記者｜梁怡
夏日一到，便是防曬產(chǎn)品之爭(zhēng)。
近日，靠硬防曬出名的品牌——蕉下運(yùn)營(yíng)主體蕉下控股有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)蕉下）遞交港股招股書(shū)，中金公司、摩根士丹利擔(dān)任聯(lián)席保薦人。
2019年-2021年，蕉下?tīng)I(yíng)業(yè)收入快速上漲，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)150%，主要得益于產(chǎn)品品類(lèi)的開(kāi)拓以及主攻線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道。
但同期蕉下的營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)用也相應(yīng)猛增。公司廣告及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支由2019年的0.37億元大幅提高1483.78%至2021年的5.86億元，約占2021年?duì)I收的1/4；同時(shí)電商平臺(tái)服務(wù)收費(fèi)由0.28億元提高710.71%至2.27億，約占2021年?duì)I收的10%。
此外，當(dāng)前蕉下產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題頻繁被曝出，輕研發(fā)重營(yíng)銷(xiāo)的模式引起對(duì)其“含金量”的質(zhì)疑。未來(lái)重點(diǎn)開(kāi)拓鞋服市場(chǎng)的蕉下，又如何與老牌鞋服競(jìng)爭(zhēng)？
估值超180億，營(yíng)收突破20億
蕉下一詞取自「芭蕉葉下」，于2013年由兩名85后馬龍和林澤聯(lián)合創(chuàng)立。
IPO前，創(chuàng)始人兼CEO馬龍持股29.07％，其配偶王盈盈持股3.61％；聯(lián)合創(chuàng)始人兼總裁林澤持股27.91％，其配偶黃程程持股4.35％，四人合計(jì)控股64.94%。
值得注意的是，蕉下并沒(méi)有瘋狂依靠外部輸血。
招股書(shū)顯示，2015年公司獲得紅杉資本A輪586萬(wàn)美元融資，而B、C輪融資則間隔近6、7年。目前紅杉資本、蜂巧資本各自持有公司19.37％和6.96％的股權(quán)。
界面新聞?dòng)浾咦⒁獾剑?span>A輪融資后蕉下估值僅0.29億美元，2021年B輪估值翻了約5倍達(dá)6.55億元（折合近1億美元）而在2022年C輪融資后，公司估值明顯上升，其中2021年蕉下的營(yíng)收同比增長(zhǎng)203.1%，在宏祺控股投資后，公司估值為30.26億美元，也就是說(shuō)，近7年時(shí)間，蕉下估值翻了超100倍。
2019年-2021年（報(bào)告期內(nèi)），蕉下的營(yíng)收分別為3.85億元、7.94億元和24.07億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為150.1%；同期，如果扣除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)，蕉下經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為1968萬(wàn)元、3941萬(wàn)元及1.4億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為162.6%，盈利能力同步提高。
需要說(shuō)明的是，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股是常見(jiàn)的融資方式之一，可以理解為這類(lèi)優(yōu)先股就相當(dāng)于一個(gè)附帶了普通股認(rèn)購(gòu)權(quán)（warrant）的債券。投資者行權(quán)時(shí)，按約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股（“可轉(zhuǎn)換”）；不行權(quán)時(shí)，企業(yè)到期按約定利率贖回優(yōu)先股并支付利息（“可贖回”）。
優(yōu)先股會(huì)計(jì)上可以按“負(fù)債”或“權(quán)益”兩種方式劃分，蕉下將“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”歸類(lèi)為負(fù)債。由于前述提到公司估值的增加，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值增加，報(bào)告期內(nèi)腳下可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)為0.41億元、0.36億元、55.95億元。
業(yè)績(jī)快速上漲的原因之一源于品類(lèi)的開(kāi)拓。2019年，蕉下僅靠傘具就實(shí)現(xiàn)收入3.35億元，占比高達(dá)86.9%，而2020年起該產(chǎn)品收入增速放緩、占比下滑，而2021年則直接被服裝、帽子以及其他配飾“趕超”。
根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，以2021年總零售額計(jì)，蕉下為中國(guó)第一大防曬服飾品牌，擁有5%的市場(chǎng)份額。
蕉下尤其擅長(zhǎng)爆款策略，報(bào)告期內(nèi)蕉下前30款熱銷(xiāo)精選單品產(chǎn)生的收入占總營(yíng)收的99.8%、88.6%、74.1%。
與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)蕉下的毛利率也同步上漲，分別為50.0%、57.4%以及59.1%，主要得益于毛利率更高的帽子、其他配飾等收入占比大幅提升。
根據(jù)天貓旗艦店，蕉下傘具熱銷(xiāo)第一名果趣太陽(yáng)傘中的雙層三折傘券后價(jià)就高達(dá)189元；而傳統(tǒng)品牌天堂的防曬指數(shù)同為UPF50+的防曬傘價(jià)格僅40-50元?？梢钥吹剑?span>2019年-2021年蕉下僅傘具的毛利率就增長(zhǎng)了9個(gè)百分點(diǎn)。
蕉下的成本主要源于銷(xiāo)貨成本，即將生產(chǎn)外包，由合約制造商購(gòu)買(mǎi)并加工原材料，進(jìn)而向公司提供成品，報(bào)告期內(nèi)分別為1.92億元、3.38億元及9.86億元，占比49.3%、42%及40.3%，成本控制明顯。
存貨方面，報(bào)告期內(nèi)蕉下的存活余額分別為6610萬(wàn)元、8260萬(wàn)元以及2.53億元，但存貨周轉(zhuǎn)明顯加快，同期平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為110天、80天及62天。
線(xiàn)上收入近8成，廣告營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支大增
蕉下收入增長(zhǎng)的另一個(gè)原因在于主攻線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道。
目前，蕉下主要采用自營(yíng)渠道和分銷(xiāo)商相結(jié)合的銷(xiāo)售模式，其中在自營(yíng)渠道收入中又以線(xiàn)上渠道（線(xiàn)上店鋪+電商平臺(tái)）為主，銷(xiāo)售金額由2019年的2.86億元提高580.775%至2021年的19.47億，主要在天貓、京東、唯品會(huì)以及抖音店鋪等。
根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，以2021年線(xiàn)上零售額計(jì)，蕉下占據(jù)防曬服飾品牌12.9%的市場(chǎng)份額，并且超過(guò)第二大品牌的5倍。
因此，蕉下也不急于擴(kuò)張線(xiàn)下門(mén)店。
報(bào)告期內(nèi)，蕉下零售門(mén)店的數(shù)量分別為39家、42家及66家，同期單家門(mén)店收入（零售門(mén)店及其他/門(mén)店數(shù)量）分別為79.99萬(wàn)元、75.65萬(wàn)元以及99.68萬(wàn)元，然而這其中還參雜了來(lái)自其他連鎖商超、便利店和百貨商店的收入。
值得注意的是，線(xiàn)上銷(xiāo)售往往離不開(kāi)營(yíng)銷(xiāo)推廣。報(bào)告期內(nèi)蕉下的廣告及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支大增，其由2019年的0.37億元大幅提高1483.78%至2021年的5.86億元，約占2021年?duì)I收的1/4；同時(shí)電商平臺(tái)服務(wù)收費(fèi)由0.28億元提高710.71%至2.27億，約占2021年?duì)I收的10%。
蕉下主要通過(guò)名人代言、KOL（關(guān)鍵意見(jiàn)領(lǐng)袖）推廣以及其他社交媒體營(yíng)銷(xiāo)等，例如主播帶貨、小紅書(shū)博主種草、抖音廣告等。因此大力營(yíng)銷(xiāo)推廣效果又如何呢？
蕉下主要采取直達(dá)消費(fèi)者的DTC模式，但其并未在招股書(shū)中披露DTC客戶(hù)數(shù)據(jù)。根據(jù)天貓期艦店消費(fèi)數(shù)據(jù)，公司期內(nèi)付費(fèi)客戶(hù)總數(shù)由2019年的100萬(wàn)人增至2020年的300萬(wàn)人，進(jìn)一步增至2021年的750萬(wàn)人，同期復(fù)購(gòu)率分別為18.2%、32.9%及46.5%。
業(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，蕉下的天貓?fù)購(gòu)率漲幅較快，但其增長(zhǎng)存在一定的“修飾”，原因在于蕉下產(chǎn)品品類(lèi)的開(kāi)拓，2020年、2021年公司加大對(duì)非傘具的銷(xiāo)售力度。
質(zhì)量問(wèn)題頻發(fā)，輕研發(fā)
一般而言，采取生產(chǎn)外包模式的產(chǎn)品容易出現(xiàn)品控問(wèn)題，而蕉下也被多次曝出部分產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題。在黑貓投訴app上，蕉下的投訴多以商品存在質(zhì)量問(wèn)題為主，并且涉及虛假宣傳、售后服務(wù)維權(quán)等。
同時(shí)，蕉下的產(chǎn)品定價(jià)也遭到消費(fèi)者吐槽。一位消費(fèi)者對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“貝殼防曬帽?jīng)典款的價(jià)格變動(dòng)非?？鋸?，自己在官方旗艦店原價(jià)209元購(gòu)買(mǎi)，但618售價(jià)才179元，而李佳琦直播間的最低售價(jià)為99元，到手價(jià)甚至更低。”
此外，知乎相關(guān)話(huà)題如“蕉下防曬衣、防曬帽是智障稅嗎？”、“蕉下太陽(yáng)傘值得買(mǎi)嗎？”等也引發(fā)了對(duì)蕉下“含金量”的質(zhì)疑，B站也有多位up主進(jìn)行防曬性能測(cè)評(píng)。
蕉下在招股書(shū)中表示，公司建立了具備多元專(zhuān)業(yè)背景、跨界合作（包括機(jī)械、材料、光學(xué)）和經(jīng)驗(yàn)資深的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)大的研發(fā)能力和獨(dú)特的跨行業(yè)技術(shù)視角，使得公司更易提出創(chuàng)新的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)思路，同時(shí)致力于將產(chǎn)品解決方案轉(zhuǎn)化為自有核心技術(shù)，如Airloop面料、原紗防曬技術(shù)及全向推拉蜂巢技術(shù)。目前公司在中國(guó)擁有123項(xiàng)專(zhuān)利，正申請(qǐng)72項(xiàng)專(zhuān)利。
然而相比于天價(jià)營(yíng)銷(xiāo)推廣，蕉下的研發(fā)支出顯得微薄。報(bào)告期內(nèi)公司的研發(fā)開(kāi)支分別為1990萬(wàn)元、3590萬(wàn)元及7160萬(wàn)元，占比分別為5.3%、4.6%、3%，占比呈快速下降趨勢(shì)。
除了產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題、研發(fā)投入不足，蕉下還面臨著整個(gè)戶(hù)外專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。
蕉下在招股書(shū)中表示，公司定位于城市戶(hù)外品牌，防曬只是我們探索城市戶(hù)外生活方式的起點(diǎn)，未來(lái)重點(diǎn)是鞋服市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，蕉下非防曬類(lèi)產(chǎn)品收入由2019年的280萬(wàn)元大幅增至2021年的4.96億元，占比從0.7%增至20.6%。
毫無(wú)疑問(wèn)的是，蕉下的成功在于找準(zhǔn)戶(hù)外市場(chǎng)的防曬細(xì)分賽道，即便市場(chǎng)規(guī)模比不上戶(hù)外鞋服，但做到龍頭也是香餑餑。
就戶(hù)外鞋服賽道而言，頭部效應(yīng)明顯，尤其是被國(guó)外知名品牌壟斷，例如北面（TheNorthFace）、哥倫比亞（COLUMBIA）、探路者(TOREAD)品牌等，由于這些品牌成立時(shí)間久，相應(yīng)具備資金優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、客戶(hù)優(yōu)勢(shì)等，蕉下開(kāi)拓鞋服市場(chǎng)并非易事。
本次IPO中，蕉下募資主要用于加強(qiáng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及增強(qiáng)我們的研發(fā)能力；提高品牌知名度及認(rèn)知度；加強(qiáng)全渠道銷(xiāo)售及分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，改善我們的供應(yīng)鏈管理；用于為運(yùn)營(yíng)數(shù)字化提供資金；用于通過(guò)戰(zhàn)略聯(lián)盟、收購(gòu)及投資促進(jìn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)以及營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途。