的過程中，伴隨著時(shí)尚的轉(zhuǎn)向，會(huì)很快衰減。
回到李寧，其時(shí)尚品類踩準(zhǔn)了國(guó)潮風(fēng)，吃到了紅利，但國(guó)潮風(fēng)已然降溫，那么李寧的“高光”還能持續(xù)多久呢？下一個(gè)時(shí)尚風(fēng)口，其還能把控嗎？
至于企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率方面，則是說身處風(fēng)潮時(shí)，也不代表高枕無憂。
為了承接風(fēng)口，保證運(yùn)營(yíng)快速收割紅利，成本端會(huì)最先承受壓力——企業(yè)往往會(huì)加大經(jīng)營(yíng)杠桿。也因此，行業(yè)的應(yīng)付賬款普遍大于應(yīng)收賬款。
但如果沒有及時(shí)出清，到了換季期，存貨占收入的比重升高，打折清倉(cāng)，收入端同樣承壓。相當(dāng)于賺了個(gè)辛苦錢。
上述說過，風(fēng)潮是不斷變化，而一旦下一次抓錯(cuò)風(fēng)潮，對(duì)收入的打擊就更不用說了。如此一來，反饋在數(shù)據(jù)上就是時(shí)尚類企業(yè)的盈利穩(wěn)定性較差。
除自身經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性波動(dòng)較大之外，時(shí)尚快消品類由于門檻較低，相互之間替代性很強(qiáng)，還面臨被抄襲、競(jìng)爭(zhēng)的沖擊。
比如說，食品快消領(lǐng)域就有類似的情況，冰紅茶、綠茶、鮮橙多以及老壇酸菜牛肉面這些，事實(shí)上都是統(tǒng)一創(chuàng)新研發(fā)，先推出的品類。然而，康師傅這個(gè)跟在后面的，卻占盡了好處。
如下圖，2017-2020年康師傅方便面的收入增速，已明顯高于統(tǒng)一。
李寧目前也在經(jīng)歷這樣的“煩惱”——其時(shí)尚品類，正在遭到上下夾擊。
一方面，白牌對(duì)銷量產(chǎn)生了威脅。
比如，中國(guó)李寧主打的國(guó)潮T恤，各類潮流品牌都有類似款。樣式區(qū)別不大，而它們的價(jià)格是中國(guó)李寧的一半，性價(jià)比下，這些白牌的銷量是中國(guó)李寧的一倍多。
另一方面，逐漸回歸的國(guó)際品牌，似乎也想在國(guó)潮增量市場(chǎng)分一杯羹。
比如，今年1月，耐克在北京推出的RISE概念店正式營(yíng)業(yè)，主打城市限定潮流DIY服務(wù)。
據(jù)官方披露，產(chǎn)品上（比如帽衫）DIY的圖案，不僅有北京地圖、國(guó)家體育場(chǎng)等城市元素，還有糖葫蘆、涮鍋等中國(guó)風(fēng)卡通圖案。用國(guó)潮討好消費(fèi)者的用意，可見一斑。
據(jù)3月底的行業(yè)調(diào)研顯示，北京、上海、廣州三家潮流店，連續(xù)創(chuàng)下耐克全球開店銷售新高。
上有巨頭“降維打擊”，下有白牌挑釁，在變小的國(guó)潮蛋糕里，李寧還能吃到的增量可想而知。
綜上，時(shí)尚快消類企業(yè)，由于產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性大，盈利穩(wěn)定性不佳，疊加強(qiáng)替代性等風(fēng)險(xiǎn)特性，市場(chǎng)往往估值很謹(jǐn)慎?？梢钥吹剑琙ARA、森馬、太平鳥等快消品牌的PE值普遍偏低。
由此來推，當(dāng)下因時(shí)尚品類占比過大，有著同樣風(fēng)險(xiǎn)敞口的李寧，如若繼續(xù)大力追風(fēng)，“夯實(shí)”時(shí)尚的底色，不僅收入增長(zhǎng)會(huì)遇到問題，估值可能也會(huì)受到影響。
這也就不難理解，李寧為何極力和國(guó)潮撇清關(guān)系，同時(shí)把今年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期調(diào)低。
當(dāng)然，感受到壓力，李寧已經(jīng)開始“補(bǔ)救”。去年底的投資者電話會(huì)議上，管理層表示：此前產(chǎn)品在定價(jià)水平上，定的太高了。
今年3月底的小范圍交流會(huì)，則說道：我們也要有足夠強(qiáng)的產(chǎn)品力的支持， （beng）科技的功能性加成，可以提升我們中低端產(chǎn)品的生意。
簡(jiǎn)單理解就是，李寧要通過變相降價(jià)，以及把高功能性技術(shù)，加到中低端產(chǎn)品里，用其官方的話說：“重回低線市場(chǎng)”，來維持收入的可持續(xù)性。
這種對(duì)收入端的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，確實(shí)存在可行性。但仍未脫離追風(fēng)思維，并不能化解時(shí)尚化造成的估值危機(jī)。
那么，到底如何才能解除這個(gè)危機(jī)呢？
二、運(yùn)服消費(fèi)回歸功能本質(zhì)，李寧的兌現(xiàn)確定性如何？
事實(shí)上，當(dāng)消費(fèi)者趨于理性，不再為“國(guó)潮”情懷買單后，大家對(duì)運(yùn)服產(chǎn)品的需求屬性自然回歸本質(zhì)——運(yùn)動(dòng)功能性。
而投資邏輯也同樣。比如，有投資人表示：“國(guó)潮只是它們品牌的一個(gè)特點(diǎn)，一種調(diào)性?；貧w投資，我們要看的還是他所在的品類，以及它自身的商業(yè)模式和潛力。”
那么，運(yùn)動(dòng)功能性是否就是破題的關(guān)鍵呢？我們拆解運(yùn)動(dòng)功能性的核心競(jìng)爭(zhēng)力來看看。
功能性品牌的核心競(jìng)爭(zhēng)力同樣有兩方面：一、剛性需求；二、技術(shù)能力。
就剛性需求來說，用戶對(duì)運(yùn)動(dòng)服飾安全、健康的考慮，永遠(yuǎn)排在第一位。如下圖，跑者選購(gòu)跑鞋，最在意的是舒適度和緩沖力等。
而抗打的技術(shù)，即是匹配該訴求。
比如，2017年，耐克發(fā)布革命性創(chuàng)新的碳板跑鞋Vaporfly，席卷了跑步界。
以日本箱根驛傳馬拉松接力賽為例，2017年，賽事上耐克穿著率僅17%，而vaporfly推出后，在該賽事上，耐克的穿著率持續(xù)上升，2021年達(dá)到97%。
備注：箱根驛傳是日本國(guó)民賽事，21年收視率高達(dá)41.8%，參賽選手均為日本大學(xué)校隊(duì)合資格精英選手，具有代表性。
如此，搭載核心技術(shù)塑造起品牌認(rèn)知，可建立品牌和某一運(yùn)動(dòng)的強(qiáng)掛鉤。比如，現(xiàn)在提到瑜伽，你可能會(huì)馬上想到Lululemon。
而基于這樣的忠誠(chéng)度，一方面，產(chǎn)品本身很難被平替，畢竟山寨工廠不具備相應(yīng)的技術(shù)水平；另一方面，企業(yè)搭載核心技術(shù)，卻可以“一魚多吃”，甚至割消費(fèi)者“韭菜”。
比如，阿迪達(dá)斯2013年推出的boost科技，起初用于ultraboost、椰子等明星鞋款上。之后該技術(shù)下放，目前從跑鞋到拖鞋，價(jià)位從500—2000都有boost科技相應(yīng)的布局，從銷量看，很多都賣得不錯(cuò)。
其中，ultraboost系列里，同一款型，搭載技術(shù)和設(shè)計(jì)相同，只是換了顏色，就賣出相差400的售價(jià)，真是牢牢拿捏了用戶。
綜上，剛需消費(fèi)無關(guān)風(fēng)潮，搭載技術(shù)的產(chǎn)品力抗打，經(jīng)營(yíng)效率經(jīng)濟(jì)。這讓功能性產(chǎn)品隨著時(shí)間的推移，有著穿越風(fēng)潮周期的特性。
而能詮釋這種邏輯的最富盛名的案例，莫過于耐克1982年后持續(xù)推出的AJ系列。
就AJ來說，其推出時(shí)，將Air Sole緩震技術(shù)和理念引入傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)，恰好迎合了民眾追求運(yùn)動(dòng)「舒適性」的訴求。由此，一炮而紅。
之后的Air Jordan系列，也一直在將Air Sole技術(shù)不斷深化——比如，AJ3將Air Sole技術(shù)部位擴(kuò)大到前掌與后掌，在腳感與彈跳力上大幅提升；AJ8則內(nèi)置承托盤，進(jìn)一步補(bǔ)充底盤的控制與支撐。
功能剛需加技術(shù)迭代，AJ的生命力穿越周期，一直持續(xù)到現(xiàn)在，且有著較大的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。
如下圖，截至去年6月，得物平臺(tái)籃球鞋銷量top10榜單中，耐克AJ系列仍然占據(jù)著8個(gè)席位。
其中，一款延續(xù)AJ1的品類AJ1 OG倒鉤與明星合作，只是把商標(biāo)反放，甚至都沒有搭載Air Sole技術(shù)，行情價(jià)被炒到了AJ1的10倍多，赤裸裸的割韭菜，居然也有6.5萬+的人購(gòu)買。
借此，耐克的業(yè)績(jī)，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。這傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)上，就是1987年之后耐克的市值一路飆升，不斷創(chuàng)新高。
綜上來看，功能性業(yè)績(jī)兌現(xiàn)穩(wěn)定，確實(shí)能夠提升估值。這也解釋開頭特步為什么提到了今年要增加研發(fā)支出。
實(shí)際上，國(guó)內(nèi)運(yùn)服品牌對(duì)產(chǎn)品力的布局，從去年三季度就開始。
比如，2021年9月，特步發(fā)布新五年戰(zhàn)略，建立覆蓋精英跑者、大眾跑者、潛在跑者的差異化產(chǎn)品矩陣。
而安踏表示，計(jì)劃在未來五年內(nèi)投入40億元研發(fā)費(fèi)用，在中國(guó)、日本、韓國(guó)、意大利、美國(guó)開設(shè)研發(fā)設(shè)計(jì)中心。
那么，李寧在這一塊的確定性如何呢？
如下圖，與同業(yè)相比，近幾年李寧的研發(fā)投入占收入比并不高，且從2019開始，連續(xù)兩年下降，到2021占比是幾家中最低的。
投入力度不同，產(chǎn)出回報(bào)自然也不同。如下圖，截至2021年7月，安踏的專利數(shù)量遙遙領(lǐng)先，特步的專利轉(zhuǎn)化效率也較高，李寧的專利數(shù)墊底。
而截至2022年2月，在全球運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量上，李寧已經(jīng)不在top10行列了。
研發(fā)上投入力度不足，專利護(hù)城河不夠重視，這無疑讓李寧接下來核心技術(shù)的持續(xù)推出，蒙上了一層陰影。
而功能性產(chǎn)品輸出存在不確定性，短期內(nèi)仍要倚重時(shí)尚類產(chǎn)品，可時(shí)尚風(fēng)向眼看也變了，這一定程度或會(huì)影響李寧的估值邏輯。
小結(jié)
因著“追時(shí)尚一時(shí)爽，但潮水褪去時(shí)，難免出現(xiàn)裸泳示人”的情況，時(shí)尚類品牌的估值中樞普遍偏低。
原本這和李寧沒什么關(guān)系，但它在這兩年快消式追風(fēng)國(guó)潮中，時(shí)尚品類占比驟增，特性難免有向時(shí)尚靠攏之嫌。如果國(guó)潮風(fēng)持續(xù)，不斷增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)?nèi)匀荒艿窒@種底色。然而國(guó)潮消費(fèi)漸趨理性，高增長(zhǎng)無法再維持。
目前，李寧在致力于通過變相降價(jià)等，重回低線市場(chǎng)，來提振業(yè)績(jī)。但實(shí)際上，別人都在加碼，而李寧不夠重視的技術(shù)，才是破題的關(guān)鍵。